【招证|银行】关于类货基新规的几个重要问题

123457000

招商证券|银行 廖志明团队

本报告联系人:邵春雨

摘要

6月11日，银保监和央行发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》。新规将类货基监管要求与货币基金拉平，与2019年12月征求意见稿基本一致。类货基新规将使得类货基较于货基的收益优势减弱，规模受到不少约束，对银行资本补充债券的投资比例或明显下降，可能使得其利差走阔。此外，“委外资金池”做法是否被监管叫停，对债市影响较大。

1）条款有何变化？条款上与征求意见稿基本一致，体现完全货基化，拉平监管要求。新规与19年12月征求意见稿基本一致，有两点小变化。a.将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”；b.过渡期由征求意见稿的2020年底延长到2022年底，过渡期较长，利于存量类货基整改及平稳转型。

2）类货基整改的怎么样了？由于征求意见稿发布已有一年半时间，银行主动做了些整改。从类货基收益率来看，存量类货基平均收益率达2.8%，较同期货基收益率平均高出50BP以上，这说明存量类货基距离新规要求仍较远。主要是投资组合久期较长、投资了较多的银行资本工具、投资的部分信用债剩余期限超过397天、投资的少部分债券信用等级不符合要求、有些产品此前投资的同业借款未清零等。

3）哪些条款对类货基投资运作影响较大？杠杆率不超120%、摊余成本法类货基规模不超理财规模的30%及风险准备金的200倍、仅投资于货币市场工具且投资债券剩余期限须在397天以内、T+0赎回不超1万元、组合久期不得超过120天、不得投资信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券等条款影响较大。

4）对银行资本工具影响多大？存量类货基持有的银行资本补充债券规模较大。新规落地后，存量类货基已投资的银行永续债、二级资本债允许持有至到期，但不能新增投资不合规的资产，避免存量类货基整改抛售银行资本工具。由于剩余期限不能超397天及投资范围限定于货币市场工具，我们认为，类货基将不能投资银行永续债。二级资本债为债券，类货基可以合规地投资，但须满足剩余期限在397天以内及投资组合平均剩余期限不超120天等约束。我们预计未来，类货基对银行资本工具的投资比例会明显下降，可能使得其利差走阔。

5）类货基还能委外么？新规将类货基限定于仅投资货币市场工具，券商资管、信托计划等SPV并不属于类货基投资范围，这意味着未来类货基将无法委外投资。除非，该类SPV被监管认可为其他具有良好流动性的货币市场工具。公募货币基金可能被认可为这类货币市场工具。

风险因素：贷款利率上升幅度不及预期；经济复苏中断，资产质量恶化等。

正文

2021年6月11日，银保监和央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（简称“类货基新规”），该通知曾于2019年12月27日至2020年1月13日向社会公开征求意见。该文件明确了现金管理类理财产品的定义，即现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者理财公司理财产品。



存量类货基规模较大。截至2021年3月底，类货基规模7.34万亿元，占非保本理财余额的29.32%；非保本理财余额为25.03万亿，其中理财子公司理财余额7.61万亿；净值产品余额18.28万亿，占非保本理财余额的73.03%，剩余7万亿非净值产品除个案处置外，预计21年底存量归零。由于季末理财冲存款等导致季末理财规模相较于平常有一定的偏离，我们预计当前存量类货基实际规模接近9万亿元。


2018年4月资管新规落地以来，类货基作为银行理财净值化转型的利器，规模快速增长。2018年7月20日，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，规定“过渡期内，银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值”。但由于缺乏清晰的监管细则，类货基投资运作存在较多的问题，容易引发新的风险，因而规范类货基投资运作很有必要。因而，类货基新规是规范银行理财新产品新问题，而非解决预期收益型老产品的问题。

⦁        类货基新规条款有何变化？与公募货币基金监管规则有何异同？

新规与征求意见稿基本一致。类货基新规与2019年12月征求意见稿基本一致，有两点小变化。a.将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”。这使得资质好的银行的理财子公司类货基能够投资更多母行的存款或同业存单。b.过渡期由征求意见稿的2020年底延长到2022年底，过渡期较长，利于存量类货基整改及平稳转型。

条款上体现完全货基化，拉平监管要求。类货基新规之下，现金管理类银行理财投资运作完全货基化。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资范围、投资组合久期、负面清单上要求完全一致，在偏离度上要求基本一致。

T+0赎回限额：与货币基金现行要求一致，新规要求类货基T+0赎回不超1万元；

投资范围：在投资范围上类货基与货基要求一致，严格限定在以下范围内：1）现金；2）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；3）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；4）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

组合久期：类货基新规与货基监管要求保持一致。每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。且与投资者集中度挂钩，前十客户规模占比高的，组合久期要求更加严格。

流动性比例：类货基新规与货基监管要求一致， （一）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；（二）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具；（三）每只现金管理类产品投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%。

杠杆要求：均要求杠杆率不超120%，类货基新规与货基监管要求保持一致。

偏离度要求：类货基新规与货基监管要求基本一致。但在组合偏离度达到-0.50%，货基需要风险准备金或固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内；而类货基新规只是要求采取相应措施将负偏离度绝对值控制在0.5%以内，并未要求理财子公司用固有资金弥补潜在损失。

此外，少部分条款类货基新规严于货基监管要求。如“同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。” 而类货基新规除沿用此规定外，另外还要求“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。”这将对银行摊余成本法的类货基规模构成实质性约束。









⦁        新规之下，类货基与公募货币基金优劣对比？

相较于货币基金，新规之下类货基仍具有以下优势：

1）流动性管理优势明显。依托银行或银行系理财子公司信用，类货基应对赎回的能力更强。由于类货基以个人客户为主，小额分散，因而规模更具稳定性，流动性管理压力相对较小。而货基的负债中机构投资者规模占比较高，大额赎回压力更大。

2）渠道能力较强。即便同样的收益率，类货基依托母行的渠道，触达数以亿计的客户，销售难度更小，渠道优势明显。

3）产品发行流程简单，无需监管审批。按照《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令2018年第6号）之要求，商业银行发行公募理财产品的，应当在理财产品销售前10日，在全国银行业理财信息登记系统进行登记；商业银行发行私募理财产品的，应当在理财产品销售前2日，在全国银行业理财信息登记系统进行登记。类货基发行只需在理财登记系统提前登记即可，无需监管审批，发行流程简单快速。

公募基金发行有监管注册机制，发行前要完成注册流程，导致产品发行耗时较长。此外，监管鼓励权益类公募基金发展，货币基金新产品注册难度较大。

货基优势-税收优势明显

增值税：按照《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税[2017]56号）的规定，管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为（资管产品运营业务），暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。类货基需要对买卖债券的差价收入及企业债券利息收入缴纳3%的增值税。

而据财税【2016】36号文附件3《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》第一条“下列项目免征增值税”第（二十二）项第4目规定：证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券免征增值税。货基债券买卖差价收入则不缴纳增值税。

所得税：根据财政部、国家税务总局发布的《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税【2008】1号）的第三条规定：（一）证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。（二）投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。

（三）证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂不征收企业所得税。

货基收益往往每天分配，投资者投资的货基的收益暂不征收企业所得税。而企业投资类货基的收入需要缴纳企业所得税，这使得公募货基对于机构投资者来说更具吸引力。

类货基新规落地后，类货基收益率相较于货基的优势将明显收窄，对货币基金构成利好。不过，由于货基收益率难以高于类货基，银行具有渠道等优势，类货基新规可能并不会带来个人资金向货币基金明显迁移。相较之下，依靠税收优惠，货币基金对机构投资者吸引力较大。

统一监管是方向，税收政策存争议。类货基新规将类货基投资运作监管要求与公募货基监管要求拉平，考虑到理财与公募基金税收政策之不同，类货基新规将导致类货基在竞争上处于一定的劣势，造成新的不公平。长期看，资管产品的税收政策可能走向统一。

⦁        存量类货基整改的怎么样了？

据梳理的类货基投资运作情况看，2020年多数银行大幅变动了投资组合情况，具体表现在缩短了投资资产久期、减少了二级资本债配置和同业借款、减少信用下沉的信用债配置、增配了同业存单等。同时在符合类货基新规要求的程度上，呈现“大型银行>股份行>城商行”现象。

存量类货基投资运作距离新规要求仍有差距。由于征求意见稿发布已有一年半时间，银行对类货基做了不少整改，但距离新规要求仍有差距。从类货基收益率来看，存量类货基平均收益率达2.8%，较同期货基收益率平均高出50BP以上，这说明存量类货基距离新规要求仍较远。主要表现为：投资组合久期较长、投资了较多的银行资本工具、投资的部分信用债剩余期限超过397天、投资的少部分债券信用等级不符合要求、有些此前投资的同业借款仍未清零等。

当前，公募货基平均收益率约2.2%，大行类货基收益率约2.8%，股份行约3.0%，小行约3.1%。尽管各类型银行类货基相较于2019年12月征求意见稿发布时均有明显整改，但组合久期仍明显超过120天，大行类货基距离新规较近，中小行类货基符合新规程度相对更低些。



招赢理财债券持仓比例较高。以招银理财招赢日日欣现金管理类理财计划为例，债券持仓比例较高。截至2020年底，招赢日日欣产品前十大资产持仓中，有3只全国性银行二级资本债。另外，有4只保险资管公司的资管计划。





宁银理财如意鑫-A配置ABN较多。截至2020年底，宁银理财如意鑫-A前十大持仓资产中，有多达5只为ABN优先级。20惠宁ABN0004优先A到期日为2022-2-18，票息4.2%，其为中电通商融资租赁有限公司私募发行的资产支持票据。中电通商融资租赁有限公司为2014年成立于上海的中外合资融资租赁公司。融资租赁公司区别于金融租赁公司，并非持牌金融机构。



大行理财类货基相对规范，主要是组合久期超出要求。大行中长期债券配置较多，资产久期较长，截至20年9月末，工银理财·添利宝私银尊享理财前十大持仓资产中3项资产剩余期限低于三个月；7项资产剩余期限大于1年，这些资产规模占比达23.5%。前十大持仓资产中，有多达4项资产剩余期限超过2年。由前十大持仓可推断出，工银理财·添利宝私银尊享理财主要依靠配置中长期债券来提升收益率，资产久期较长，投资运作距离类货基新规之要求尚远。





⦁        哪些条款对类货基投资运作影响较大？

类货基新规落地之前，类货基投资运作主要遵守资管新规及其补充通知、理财新规及理财子公司管理办法等。缺乏细化的监管要求及关于现金管理类理财产品清晰定义，投资运作中存在不少与类货基新规相差甚远的做法。

那么，相比之前，哪些条款对类货基投资运作影响较大？

杠杆率不超120%。新规要求，“每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%。”新规之前，银行普遍按照140%要求来管控，特别是季末理财冲存款导致杠杆率被动上升。

组合久期不超120天。新规要求，“商业银行、理财公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。”依据我们微观调研，预计目前存量类货基投资组合平均剩余期限普遍超过200天，未来需要显著降低投资组合久期，主要投资剩余期限较短的货币市场工具。

规模约束。新规要求，“商业银行、理财公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。银保监会可结合现金管理类产品的合规运作情况、风险管理水平与认购赎回机制安排等，适时调整上述比例。”由于理财公司开业时间都不长，积累的风险准备金较少，银保监会将采取措施妥善安排。不过，30%比例限制也将明显约束类货基规模，我们估计目前类货基规模为全部理财产品规模的三分之一左右，即不少银行或理财公司超过30%比例限制。

T+0赎回不超1万元。“商业银行、理财公司应当审慎设定投资者在提交现金管理类产品赎回申请当日取得赎回金额的额度，对单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于1万元的上限。”

仅投资于货币市场工具且投资债券剩余期限须在397天以内。“现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者理财公司理财产品。”“剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；”新规之前，类货基投资的债券剩余期限较长，部分剩余期限明显超过397天。

不得投资信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券。“现金管理类产品不得投资于以下金融工具：（一）股票；（二）可转换债券、可交换债券；（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；（四）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；”

5）新规对银行资本工具有何影响及影响多大？

存量银行资本工具约5万亿元，存量类货基持有规模较大。截至2021年5月下旬，银行二级资本债余额2.37万亿，永续债余额1.39万亿，次级债0.44万亿，1Q21银行优先股合计7359亿，银行资本工具存量总规模约4.94万亿元。我们预计存量银行资本工具过半由银行理财持有，其中，存量类货基投资的银行二级资本债和永续债规模1.5万亿元左右。

类货基将无法投资银行永续债，仅能很小比例投资剩余期限短的银行二级资本债.

依据《商业银行资本管理办法（试行）》中关于其他一级资本工具的合格标准，“按照相关会计准则，若该工具被列为负债，必须具有本金吸收损失的能力”、“没有到期日，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。”等标准。从实际来看，发行银行大多将银行永续债计入资产负债表所有者权益中的其他权益工具，可见发行银行大多将其记为股性。而二级资本债是计入资产负债表中负债端的应付债券会计科目，因而，二级资本债为债券。

由于类货基新规将类货基投资范围限定于货币市场工具，类货基无法投资股性的银行永续债；由于不管是股性的还是债性的银行永续债均没有到期日，无法满足剩余期限397天以内之要求，因而，类货基无法投资银行永续债。

二级资本债为债券，类货基可以合规地投资，但须满足剩余期限在397天以内及投资组合平均剩余期限不超120天等约束。考虑到，二级资本债期限较长，为使投资组合久期不超标，类货基仅能较小比例的剩余期限很短的二级资本债。

我们预计未来银行类货基对银行资本工具的投资比例会明显下降，可能使得其利差走阔。

新老划断减轻对市场的影响.

银行资本工具按照“新老划断”允许存量持有到期，避免对市场产生冲击。《通知》允许类货基依法合规投资银行资本补充债券。对于存量，按照“新老划断”原则，锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。这可以避免存量类货基整改而不得不大量卖出银行资本补充债券，冲击市场。

6）类货基还能委外么？

类货基新规将类货基限定于仅投资于货币市场工具，不能投资约定范围之外的资产。券商资管、信托计划等SPV并不属于类货基投资范围，这意味着未来类货基将无法进行委外投资。除非，该类SPV被监管认可为其他具有良好流动性的货币市场工具，否则类货基将无法进行委外投资。

比如，工银理财的类货基-添利宝2020年9月末的前十大持仓资产中有2项为券商资管计划。未来，存量类货基或需要在过渡期内完成这些资管计划的赎回，以确保过渡期后不再存续违反类货基新规的产品。

公募货币基金可能被认可为这类货币市场工具，但为防止资金空转，监管也可能不作此认可。



7）理财如何应对类货基新规及对债市影响几何？

类货基规模增长或短期停滞。由于类货基规模被约束在全部理财产品规模的30%以内等，由于存量整改要求，2022年底之前类货基规模增长或停滞，甚至可能阶段性下降。

针对类货基新规，银行或理财公司一方面需要对存量类货基进行整改，另外一方面，会大力发展其他类型的净值理财产品。比如，发行定开7天、定开1个月、定开3个月等类似短债基金的理财产品承接存量类货基的部分资产。

类货基新规将使得类货基投资久期缩短，降低银行资本工具的投资比例，可能影响债市期限利差，特别是影响银行资本工具的信用利差。不过，如若“委外资金池”等做法仍然可以大行其道，我们预计类货基新规对债市影响很小，因为银行或理财公司会大量发行短期限定开产品来承接这些资产。

倘若，未来通过信托计划等SPV来实现摊余成本法投资债券的所谓“委外资金池”做法被监管叫停，影响将较大。这可能导致理财规模暂时性出现一定下降，对债市造成冲击。我们建议债市投资者高度关注相关监管政策的变化。

投资建议：中报业绩值得期待，聚焦优质银行

由于类货基新规设定了较长的过渡期等，利于银行理财平稳转型，降低风险。类货基新规将缩窄类货基与货基之间收益优势，规模亦受到诸多约束。不过，银行理财可以发力其他类型理财产品。由于类货基管理费率较低，类货基新规对银行理财业务收入影响较低，对银行整体业绩影响非常小。

经济明显复苏，驱动银行估值修复。我们认为，经济明显复苏之下，信用成本将下降，息差有望企稳或改善，2021年银行板块净利润增速有望达10%左右，为2015年以来最高水平。可以积极布局银行中报行情。当前位置，我们强烈推荐具备长逻辑的平安银行，关注基本面较好的江苏、南京、成都、常熟、长沙、杭州、光大等。

风险提示：贷款利率上升幅度不及预期；经济复苏中断，资产质量恶化等。

相关专题报告

专题：市场利率由谁决定走向何方？-招证|银行

4月金融数据预测：4月信贷投放偏弱么？-招证|银行

详解资产托管业务：银行转型必争之地-招证|银行

【招商证券】兴业银行：ROE领先，资产质量优异

4月银行策略：息差短期或分化，经济复苏驱动-招证|银行

【招商证券深度】兴业银行—市场化的标杆股份行，财富管理或成新标签

【招证|银行】如何看待零售标杆银行-招行20年业绩？

2月金融数据预测：2月社融或一般，但信贷结构好-招证|银行

【招证|银行】3月策略：全球通胀共振，中短期要重视大行

专题：理财公司产品如何投资运作？-招证|银行
【招证|银行】专题: 理财公司产品有啥打法？

【招证|银行】如何看待1月金融数据

【招证|银行】长沙银行深度：最懂湖南，不一样的零售转型道路

【招证|银行】专题：洞见财富管理业务 -以摩根大通银行为例

【招证|银行】2月策略：经济复苏与业绩驱动，春季行情有望继续

【招商|银行】前三家银行业绩快报能看出什么？

【招商|银行】业绩快报强催化，银行板块有望迎来新行情

【招证|银行】理财发展平稳，破净驱动市场走向成熟

分 析 师 承 诺

廖志明，招商证券银行业首席，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾在民生证券负责银行业研究。2017年金牛奖分析师，2018年WIND金牌分析师银行业第一名，第一财经最佳金融分析师第二名，新财富银行业第五名；2019年金翼奖分析师，WIND金牌分析师银行业第一名，新浪金麒麟最佳分析师第四名，上证报最佳分析师第三名，新财富金融产业研究第三名，银行业入围。

邵春雨，招商证券银行业研究员。北京大学金融硕士，电子科技大学工学学士，曾获学生最高荣誉“成电杰出学生”。2020年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。

重要声明

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

               
作者：志明看金融