年金业态的一点感想,目标、制度、过程及结果评估

惜颜705

年金业态的一点感想，目标、制度、过程及结果评估

木兮随思第 4 期

内容仅代表自己的一点思考与吐槽，不代表其他任何个人及任何机构的任何态度，也请大家不要过度延伸对号入座。

木兮转到年金市场也有小2年了，是年金业务的萌新，本文也算是阶段性总结，梳理错误，总结经验，以便放下包袱继续砥砺前行。先讲泛资管行业的理解，再说目前的各类看法。

以目标为导向建制度，以制度为工具控过程，以过程为抓手盯结果，以结果回溯流程找原因。

00.资金久期不归类的核心要素，类属性质及买方市场才是

第二支柱跟第一支柱，或保险池子、银行池子、资管池子（公私募）有太多的区别了，之前以为负债的久期长是决定各市场发展路径的决定性因素，目前来看谬之千里。

以保险为例，优先要考虑的是公司层级的资产负债管理，一般为负债驱动，然后精算再跟财务企划产品一起拍业务方向，通过ALM做久期免疫或暴露，通过经济情景假设，输入一堆参数，各类领导们拍好方向之后（SAA），再扔给资配部门跑蒙特卡洛各类模型，再确定中枢（SAA）再扔给资管委外，什么资产划到持有，什么资产定位为交易，从估值的方法上扣毫厘。各个流程不说精密，但终究还是有章法。整体偏配置，要绝对。

以泛资管（公私募）为例，尽管各类产品条线玲珑满目，但无论什么策略（中性、指增、纯多、CTA、固收+），实际上大家都以跑相对为主，目标就是跑赢同业，top的几家拿走市场大部分份额。至于这个跑赢同业，是通过大择时（仓位）的风险收益，还是择券（资产类属、行业、风格）的alpha收益，市场的大多数并不在乎，只要跑赢一切都ok。

但是换到养老金行业，各支柱的管理及目标要求来看，不一而同。以一支柱为例，理事会对长期、稳健、绝对回报的要求更高，可是换到了二支柱来看，就变成既要、还要、又要了。

总结下来，这几类大池子的核心区别并不是久期的长短，而是放到“或公司或产品的壳子”的归属资金属性，即是否为“信托性质”。

信托性质的钱，几乎都会向相对要收益。再延伸一层，核心的核心，是这个市场是买方市场，卖“信托”的机构太多，供给充足自然内卷。

此外，由于二支柱或许是因为刚刚起步，存在目标不明确、制度不规范、过程不科学，结果不严谨的四个大问题，导致了整个业态都是在懵懂中摸索，至今仍未有人蹚出一条明确的道路，最后大家都在一个圈圈里原地踏步，略有遗憾。

以下年金管理特指二支柱的年金管理。

01.目标设定

现在年金管理的最大的最核心的问题是缺乏明确目标，更实际的来说，是绝对收益与相对收益的占比设置的混乱，既想要确保绝对收益（熊市），又要相对收益（牛市）。问题是，你风险预算怎么设？敞口怎么放呢？绝对收益好做，不去做策略增强，成本及市值都顶满，权益去拿现金牛标的，等着分红就是。相对收益也好做，仓位顶满各家看自己alpha能力就是，该下沉就下沉该博弈就博弈。但是一旦涉及到混同，策略上就比较尴尬了，又不能去搞期权，从产品设置上来说成本那点安全垫都不够下沉标的的估值调整，更别提权益的风吹草动了。这种40%上限的背景下，在这种满球都是不确定性的情况下，固收那点菜根本就不够看，如果股债相关性再来几个阶段异常，波动共振叠加，风险预算一旦做错就是积重难返，哪有的说得好听的灵活稳健。这个市场下，现时业态来看，买方市场+信托性质，投资管理人必然会选择风格漂移且毫无节操。

目标如果是乱的，后面的过程管理也不会太轻松。

所以重要的是，绝对和相对的占比设置，以及最科学的基准。（并非利率基准，而是各计划的统筹目标基准）

02.制度建设

有了目标，就要完善相关的制度流程，需要明确（1）各机构的定位及分工；（2）投资范围；（3）不同计划阶段目标的拆解；（4）实现目标的路径确认——包括不限于SAA、TAA及各类策略的实施；（5）跟踪及督导——阶段性偏离及暴露；（6）考核、回溯及分配。

最核心的制度：明确定位，各司其职。

但这个各司其职并不是自以为是的蛮干，而是协调统一的配合。需要明确的是，在计划管理过程中，谁是前锋，如何做好进攻，谁是后卫，如何做好防守。所以，第一件事要做的是想清楚计划的核心目标，其次按照核心目标将投资管理人分类，将每家的特色发挥到极致；再次是分工及定位，功能上互补，长板与短板相结合，发挥最优禀赋；最后是分类归因与考核，根据下阶段的目标与要求，优化调整分配的模式。

03.过程管理

过程管理是做好结果的重要抓手。目前来看，由于负债端的持续稳定，资产端的波澜不惊，导致年金管理的业态都相对粗放，缺少精细化的环境。

首先，要如何做前端的SAA？——所有的资配的依据，基本都基于两个逻辑条件：均值回归或线性外推。MV也好，BL也罢，有效前沿不有效都会存在失效的情况。根据周期管理目标来做的话，样本区间选多长，逻辑的底色是否与历史有根本性变化，这些都是值得仔细思考的环节，而不是拉个公式改改参数就上了，大概率都会跑偏。

其次，如何调剂部分组合的正偏离与负偏离？——分类之后，就应该要确定激进的继续激进，保守的继续保守，但风格或有转换，这时候就需要受托主动出来做些工作，统筹调剂各组合的正负偏离。

再次，要不要圈定部分行业及风格的暴露？——投资经理都有能力圈，只要做好前端的制度建设（考核及分配），以及组合分类，建议各小M就要在擅长的行业及风格上做到极致，把风格的beta和个股的alpha都拿回来。但市场出现较大波动的时候，需要的就是受托人通过分配的方式来做管理，而不是干预投资。

最后，如何不断跟踪及修正部分组合风格及行业的偏离度。按照各地要求及结合各组合分类情况，制定基线，通过系统建设实时跟踪，出现部分组合未按照“剧本”演绎的情况下，再进行特殊督导。

核心一点：如何分配是要有结合目标及下阶段市场来进行主观判断的，同时，要让小M自己“张嘴要钱”，并提供要钱的方案，落实好自己的责任。

04.结果评估

投资这件事情，最大的无奈是好的过程，不代表好的结果。业绩的结果体现到纸面上无非是一个数字，但这个过程涉及到资金委托、各类机构、制度变更、政策变动、市场变化等等。实际上，从目标设定、制度建设、过程管理到最后即便是全流程科学合理，但从短周期的结果评估的维度来看，未必可以证实。或者说，运气是主导阶段性结果的第一因素（很多傻子赌单边），更现实的来说，现阶段无论哪个池子什么制度什么公式，都几乎无法把所谓的能力与运气拆开来评价，就如同alpha拆到足够细的话无非都是某类beta，IR是对的吗？当拆到逐笔交易的来看的话，无非都是择时的风险收益（T0）。投资如同茫茫大海航行，虽然风向不可控，但设备齐全一点总归是心里有底些。且，成功到达彼岸不迷失方向的概率更大一些。

结果评估的核心在于回顾历史，更新迭代：

目标、制度、过程中涉及各个环节点，各环节点的勾稽关系驳杂，且效用极难量化。通过科学严谨的结果回溯，去寻找反思流程中存在的问题，进一步优化流程，提升效力。从而为持续改进下一阶段的年金精细化科学化管理打下基础。

总的来说，年金管理的业态现阶段仍处于开荒时代，摸着石头过河的说。而既要、又要、还要的根本原因是由于买方市场+信托性质导致的管理机构的内卷。

首先，向上的投资者教育不够，不能有效引导资金的可持续预期。

其次，内部的制度有待完善，无论是目标设定、制度建设、过程管理、还是结果评估都有待优化和提升，且有较大的空间可以进步。

最后，向下的跟踪督导存在障碍，核心其实是屁股决定脑袋，很容易鸡同鸭讲自说自话。需要的是双方就目标、实现路径及过程达成一致，避免过度内耗。

就是木兮的一些思考，资管小学生，年金小虾米，多有不足不对之处，还望各位大佬多多海涵，并不吝赐教。

以上20210626

               
作者：見山知水