揭开年金投资的面纱

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摘要

核心观点

年金是我国养老金三支柱体系的第二支柱，分为企业年金和职业年金。2019年职业年金入市以来，年金得到市场越来越多的关注，对资管机构而言也是重大发展机遇。年金投资的复杂程度不低，投资经理需要具备多资产投资的能力，而且碎片化、数量多的账户也为年金管理带来不少挑战。当前年金投资仍存在不少痛难点，其解决必然是一个长期的过程，而且需要年金管理的各参与方合力解决。

养老金三支柱体系

我国养老金三支柱体系与国际类似。我国养老金第一支柱是基本养老保险和社保基金，由国家、企业和个人共同缴纳，属于强制性的部分；第二支柱是企业年金和职业年金，由企业、个人共同缴纳，属于自愿性的部分；第三支柱是养老目标基金、商业养老保险、符合条件的养老理财产品以及养老储蓄产品等，属于自愿性的部分。伴随中国人口老龄化问题日渐突出，基础养老金缺口越来越大，我国养老金三支柱体系中的第二三支柱将得到国家的大力支持和发展，对资管机构而言也是巨大的发展机遇。

企业年金与职业年金

年金主要分为企业年金和职业年金，两者采用了类似的制度框架，相似之处很多，但仍有差别。首先，两者参与强制性不同，企业年金多为自愿，职业年金多为强制。其次，账户管理的主体不同，企业年金由专门的账户管理人管理，职业年金由代理人负责账户管理业务。第三，业绩考核的主体不同，企业年金主要考核投管人，职业年金主要考核受托人。第四，受托人权利不同，企业年金受托人权利较小，职业年金受托人权利较大。

年金是如何投资的

年金投资复杂度不低，投资经理需要具备多资产投资的能力。年金投资简单来说可以概括为几个步骤，首先投管人需在法规和投资指引的框架下明确大类资产配置的中枢位置，其次投管人根据对宏观环境和市场的判断，对资产配置中枢做适度的偏离，制定投资决策，最后自下而上精选个券，落实策略并尽量获取阿尔法收益。年金投资有两大特点，一是重视成本计价类资产的配置，为组合积累安全垫，二是利用养老金产品进行组合化运作。

年金管理存在的问题

年金投资并非外界所想，只需获得稳定的收益即可，熟悉的人知道，年金投资的难度并不亚于各类公募基金产品。目前的年金管理仍存在较多问题，这些问题包括，长期投资目标与短期目标之间的矛盾，绝对收益要求与相对排名之间的矛盾，组合管理与品种投资的矛盾，追求“不违约”与长期投资收益的矛盾等等。而且伴随近年来职业年金的大力发展，前期企业年金存在的一些痛点问题并未得到有效的解决，反而更加严重。

年金投资管理的优化

对于年金投资的痛点难点，有一些是可以通过投资管理人自己去克服的，但是还有很多需要年金管理的其他参与方，主要包括委托人、受托人等，合力解决。而且年金投资痛难点的解决必然是一个长期的过程。此外，作为我国养老金体系第一支柱的社保基金的运营管理的经验，也非常值得年金的参与各方学习，包括社保基金进行大类资产配置的经验，社保基金资金委托方式的经验，以及社保在考核方面的专业度等等。

风险提示：政策变动超预期，信用事件超预期。



养老金三支柱之年金

养老金三支柱体系是什么？

说到养老金，不得不提“三支柱体系”。20世纪80年代，发达国家人口老龄化加剧，在此背景下，世界银行于1994年发表《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》，首次提出养老“三支柱体系”。所谓三支柱体系，第一支柱是指法律强制的公共养老金；第二支柱是指企业和个人共同缴费的职业养老金计划；第三支柱是个人的养老储蓄计划，体现个人养老责任。

我国目前的养老金三支柱体系与国际类似。具体来看，国内养老金第一支柱是基本养老保险和社保基金，由国家、企业和个人共同缴纳，属于强制性的部分；第二支柱是企业年金和职业年金，由企业、个人共同缴纳，属于自愿性的部分；第三支柱是养老目标基金、商业养老保险、符合条件的养老理财产品以及养老储蓄产品等，是基于个人的经济能力和满足更好生活的需求而设立，属于自愿性的部分。



目前我国各部分养老金的规模和占比情况如下。截至2019年底，我国各类养老金规模12.53万亿元。其中，基本养老金规模达6.30万亿，占比50.29%；全国社保基金规模2.60万亿元，占比20.76%；企业年金和职业年金规模分别为1.80万亿元和0.70万亿元，占比为14.37%和5.59%；养老保障管理产品规模1.10万亿元，占比8.78%。



伴随中国人口老龄化问题日渐突出，基础养老金缺口越来越大，我国养老金三支柱体系中的第二三支柱将得到国家的大力支持和发展，对资管机构而言也是巨大的发展机遇。

什么是企业年金与职业年金？

企业年金

企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。

企业年金计划的参与主体包括，委托人、受托人、账户管理人、托管人和投资管理人。建立企业年金计划的企业及其职工是委托人，与企业年金受托人签订受托管理合同。受托人与企业年金账户管理人、托管人和投资管理人分别签订委托管理合同。一个企业年金计划应当仅有一个受托人、一个账户管理人和一个托管人，可以根据资产规模大小选择多个投资管理人。



截止2020年末，企业年金的法人受托机构共13家，包括保险6家、银行4家、信托2家、养老金管理公司1家，受托管理资产金额合计1.57万亿元。



企业年金的投资管理人共22家，包括基金11家、保险8家、券商2家、养老金管理公司1家，管理资产金额合计2.2万亿元，管理组合数合计4410个。



职业年金

职业年金，是指机关事业单位及其工作人员在参加机关事业单位基本养老保险的基础上，建立的补充养老保险制度。

职业年金计划的参与主体包括，委托人、代理人、受托人、账户管理人、托管人和投资管理人。其中“代理人”为职业年金独有，代理人是指代理委托人集中行使委托职责并负责职业年金账户管理业务的中央国家机关养老保险管理中心及省级社会保险经办机构。之所以有代理人是因为职业年金采取集中委托投资运营的方式管理，中央在京国家机关及所属事业单位职业年金由中央国家机关养老保险管理中心集中行使委托职责，各地机关事业单位职业年金由省级社会保险经办机构集中行使委托职责。职业年金的受托、托管和投资管理机构在具有相应企业年金管理资格的机构中选择。

企业年金和职业年金采用了类似的制度框架，相似之处很多，但仍有差别。首先，企业年金和职业年金的参与强制性不同。企业年金职工可自主选择是否参加，职业年金机关事业单位一旦建立，则要求职工必须参加。其次，年金账户管理的主体不同。企业年金由专门的账户管理人管理，可以由投资管理人兼任，职业年金是由代理人负责职业年金账户管理业务。第三，业绩考核的主体不同。企业年金主要考核投资管理人，职业年金主要考核受托人。第四，受托人权利不同。企业年金受托人权利较小，通常为建议权，一般由委托人指定投管人，但职业年金中各省人社局不直接干涉，受托人权利较大。

我国年金发展历程

我国年金发展大致分为三个阶段。

第一阶段：2004年至2010年，年金初步建立阶段。2004年，企业年金在中国出现并开始迅速发展，年金规模年均增速在50%以上。这一阶段，委托人和受托人对投管人的运作没有太多干预，投管人发挥空间较大，年金绝对收益理念和投资策略还未形成，追求相对收益的思想盛行。而且由于投资范围限制，投资以股债为主，波段交易较多，业绩起伏巨大，甚至有两年出现了负收益。但是年金的资金性质决定，其保本诉求强于其他类型资金，因此此后年金参与方都开始反思应该如何做好资产配置。

第二阶段：2011年至2015年，年金投资模式升级。这一阶段年金市场高速发展的势头有所减缓，年均规模增速下降到30%，步入快速发展期。首先，年金方面的监管政策密集出台，年金发展更加规范。其次，投资理念逐步转向以“绝对收益”为导向，主要表现是企业年金开始形成“安全垫”的投资思路。尤其是2013年年金投资范围扩大，非标被纳入新的投资范围，投管人通过配置存款、信托、债权计划、非公开公司债、PPN等收益较高且成本计价的资产，为账户积累足够的安全垫，防止因市值计价类资产波动造成账户收益为负，增加了投资收益的稳定性。第三，2013年养老金产品被引入，行业逐步开启了组合产品化管理的序幕。

第三阶段：2016年至今，职业年金重磅出台。这一阶段，企业年金规模增速进一步下台阶至20%，职业年金成为多方关注的焦点。首先2015年之后职业年金方面的政策陆续出台，延续了企业年金的相关规定，2019年之后职业年金开启市场化运作，规模迅速扩张，成为市场上重要的新增力量。其次，随着职业年金的涌入，年金投资“绝对收益”和“相对排名”的矛盾愈加突出，绩效考核短期化的现象有增无减，而且投管人面临的日常监督更加精细严格，投资受外部指导的情况也有所增加。第三，2020年12月出台了95号文，扩大了年金的投资范围，提高了权益配置的上限，对年金投管人的多资产投资能力提出了更高的要求。



年金发展现状

年金规模持续增长

截至2020年底，全国企业年金积累基金金额达到2.25万亿元。从企业年金积累基金规模增长来看，2018年是增长低点，全年增长14.7%，2019年规模增速回升至21.8%，2020年规模同比增加达到25.1%。

职业年金的开启时间较晚但规模增长较快。2019年2月底，职业年金市场化投资运营起航，截至2019年底，职业年金规模达到7000亿元，目前职业年金规模已经突破1万亿。



企业年金建立计划数逐年增加，以单一计划法人受托为主。截至2020年建立计划数合计1752个，其中企业年金单一计划[1]为1677个，占比95.7%，其中单一计划法人受托[2]为1561个，单一计划理事会受托为116个，企业年金集合计划为58个，其他计划17个。



年金投资业绩

从企业年金的历史业绩表现来看，2008年和2011年出现负投资收益，其他年份均为正收益。2008年至2020年，企业年金简单平均投资收益为5.1%，2019年与2020年的投资收益率分别为8.3%及10.3%。与同为养老金的社保基金对比，社保基金的投资收益整体高于企业年金，但波动也更大，社保基金2019年收益率为14.1%，成立以来年均投资收益率为8.1%。







年金重要法规汇总

2004年企业年金相关法规陆续出台，此后又经历进一步规范和完善。2004年，劳社部[3]等部门制定了《企业年金试行办法》、《企业年金基金管理试行办法》以及《企业年金基金管理机构资格认定暂行办法》。这些文件对于成立企业年金的条件、企业年金投资运营、企业年金参与主体等方面做出了详细规定，为此后人社部出台企业年金和职业年金的相关法规，奠定了基础。2011年，人社部、银监会、证监会和保监会联合发布《企业年金基金管理办法》，之前的《企业年金基金管理试行办法》废止。这份法规对企业年金的参与主体、投资管理等方面做出了更详细的规定，是此后企业年金运行管理的主要依据。2017年，人社部和财政部发布《企业年金办法》，之前的《企业年金试行办法》废止。这份文件主要规定了企业年金方案的订立、变更和终止，企业年金基金筹集、账户管理、企业年金领取条件、管理监督等方面内容。

职业年金法规发布主要在2015年之后，由于职业年金脱胎于企业年金，因此两者有较多相似之处。2015年国务院办公厅发布了《机关事业单位职业年金办法》，对职业年金的适用范围、缴费规则、基金构成、账户管理、领取条件等相关事宜进行了明确说明。2016年，人社部发布了《职业年金基金管理暂行办法》，对职业年金的管理职责、基金投资、收益分配及费用、计划管理及信息披露、监督检查等作出明确规定。

2013年，人社部发布了《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，对养老金产品作出规定。企业年金养老金产品（以下简称“养老金产品”）本质上是供企业年金投资的私募金融产品，是企业年金投管人发行的，面向企业年金定向销售的标准投资组合。养老金产品的类型包括股票型、混合型、货币型、固定收益型[4]，等。

值得强调的是，2020年12月人社部发布了《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发【2020】95号），这是近年来年金领域发布的最重磅法规。文件对年金基金的投资范围、投资比例等进行了详细规定，明确年金可间接投资港股通标的股票，权益上限由原先的30%提高到40%，投资范围新增优先股、ABS、同业存单、国债期货等。





年金是如何投资的

在进行年金投资之前，需要首先明确年金的资金性质和投资目标。年金属于养老保障性质的资金，风险偏好较低，对安全性要求较高。总体来看，年金投资的目标可被概括为，高度安全、适度收益和长期持续。

年金资产配置中枢

年金资产配置需要满足法规规定和账户要求，相当于法规层面和计划层面已为投管人做好“战略资产配置”，年金投资中枢基本确定。除此之外，某些投管人还会根据资产配置模型和各类资产的历史收益、相关性、波动率等数据，进一步确定投资中枢。

年金法规规定

95号文对年金投资范围和投资比例进行了详细要求。年金投资范围广泛，大致来说包括权益类以及固收类，固收类中包含纯债、转债、ABS、国债期货、非标资产、存款、外部基金等等。对投资比例的要求包括：1）流动性资产占净资产比例不得低于5%；2）固收类资产（不包含流动性资产）比例不得高于135%；3）债券正回购不得高于40%；4）权益类资产不得高于40%，其中港股通不得高于20%，投资单只股票型养老金产品比例不高于净资产的10%；5）信托和债权计划以及信托养老金、债权计划养老金合计占比不高于30%；6）信托和信托型养老金合计占比不高于10%。



年金账户投资指引规定

在法规规定的基础上，年金计划会根据自身收益要求和风险偏好，确定投资指引，并会对仓位、债券资质、久期等方面给出更多的要求。具体的投资指引往往差异较大，我们以A和B企业为例，其中A企业的风险偏好较低，具体可参考下图。对比来说，A对各类资产的比例、固收类资产的信用资质及期限做了更严格的规定。例如A要求永续债的投资比例不超过10%而B没有对永续债的投资比例进行限制；再例如A要求投资的PPN和非公开公司债的主体必须为AAA且期限不超过3年，而B仅要求主体评级不低于AA+且期限不超过5年。





建立年金账户投资中枢

由于年金在法规和计划层面已为投管人做好“战略资产配置”，因此投资中枢已经基本确定。除此之外，某些投管人，尤其是大型保险机构有做资产配置的传统，还会根据资产配置模型和资产的历史数据，进一步确定投资中枢。

从法规层面来看，年金流动性资产占比不少于5%；权益资产上限为40%，投资中枢约20%；成本计价类资产中的信托和债权计划尽量打满，即信托接近10%，债权计划+信托接近30%，主要考虑到这类资产收益较高且以成本计价，是为组合积累安全垫的最佳选择；此外也会根据市场情况，配置存款、PPN、非公开公司债等成本计价类资产，成本计价类资产的中枢大致在40%~50%。剩余仓位可配置市值计价类的固收资产以及其他资产。

少数投管人会根据国际通行的资产配置模型进行量化测算和压力测试，以确定资产配置的中枢。具体的方法是：首先，根据产品的风险预算和收益预算，基于中长期市场数据的量化统计分析，参考常用的资产配置模型确定各类资产的合理配置中枢。其次，配比确定之后可以做一个压力测试，包括它的收益率、回撤和波动率是否可以满足账户的投资要求，如果通过测试，就可以确定这个产品的中枢设置在何处。由于这一方法需要对大类资产的未来收益进行预测，但是过去的收益率并不能代表未来，因此实际投资结果可能与模型预测产生偏差。

寻找结构性机会优化组合收益

在确立了组合的中性仓位之后，投资经理会根据对宏观环境、股市、债券的判断，以及对各类资产性价比的比较，适度偏离中性的仓位、久期和杠杆水平。

例如，如果我们对未来的宏观经济比较悲观，进而看好未来长利率债的表现，我们就会拉长久期从而对中性久期水平产生偏离。再比如，对于大类资产之间的性价比，如果对于未来我们认为股票的性价比高于债券，则会适度提高股票的仓位，降低债券的占比，适度偏离资产配置的中性仓位。还比如，在固定收益类资产中，若对未来债券市场的机会感到悲观，会适度提高成本计价类资产的占比，降低市值计价类资产的占比，从而起到更好的抵御债券市场下跌的效果。



自下而上择券获取阿尔法

在做好资产配置的基础上，最后一步就是通过选择性价比较高的具体标的，完成配置，这是获取阿尔法的过程。这一过程涉及很多具体的东西，既是投资经理投资能力的体现，也是机构资产获取能力的体现。

例如信用债投资，具体配置哪个行业、什么资质（外部评级对资质的划分模糊，需要机构内部评级和投资经理自身判断决定选择何种资质的债券）、哪只个券、什么时点进入，都是对投资经理投资能力的考察。再例如，对于非标这一重要资产类别，基金和券商类投管人的获取能力无法与保险类投管人相提并论，因此有时候虽然有配置的想法，但却无力获取性价比较高的非标资产。



年金管理存在的问题与优化方法

年金投资并非外界所想，只需获得稳定收益即可，从实际投资操作看，年金投资的复杂程度，并不亚于各类公募基金产品。实际上，年金在投资过程中存在诸多痛点难点，有些可能可以通过投资端的努力加以优化，但其他则需要年金管理的其他参与方合力解决。

年金考核问题

年金管理中存在比较严重的“委托-代理问题”。在企业年金中，存在企业职工与委托人、委托人与受托人、受托人与投资管理人多层委托-代理关系，职业年金中的委托-代理关系则更加复杂。委托-代理关系带来道德风险，因此参与方试图通过加强控制、多重排名、频繁考核等手段降低道德风险，但副作用较大，并带来诸多问题。

第一，年金考核中“绝对收益”与“相对排名”既要又要的矛盾非常突出。年金在进行考核时，“既要绝对收益、又要相对排名”的特征非常明显。而且，在实际执行过程中的目标设定也比较随意，表现为“熊市要绝对收益、牛市要相对收益”。

年金考核要绝对收益还是相对排名之间的矛盾实际上反映的是长期目标的缺失与短期目标的混乱。年金本应该以长期投资为理念，以获取绝对收益为投资目标。但现阶段年金业务大发展的时间不长，年金投管还是一片蓝海，各机构都想分一杯羹。这一背景下，委托人或受托人在选择投管人、增减资金时，会把短期排名作为重要因素进行考量，因此投管人也必须关注短期排名。这导致投管人较难贯彻自己的长期投资规划，也对长期绝对收益目标造成干扰。

而且这一问题随着职业年金的发展有加重趋势。2019年职业年金起步后，受托人考核短期化倾向突出，不仅每季度排名，甚至每月、每周对投管人业绩进行排名，而且排名不仅局限在各投管人之间，而是在省与省之间、省内各计划之间、受托人之间、投管人之间进行全方位的排名考核。重视短期相对排名导致职业年金公募化、追求相对收益的运作特征十分明显。讽刺的是，在职业年金的带动下，企业年金对排名的考核也更加重视。

第二，考核短期化带来转换成本上升。在2005年企业年金业务刚开始时，年金管理机构普遍认为企业年金是长期业务，很多委托人签订的是无期限企业年金合同。但是其后委托人逐渐缩短合同年限，当前行业内部的现实操作模式是，受托人与投管人签订的合同大多不超过3年，实际操作中以当年的收益率为主进行考核，决定增量资金如何分配，以及存量资金如何再分配。更有甚者，受托人与投管人签订的合同期只有1年，如收益情况不满足绝对收益或相对排名的要求，则不继续签订合同。

受到考核短期化的影响，年金投资管理机构变更频繁，一般会调减管理资产规模或取消投资管理资格。但是这种操作会带来一定的转换成本。例如，新的年金投管人的投资理念往往与之前不合，因此一般也会要求先变现后承接，或承接后先变现。由于账户内某些债券、非标流动性相对受限，短期内处置可能需要降价抛售。

第三，年金考核追求“绝对安全”与长期投资收益之间存在矛盾。在近年来信用事件频发的大背景下，委托人或受托人对组合安全性的考察不仅局限于组合每年的收益率不亏损、中间的回撤可控，还会对组合内的个券进行指导或者强制要求，要求组合内债券不发生违约。此外，投管人也会出于对自身声誉等考虑，也会刻意追求投资不出现违约。在这一目的下，对有可能出现违约债券的处理过于简单粗暴，可能会出现不顾债券违约后回收率，大幅折价卖出的情况，到头来还是损害了委托人的利益。

第四，年金作为长期资金的优势难以发挥，甚至追涨杀跌助推市场波动。国外的养老金通常是DB（defined benefit）型，一般会设定预期收益率，以满足资产负债匹配的精算假设需求，因而养老金投资具备长期投资目标，并根据这一目标设定风险限额，进行投资管理。但是国内的养老金可看作是DC（defined contribution）型，养老金管理不存在资产负债匹配压力，这也导致了参与方缺乏合理的长期投资目标，不利于资产长期增值。在年金投资实践中，绝对收益目标一般设定为存款基准利率加点或通胀率加点，但是这存在两个问题，一是投资目标的设定是否合理，例如存款基准利率已经多年不变；二是近年来相对排名的盛行淡化了绝对收益的考核。

第五，国内年金的投资目标锚定方式，未能体现年金作为长期资金的风险收益特征，也导致年金的长期优势无法充分发挥。这就导致，养老金的长期资金提供者地位和资本市场稳定器的地位体现不足，反而成为了追涨杀跌的机构，进一步助推了国内资本市场的波动。

组合管理问题

第一，年金组合平均规模小，呈碎片化状态。企业年金市场过度分割，年金组合平均规模过小，呈碎片化，该问题由来已久。从数据来看，截至2020年末，企业年金市场实际运作规模2.21万亿，组合数量3919个，其中单一计划组合3718个，平均规模5.11亿，集合计划组合183个，平均规模10.42亿，其他计划18个，平均规模1.15亿。具体到投管人而言，每个投管人平均管理组合200个，其中保险资管管理的年金组合甚至超过了700个。职业年金的投资管理也存在同样的问题，截至2019年末，共设立职业年金组合1193个，平均规模5.87亿元。

组合进行投资管理是存在最优管理规模的，若组合规模过小，在组合层面做债券投资时就会受到诸多限制。从实操角度来讲，单个年金组合的管理规模在10亿以上是比较理想的，组合规模过小会带来诸多问题，例如投资集中度限制之下规模较小的的组合投资单只债券的规模最多不到1000亿元，达不到市场通行的最小交易单位，带来投资难度的增加。再例如，对于规模较小的组合，通常采用养老金产品化方式运作，但这也会带来很多问题，包括双层流动性扣除，调仓灵活度下降等等。

第二，组合过多与投资经理少之间也存在矛盾。这一问题实际是上一问题的延伸，组合过度碎片化导致组合数量过多，与投资经理人数不匹配。截至2019年末，企业年金与职业年金合计达到5112个组合，投资管理人一共22家，意味着每个投资管理人平均管理232个组合，其中最多的投管人管理了851个投资组合。大量投资组合造成了一个投资经理需要管理几十个组合的现象在业内非常普遍，这也为投资经理或IT系统支持带来了不小的挑战。



第三，组合管理与品种投资的矛盾。由于绝大多数年金组合是含权组合，因此一般情况下，一个组合会配备一位股票投资经理加一位固收投资经理，分别负责组合权益的投资和固收的投资。这样做会造成几个问题，一是，组合层面投资业绩的主责任人缺失，形成了组合业绩人人有责，但无人负主要责任的情况，很多责任难以理清，也容易造成股债之间的扯皮现象。

此外在进行组合管理时，机构内部投决会、投资总监、组合投资经理，均可以影响组合的大类资产配置，因此没有单独个人对组合的大类资产配置和由此产生的业绩优劣负责。这一点也直接影响了受托人资产配置职能的有效行使。与此形成对比的是，社保基金采取类别资产发包运作模式，从而保证了自身在资产配置方面绝对职能的行使。

优化年金投资管理

年金投资的痛点难点，有一些是可以通过投资管理人自己去克服的，但是还有很多需要年金管理的其他参与方，主要包括委托人、受托人等，合力解决。此外，社保基金在养老金管理和投资方面积累了大量经验，值得年金投资的各参与方学习。

第一，把“绝对收益”当作年金投资的出发点和落脚点。尽管年金投资可以设置多个目标，但是必须做到层次分明，有明确的优先级，不可以左顾右盼、频繁变换投资目标。

对于委托人来说，委托人应该适当改变其管理行为，赋予投管人相对明确的考核目标。一般来说“绝对收益”应该是年金投资的主要目标。此外，既然在招标时已经考虑了相对排名指标，那么在年金实际管理时，应该适度淡化排名的影响，或者尽量使用较长时间的投资收益排名指标，防止短期行为。

对于投管人来说，绝对收益是管理年金的第一目标。绝对收益是否达成决定了投管人是否能够履约，而相对排名是事后评价投管人投资能力的指标，不应该作为制定投资策略的主要考虑因素。投管人内部相关人员应该就此达成共识，营造良好的年金投资文化。

第二，组合管理与品种投资的矛盾可通过“主投资经理模式”加以缓解。可以为每个年金账户设置“主投资经理”，为整个年金账户的业绩负责，以解决年金投资业绩负责的模糊地带问题。“主投资经理”的具体职责包括但不限于：一是决定大类资产配置的比例，尤其是股债的配置比例，改变以前投决会、投资总监、投资经理均可以影响大类资产配置比例的情况；二是协调股债双方，利用特定市场环境下，几类资产之间的对冲关系，降低组合波动，控制组合回撤；三是发现新的投资机会并推进实施，当新的投资机会出现时，可能会出现股债责任不清等情况，最终导致新的投资机会无人推进，“主投资经理”的出现可以解决新机会出现时的各方责任不清的现象；四是对组合业绩负责，有时股债在考察绝对收益和相对收益时结果差异巨大，导致责任不清，无人对组合总体业绩负责，“主投资经理”可以针对组合的业绩或其他各类问题协调股债双方共同调整，并对组合业绩负责，最终取得客户满意的投资业绩。

第三，组合多与投资经理少的矛盾可通过养老金归集的方式加以缓解。可以利用养老金产品集合资金的功能，将年金投资产品化运作。首先，投资管理人建立完整的养老金产品线，按照产品不同的收益和风险特征，可分为货币型、固收型、混合型、股票型等，在每一类型内部可以按照投资风格进一步细分。其次，绝大多数规模较小的标准组合均可以通过申购赎回养老金产品进行投资，类似于FOF管理。

但是养老金产品化运作也会产生一些新的问题，需要投管人权衡取舍。包括1、在年金层面和养老金层面均执行流动性5%的监管要求，造成穿透来看的流动性比例过高；2、基金经理有时希望在年金组合层面拉久期、加杠杆，但由于养老金产品线不一定完整，基金经理可能无法在产品层面落实自己的决策；3、养老金产品线不完整，数量也不一定理想，在一定市场环境下，某类养老金更获偏好，年金对其申购增加，养老金也难以保持在理想规模；4、养老金持有的资产有比例要求，频繁的申购或赎回造成养老金规模的大幅变动，可能导致持有资产比例被动超标。若该类资产流动性较差，限期调整比例的困难较大，则会造成了养老金管理难度的增加；5、丰富养老金产品线需要有年金规模做支撑，在年金规模限制下，养老金产品线的搭建和丰富尚需要时间的积累，难以一蹴而就。

第四，学习社保基金管理经验，做长期来讲正确的事。对社保基金管理经验的学习绝非寥寥数语可以概括，在此我们截取社保基金管理中的几个侧面，希望有所启示。

资产配置方面，对社保基金这样的上游机构投资者来说，配置是至关重要的，要把握中长期趋势和各类资产的特点，进行中长期布局，而不是跟着短期市场波动去调整仓位。

社保基金资产配置体系大体上分为三个层次，战略资产配置、战术资产配置和资产配置的执行。战略资产配置是长期资产的分配政策，指导今后滚动五年的投资运作，战略资产配置计划每年审视一次，年初经投决会审议后，报理事大会审定。战术资产配置在战略资产配置计划规定的各类资产阈值范围内，通过对未来一年及以上时间各类资产风险收益特征的预测，为获得超过战略资产配置的投资收益，围绕战略配置目标比例，确定各类资产的最优投资比例，战术资产配置计划每年须经理事大会审定。资产配置的执行是实现战术资产配置，控制投资风险，对偏离战术资产配置比例的实际资产比例进行的动态或纪律性调整，执行计划每季初须经投决会审议。

由于社保基金已经在上游做好配置工作，所以社保的组合经理调整资产配置比例的空间会比较有限。此外，社保将投资目标分解给不同投资组合不是简单生硬的平均分配，而是各有侧重，以利用投资管理人在资产类别、行业、风格上的能力。

考核方面，社保基金重视长期投资业绩，减少对短期波动的关注。社保基金的委托管理合同一般设置三年的期限，在投资评价上，也会尊重合同，坚持三年的期限。社保不会因为一时的业绩波动，就做出撤销组合的决定，否则，投资经理得不到信任，会反过来影响投资，造成投资行为短视化。

社保基金不对投资进行直接干预。对于委托出去的投资组合，社保会要求管理人每季度做委托情况报告，每个月有互相的热点问题沟通，保持对组合的评估和掌握是连续的。但是，社保基金不会给投资经理下达指令或者暗示买什么、卖什么，减少对投资的直接干预，不要求改变投资经理的行为和想法，更多的是理解某种投资行为的原因，以及关注投资逻辑的连贯性、一致性等。

总之，社保基金在上游资产配置、考核投资业绩等方面所做的研究和努力，非常值得学习。



总结

企业年金和职业年金是我国养老金体系的第二支柱，从2004年发展至今已经经历了17年的时间，企业年金、职业年金从无到有，截至目前两者规模合计已超过3万亿，逐渐成为市场的重要参与主体。

年金投资方法经历了从稚嫩到逐渐成熟的过程。最初的年金投资范围较窄，管理比较粗放，投资管理的效果不佳。但是在经历多年的市场完善后，年金投资方法正在逐渐成熟。简单而言年金投资主要有几个步骤：首先，投管人需要明确年金的资金性质和投资目标，“绝对收益”应该作为首要的投资目标；其次，投管人需在法规和投资指引的框架下明确大类资产配置的中枢位置；第三，投管人根据对宏观环境和市场的判断，对资产配置中枢做适度的偏离，制定投资决策；第四，自下而上精选个券，落实策略并尽量获取阿尔法收益。

从年金投资方法来看，年金投资似乎并非难事，但在实际操作过程中，却存在诸多痛点和难点。年金投资的痛点和难点包括，长期投资目标与短期目标之间的矛盾，绝对收益要求与相对排名之间的矛盾，组合管理与品种投资的矛盾，追求“不违约”与长期投资收益的矛盾，等等。而且2019年职业年金入市以来，前期企业年金存在的一些痛点问题并未得到有效的解决，反而更加严重。

对于年金投资的痛点难点，有一些是可以通过投资管理人自己去克服的，但是还有很多需要年金管理的其他参与方共同解决。解决问题的过程也并非一蹴而就，很多时候用一种方法解决一个问题之后总会出现其他新的问题，因此也需要投管人权衡取舍。此外，作为我国养老金体系第一支柱的社保基金的运营管理的经验，也非常值得年金的参与各方学习，包括社保基金进行大类资产配置的经验，社保基金资金委托方式的经验，以及社保在考核方面的专业度等等。

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作者：债文说