【招银研究|资本市场专题】债券型公募基金评价与研究系列(三)——针对金融机构客群的指数型债券基金画像与优选

潘金麟

作者：招商银行研究院、上海分行



■ 指数型债券基金市场概况：截止2020年底，市场上指数型债券基金共269只，合计规模4120亿，数量和规模分别占债券型基金的4%和8%。2003年首只指数型债券基金发行后陷入停滞，直到2011年重启发行，由于投资者对债券指数化投资优势理解不足，2011-2017年间同样发展缓慢，直到2018年资管新规、信用债违约等新环境的出现，被动指数型基金才迎来快速发展。

■ 指数型债券基金现状分析：1）机构持有情况：备受机构投资者青睐；2）久期与债种分布：跟踪指数在久期上以中短期为主、在指数类型上以政金债为主；3）费率：可转债和全债类费率偏高，其余差异不大；4）分红：设置分红能让机构投资者拥有较好的持有体验，分红次数主要集中在每年0-3次的区间当中；5）跟踪误差：市场上指数债基的整体跟踪误差中位数在0.05%，如误差超过0.07%即位于市场后1/4分位的水平。

■ 指数型债券基金快速发展原因及其优势：指数债基的爆发式增长与市场环境及其工具性优势有较大关系。首先，2018年以来的债券牛市行情放大债券投资的赚钱效应，迎来了较高的发行热度。其次，近年信用债违约常态化，而利率债指数基金具有信用等级高、流动性好和体量大等特点，有利于规避信用风险。再者，指数债基投资标的清晰，便于穿透管理，符合监管对于银行大额风险暴露的管理要求。最后，较低的费率和公募基金免税优势有助于降低持有成本。

■ 投资价值分析及配置策略建议： 1）投资价值分析：代客理财资金持有指数债基是实现市场择时策略、大类资产配置的有效工具品种，并能起到分散持券集中度风险、降低单只债券在组合中比例进而有效降低信用风险冲击的作用。金融机构自营资金方面，指数债基提供了投资免税优惠和较主动管理型债券基金更低的管理费，并满足了金融机构客户对流动性管理工具的需求。2）在牛市行情下，建议作为交易工具使用。在震荡行情下，参与性价比不高。在市场熊市时，交易型资金应尽量避免。

■ 基金公司、基金经理推荐：1）资产配置推荐：根据不同久期的配置需求，推荐对应久期下收益率更高且波动率更小的指数债基。2）基金公司推荐：根据其指数债基管理经验、有效管理规模、平均管理费率以及跟踪误差进行机构筛选与推荐。3）基金经理推荐：根据其指数债基管理经验、有效管理规模以及跟踪误差进行筛选。4）若机构投资者想要定制或配置相关指数债基，可以根据我们对不同类型被动指数型债券基金的推荐池进行对应基金公司以及基金经理勾选。

正文



指数型债券基金市场概况

（一）指数型债券基金定义及发展历程：近年迎来快速发展

指数型债券基金（以下简称指数债基）是债券型基金的一种。根据策略的不同，可以进一步分为被动指数型债券基金和增强指数型债券基金。其中，被动指数型债券基金以被动复制跟踪债券指数为主要投资策略，增强指数型债券基金在跟随指数的基础上，会保留一小部分资产做出主动选择。

2003年10月25日，长盛基金发行了国内首只指数基金——长盛全债指数增强，拉开了我国债券指数投资的序幕，这只基金也是目前市场上仅存的1只增强指数型债券基金，它的投资范围为90%的标普中国全债指数和10%的标普中国A股综合指数，投资范围更接近混合债券型二级基金。首发之后很长一段时间，由于债券流动性不足使得指数难以复制，指数债基的发展一度陷入停滞，直到2011年才重启发行。

截止2020年底，市场上共有指数型债券基金269只，合计规模4120亿，数量和规模分别占债券型基金的4%和8%。由于投资者对债券指数化投资的优势理解不足，重启发行后的前几年发展缓慢，直到资管新规、信用债违约等新环境的出现，被动指数型债券基金才迎来了快速的发展。2019-2020年2年新发的指数债基只数占存量的82%，规模占存量的84%；在新发债基中只数占比13%，规模占比26%，均高于存量占比。随着资本市场对外开放，养老金等投资群体扩容，预计未来指数债基将在基金市场中扮演越来越重要的角色。

图1：近十年指数型债券基金发行规模及只数



资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）指数型债券基金现状分析

1. 机构持有情况：备受机构投资者青睐

从机构持有情况来看，被动指数型债券基金机构持有比例达到83.7%，为所有债券型基金中最高的品种；单一机构持有比例为26.4%，低于中长期纯债基金，可以推断被动指数型债券基金主要受到机构投资者的青睐，定制、拼单购买的机构较多。

图2：各类债券型基金的机构持有占比



资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 久期与债种分布：中短期为主、政金债为主

从指数债基跟踪指数的久期分布来看，中短期（1-3年）最多，其次是中期（3-5年），久期在5年内的基金数量占比达到90%，而跟踪5年以上指数的仅有10%。

从年化收益率和波动率来看，总的来说，随着久期的增加，年化收益率与波动率均有提升，但波动率的提升速度更快。如果从收益率更高、波动率更小的角度来选择久期的话，短久期推荐0-2年，长久期推荐8-10年。

从跟踪的指数情况来看，跟踪政策性金融债指数的基金最多，占比超过70%，其中又以跟踪国开行指数的基金为主，在政金债中占比超过一半。其次为信用债、国债和地方政府债。

图3：指数型债券基金久期分布



资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：不同久期年化收益率与波动率



资料来源：Wind、招商银行研究院

图5：指数型债券基金跟踪指数分布情况【注释1】



资料来源：Wind、招商银行研究院

从不同指数类型的年化收益率和波动率来看，总的来说随着信用风险的增加，年化收益率增长不明显，但波动率却有较为明显的提升。从收益率更高、波动率更小来选择指数标的，政金债、短融、地方政府债是更优的选择，而政金政中农发行表现最优，不推荐可转债指数。

图6：不同指数类型基金年化收益率与波动率



资料来源：Wind、招商银行研究院

3. 费率：转债和全债类偏高，其余差异不大

费率方面主要考虑持有成本，即投资管理费和托管费。另外，虽然指数基金比其他基金多出了指数使用费，即基金要跟踪标的指数需要被许可的使用费率，但该费率根据购买金额在0.015%-0.04%之间，影响不大，暂不考虑。其中，全债和可转债指数债基费率偏高，其余类型指数债基平均费率差异不大，在0.2-0.35%之间，全市场约70%的指数债基合计费率（投资管理费和托管费）为0.2%。

图7：指数型债券基金管理费情况



资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：指数型债券基金年均分红次数



资料来源：Wind、招商银行研究院

4. 分红：优化持有体验

设置分红能让机构投资者拥有较好的持有体验。本文根据累计分红次数和运作以来的时间计算出年均分红次数，运作未满一年不纳入统计。指数债基的分红次数主要集中在每年0-3次的区间。

下表为年均分红次数大于3次的基金，供投资者参考：

表1：年均分红次数大于3次的指数型债券基金



注：2021年数据的截止日期为2021年5月25日

资料来源：Wind、招商银行研究院

5. 跟踪误差：选择跟踪误差较小的产品

本文采用的跟踪误差为基金收益率与跟踪标的指数收益率之间的收益率标准差，市场上指数债基的整体跟踪误差中位数在0.05%，如误差超过0.07%即位于市场后1/4分位的水平。可以根据上述数据判断购买的产品指数跟踪水平位于市场整体的位置。

表2：跟踪基准指数的跟踪误差（单位：%）



资料来源：Wind、招商银行研究院



指数型债券基金快速发展原因及其优势

指数型债券基金自2018年起发行数量和募资规模呈爆发式增长，与市场环境及其工具性优势两方面有较大关系。

（一）市场环境

1. 债市牛市行情提供良好发行环境

2018年在金融去杠杆和中美贸易摩擦的国内外双重因素的影响下，市场呈现股熊债牛的格局，债券市场牛市行情放大了债券投资的赚钱效应，指数债基迎来了较高的发行热度。2019年债券利率延续前期走势继续震荡下行至2020年5月为走熊拐点，期间为管理机构布局指数债基、完善产品线提供较好的市场环境，也为持有人提供了良好的持有体验。

图9：2016-2021年不同类型利率走势



资料来源：Wind、招商银行研究院

市场普遍对权益类基金的发行热度和投资者情绪关注度较高，指数债基的发行同样和债市有直接关系。通过观察指数债基的发行募集份额、认购天数和债市走势可以发现：募集金额的阶段性新高通常滞后于债市的阶段性高点，债市的下跌走势与指数债基募集金额的变动基本同步，说明资金认购热情的变化相较于债市的上涨，对市场下跌更加敏感。2020年下半年市场债券指数急跌后逐步企稳，再次为管理机构布局发行指数债基产品提供了较好的时机和环境。

图10：2018年-2020年指数型债券基金发行募集情况



资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 违约事件频发，分散风险、信用等级高

近年来信用债违约常态化，而利率债指数基金具有信用等级高、流动性好和体量大等特点，如遇市场流动性紧张，机构资金对利率债的买卖操作相对方便，避免交易难询的问题。在信用债违约潮的市场环境下能较好的规避信用风险。

（二）指数型债券基金的工具性和便利性优势

1. 符合监管约束：控制商业银行大额风险暴露

在2018年监管去杠杆、打压委外嵌套的大环境下，银保监会出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》对银行大额资金的投向进行约束。

指数债基从标的清晰可穿透和分散度两个方面，有助于化解大额风险暴露的风险。银行资金通常将大量资金投资于大型国企央企和金融同业机构，由于资金量过大，投放对象相对单一，因而存在面临较大风险敞口的危险，所以监管规定了银行资金投向某一个客户的上限额度，并要求底层投向资产的风险透明、可控。指数债基由于可定制化地复制标的指数，投资标的清晰、具有一定分散度，便于穿透管理，符合监管对于大额风险暴露的管理要求。

2. 持有成本低廉：税收优惠和较低的费率

在税收方面，机构投资者在投资产生的收益和利息上，需要符合税法对企业生产经营活动中产生的收入缴纳企业所得税和营业税的合法要求。银行、保险机构在投资债券获取买卖利差和票息收入时需缴纳相应税率的税金，而国债具有免税优惠，政策性金融债则不享有税收优惠。

但公募基金具有免税优势，系因2008年国家为了鼓励基金行业发展，规定对证券投资基金买卖债券的差价收入和利息收入，暂不征收企业所得税。因此金融机构自营资金更乐于借道公募进行政策性金融债的投资。这也是政金债指数基金数量远超于其他基金的主要原因。

在投资费率方面，被动债券指数型基金本身就低于主动管理型债券基金，但每年的平均收益率却和纯债基金差不多【注释2】，因此在获取同等收益率的情况下，更低的管理费使得指数债基具有成本优势。



投资价值分析及配置策略建议

（一） 指数型债券基金投资价值分析

作为机构投资者较为青睐的品种，指数债基在投资中的主要目的不是获取超额收益，而是发挥其工具型品种的作用。结合前五大持有机构以及上述分析，总结指数债基针对不同机构资金投资价值分析如下：

代客理财资金（保险资金、券商资管计划、银行理财、基金专户和公募FOF）持有指数债基有助于，1）参与市场择时：将利率债指数基金作为投资组合中参与波段交易、把握短期行情的工具品种；2）风险分散：投资信用债指数基金持有的个券比例较低，能够起到分散持券集中度风险、降低单只债券在组合中比例进而有效降低信用风险冲击的作用；3）资产配置的工具：根据跟踪不同标的指数为投资者提供风格明确、类型丰富的投资品种做资产配置，免去直接对底层个券的选择。

金融机构自营资金方面，鉴于银行和非银机构资金的低波动和安全底线要求等特征，持有指数债基有助于，1）减低整体投资成本：指数债基提供了投资免税优惠，以及较主动管理型债券基金更低的管理费；2）充当类货基增强的流动性管理工具：中短久期利率债指数基金及短融债指数基金期限短、交易活跃，能够满足金融机构客户在货币基金受到监管约束时对流动性管理工具的需求。

（二） 针对不同市场环境下的配置策略建议

在对债市有较强趋势性牛市行情的预期下，建议作为交易工具使用，即便是行情业已过半，也可短期参与。

在市场震荡行情的环境下，考虑到指数债基走势与指数高度相关，主动管理可以获取的超额收益不多，因此，如果组合中已经持有指数债基且比例不高，可以视组合流动性需求决定是否保留，但若没有配置，参与的性价比不高。

在市场熊市特征明显时，利率债指数由于主要受到经济周期和货币政策影响，交易型资金应尽量避免。对于信用债指数债基，目前市场上以中高等级信用债（鹏华中债1-3隐含评级AAA指数、华夏上海清算所1-3年高等级国企中期、平安中债-中高等级公司债利差因子ETF）、优选发行人（如兴业中证银行50金融债指数、广发央企80、安信中证信用主体50）为主，配置型资金可等待熊市进入后期，逐步介入。



资产配置、基金公司、基金经理推荐池

（一）资产配置推荐

对于金融机构客户而言，其资产配置存在不同的久期需求，因此我们参考市场上现有的指数债基的券种分布、年限分布，分析其收益率与波动率，针对不同久期下收益率更高，同时波动率更小的指数债基，推荐配置如下：

1年以内的指数债基配置推荐“短融”；

2年以内的指数债基配置推荐“政金债-国开行”；

3年以内的指数债基配置推荐“政金债-农发行”；

5年以内的指数债基配置推荐“未分类政金债”、“政金债-农发行”；

5年以上的指数债基配置推荐“未分类政金债”、“地方政府债”。

表3：指数型债券基金的收益率（单位：%）



资料来源：Wind、招商银行研究院

表4：指数型债券基金的波动率（单位：%）



资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）基金公司推荐池

由于本文并不对被动指数债基进行优选排序，我们在此仅根据管理机构管理指数债基的经验（管理时长）、有效管理规模、平均管理费率以及跟踪误差进行机构筛选与推荐。其中，产品业绩情况由于和挂钩指数的类别、债券久期等因素相关，在进行机构分析时不作为筛选标准，仅作为参考指标之一。

另外，考虑到跟踪不同债券指数的被动指数债基的市场容量、管理费率、跟踪误差、业绩表现等方面仍有差异。因此，我们根据基金跟踪指数的不同，分别从全市场、跟踪利率债、信用债、可转债以及全债综合指数5个维度入手寻找在指数债基管理中表现较为优异的基金公司。具体筛选标准如下：

（1）基金公司对相应类别指数债基的平均管理经验需在1年及以上；

（2）基金公司对相应类别指数债基的总有效管理规模在1亿元及以上；

（3）平均管理费率低于或等于0.20%/0.15%/0.25%，分别适用于全市场、跟踪利率债、信用债的指数债基（由于跟踪不同指数的债基管理费率有一定偏差，因此此项指标筛选标准略有不同）；

（4）全市场维度下，指数债基的跟踪误差需在0.055%以内。跟踪利率债、信用债的指数债基跟踪误差需在0.05%以内（由于跟踪可转债的指数债基跟踪误差偏高，导致全市场跟踪误差均值较高，因此此项指标的筛选标准也略有不同）；

（5）由于跟踪全债综合指数、可转债指数的市场样本太少，分别只有2家、5家基金公司涉及上述两类指数债基产品的发行与管理，因此暂不做优选推荐。机构投资者可根据自己对费率、管理规模、跟踪误差的要求做出筛选。

另外，考虑到被动指数债基以跟踪政金债为主，因此我们用上述筛选标准进一步优选出了在跟踪政金债指数中表现相对较优、经验更加充足的基金公司供投资者参考。具体名单见附录1-6（略）（招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院）。

（三）基金经理推荐池

基金经理作为基金产品的直接管理人，其管理经验、投研能力等均对产品业绩表现有直接影响。因此，我们根据基金经理管理指数债基的经验（管理时长）、有效管理规模以及跟踪误差进行筛选。同样地，产品业绩情况由于和挂钩的指数类别、债券久期相关，在进行基金经理分析时不作为筛选标准，仅作为参考指标之一。

另外，我们在基金经理筛选部分也根据跟踪指数的不同，分别从全市场、跟踪利率债、信用债、可转债以及全债综合指数5个维度入手，寻找在指数债基管理中表现较为优异的基金经理人。具体筛选标准如下：

（1）基金经理人对相应类别指数债基的平均管理经验需在1年及以上，跟踪可转债的指数债基由于样本量较少，基金经理的平均管理经验放宽至半年及以上；

（2）基金经理人对相应类别指数债基的总有效管理规模在1亿元及以上；

（3）跟踪可转债的指数债基跟踪误差需在0.15%以内，其他类型的指数债基跟踪误差需在0.05%以内（由于跟踪可转债的指数债基跟踪误差偏高，因此此项指标的筛选标准略有不同）；

（4）由于跟踪全债综合指数的产品样本太少，目前仅有3位基金经理涉及相关产品的管理工作，因此暂不做进一步优选推荐。机构投资者同样可根据自身需求做出筛选；

（5）基金经理所属管理机构需在上文的基金公司推荐池当中。

另外，考虑到被动指数债基以跟踪政金债为主，因此我们用上述筛选标准也进一步优选出了在跟踪政金债指数中表现相对较优、经验更加充足的基金经理供投资者参考。具体名单见附录7-12（略）（招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院）。

最后，根据上述基金公司、基金经理的优选，我们对不同类型的被动指数型债基进行了相应的基金公司以及基金经理推荐。例如，若某机构投资者想要定制或配置跟踪全债综合指数的债基，可以考虑选择易方达基金的王晓晨、杨真，或是华夏基金的刘薇。具体推荐池如下：

表5：被动指数型债券基金的基金公司、基金经理推荐池（略）

（招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院）

附录 1 ：全市场维度下的基金公司推荐池（略）

附录 2 ：跟踪利率债的被动指数债基基金公司推荐池（略）

附录 3 ：跟踪政金债的被动指数债基基金公司推荐池（略）

附录 4 ：跟踪信用债的被动指数债基基金公司推荐池（略）

附录 6 ：跟踪可转债的被动指数债基基金公司池（略）

附录 7 ：跟踪全债综合指数的被动指数债基基金公司池（略）

附录 8 ：全市场维度下的基金经理推荐池（略）

附录 9 ：跟踪利率债的被动指数债基基金经理推荐池（略）

附录 10 ：跟踪政金债的被动指数债基基金经理推荐池（略）

附录 11 ：跟踪信用债的被动指数债基基金经理推荐池（略）

附录 12 ：跟踪可转债的被动指数债基基金经理推荐池（略）

附录 13 ：跟踪全债综合指数的被动指数债基基金经理池（略）

（招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院）

注释

1、未分类政金债指基金跟踪的指数为中债/中证政策性金融债指数，未对政策性金融债具体细分为农发债、进出口债或国开债。

2、各类型债券基金平均收益数据已在系列文章第一篇纯债基金中进行过统计分析。

-END-

本期作者

刘东亮  招商银行研究院 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

罗欣  上海分行 证券客户团队主管

may_xinluo@cmbchina.com

陈峤  招商银行研究院 资本市场研究员

chenqiao426@cmbchina.com

苏畅  招商银行研究院 资本市场研究员

suchang9898@cmbchina.com



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责任编辑|余然



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