国际货币基金组织(IMF):极端不平等正加剧全球债务危机

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国际货币基金组织（IMF）：极端不平等正加剧全球债务危机

(IMF: Extreme inequality is fuelling a global debt crisis）



发布时间：2026 年 5 月 14 日

作者：普林斯顿大学 阿蒂夫・米安（Atif Mian）教授

来源：bne IntelliNews


AI 摘要

文章指出，超级富豪储蓄过剩加剧全球贫富分化、拖累经济增长，正催生并恶化全球债务危机。大萧条时期，美联储（Federal Reserve）主席马里纳・埃克尔斯（Marriner Eccles）便警示，富人过度储蓄会压制社会需求、放大经济下行风险。美国曾依靠二战调配与累进税制缩小贫富差距，实现长期均衡增长。

自上世纪 80 年代起，美国财富再度向顶层集中，高收入群体超额储蓄削弱大众购买力，民众私人债务扩张一度掩盖需求缺口。2008 年全球金融危机打破债务支撑消费模式，私人部门开启去杠杆进程，储蓄过剩与需求不足的结构性矛盾再度凸显。货币政策降息至零下限难以奏效，美国只能依靠大规模财政赤字稳定经济。

研究提出财政赤字 “金发姑娘理论”，结构性收入失衡会迫使政府长期维持高赤字，以此规避经济衰退。1980 至 2008 年全球信贷增长由私人借贷主导，危机后公共债务接过托底重任，财政政策陷入赤字规模两难困境。当前美国财政压力创现代历史新高，高赤字或令债务走向愈发不可持续。

储蓄过剩已成为全球性现象，英、日、欧元区等主要经济体均先后经历私人债务膨胀、后靠公共债务托底的路径。中国初期通过输出过剩储蓄、保持大额经常账户顺差缓冲压力，2008 年后转而依靠国内信贷扩张托底需求，国内杠杆率快速攀升。

全球资金多涌入非生产性消费信贷，生产性投资增长停滞，形成 “债务依赖型需求” 模式。这种经济结构自带脆弱性，叠加政治僵局，各国财政调控空间受限。文章强调，收入过度集中会拖累需求、推高债务，适度调节顶层财富盈余，是稳定全球经济的关键所在。



超级富豪的储蓄过剩正在加剧不平等、阻碍经济增长，并可能引发债务危机。

大萧条期间，美联储（Federal Reserve）主席马里纳・埃克尔斯（Marriner Eccles）目睹普通民众购买力崩塌，他警告称，富人的过度储蓄正在消耗需求、加深经济衰退。1933 年，埃克尔斯在参议院作证时表示：“为了保护他们免受自身愚蠢行为的后果影响，我们应当从他们的盈余中抽取足够部分，让消费者能够消费、企业能够盈利经营。”

当时美国的不平等程度极高：最富有的 1% 人群持有约 42% 的总财富。然而短短十年内，局面发生巨变。二战动员与累进税制降低了不平等程度，恢复了支出与生产之间的平衡。随着美国经济进入长期、可持续且更公平的增长阶段，埃克尔斯强调的核心问题逐渐淡出公众记忆。

但从 20 世纪 80 年代开始，不平等再度攀升：最富有的 1% 人群的财富占比从 1980 年的约 22% 升至 2010 年的约 35%。随着收入更多向顶端集中，埃克尔斯所警示的风险重新显现 —— 富人的高储蓄削弱了整体购买力。不过，预期中的需求缺口并未立即出现：非高收入家庭不断上升的私人债务为消费提供了资金。20 世纪 80 年代中期至 21 世纪初，家庭债务的快速累积吸收了富人的过剩储蓄，维持了总需求。

2008 年全球金融危机终结了长期以来靠债务支撑的家庭消费模式。随着私人部门资产负债表去杠杆，埃克尔斯警示的结构性失衡强势回归：顶端群体储蓄过剩，底层大众需求普遍不足。美联储（Fed）将利率降至零，但货币政策无法弥合这一缺口。财政政策被迫扛起重任 —— 要么接受深度、长期的衰退，要么维持大规模基本赤字以稳定收入与就业。美国选择了后者。

在凯恩斯主义（Keynesian）视角下，赤字有助于经济在衰退期更快复苏，但这种需求是暂时性的。当需求缺口具有结构性 —— 由占据大量收入份额的高收入家庭持续高储蓄所驱动 —— 对赤字的需求就会更持久。在近期一篇题为《财政赤字的金发姑娘理论》（A Goldilocks Theory of Fiscal Deficits）的论文中，阿米尔・苏菲（Amir Sufi）、路德维希・斯特劳布（Ludwig Straub）与笔者共同论证，不平等加剧会迫使政府持续维持更大规模赤字。赤字规模必须足够大，才能让经济远离零下限（名义利率降至零、货币政策失效的状态）并防止衰退。

不断加剧的储蓄过剩 —— 高收入家庭的超额储蓄 —— 迫使经济越来越依赖债务驱动的支出来维持总需求。2008 年之前，金融体系通过扩大家庭信贷实现这一点，即便不平等加剧，消费仍得到支撑。美国的情况表明，金融危机期间私人信贷扩张突然停止后，信贷创造的负担转向公共部门。

图表 1显示，20 世纪 80 年代初开始，总信贷（公共 + 私人）大幅上升。蓝色与红色线条将总信贷分解为私人信贷与公共信贷，并区分危机前（1980–2008 年）与危机后（2008 年至今）阶段。1980 年至 2008 年，总信贷增长几乎全部来自私人借贷激增；公共债务相对稳定。

2008 年之后，模式逆转。即便联邦基金利率接近零，私人部门也无法或不愿进一步提高杠杆率，因此维持需求需要公共部门扩大信贷。这就是财政赤字 “金发姑娘” 观点的逻辑：当私人资产负债表受限时，公共借贷可以抵消需求缺口，避免长期衰退。与这一预测一致，2008 年后总信贷与 GDP 之比继续以大致相同的速度上升，但几乎完全由公共债务增长推动，私人信贷与 GDP 之比则基本持平。

在零下限约束下，储蓄过剩迫使政府扩大债务与赤字，但政府同样面临动态预算约束。赤字规模过大，长期来看公共债务利率会上升，导致债务路径不可持续。高度不平等及其引发的富人超额储蓄，给财政政策带来了 “金发姑娘” 难题：赤字既不能 “太冷”（规模太小无法抵消需求缺口），也不能 “太热”（规模过大破坏债务稳定）。数据显示，2019 年美国已接近这一上限 —— 接近长期可持续的最大赤字规模。

此后更大规模、持续的财政赤字，可能正将美国债务动态推向不可持续的轨道。美国的财政压力是现代史上前所未有的：联邦债务与净利息支出占 GDP 的比例均接近历史最高水平。财政赤字预计约为 GDP 的 6%，这将使债务相对于经济规模持续上升，威胁可持续性。



全球证据

储蓄过剩在全球范围内蔓延。全球最富有的 1% 人群的收入占比持续上升。企业是富人享受税收优惠的储蓄工具，因此过去几十年全球企业储蓄大幅上升。富裕主权国家通过央行与主权财富基金推高储蓄。但全球投资未能同步增长，进而形成储蓄过剩，需要新增非生产性信贷来维持消费需求。许多主要经济体都面临与美国类似的困境：越来越依赖债务创造需求，先是依靠家庭私人债务，后转向政府债务。

例如，英国总债务从 20 世纪 80 年代开始快速上升，2008 年之前主要由私人借贷驱动，之后则由公共债务主导。日本走了相似路径但起步更早，其私人信贷繁荣在 20 世纪 90 年代初结束，随后公共债务承接了调整压力。欧元区方面，1999 年欧元推出恰逢私人信贷快速累积，并最终在 2008 年危机中达到顶点；此后私人部门去杠杆的同时，公共债务持续上升。

中国

中国也越来越依赖债务支撑需求。但与多数大型经济体不同，中国最初通过对外输出过剩储蓄实现这一点 —— 维持大规模经常账户顺差，使世界其他地区对中国的净债务增加。这些对外负债反过来为购买中国商品的支出提供了融资。

21 世纪头十年的大部分时间里，中国经常账户顺差占 GDP 比例大幅攀升，即便 GDP 本身以惊人速度扩张（图表 2）。2008 年金融危机前夕，这一顺差接近 GDP 的 10%—— 对大型经济体而言属于极高水平。如此大规模的外部失衡难以持续。

随着发达经济体无法再依靠不断扩张的私人信贷维持需求 —— 尤其是 2008 年之后 —— 中国此前对外输出过剩储蓄的策略遭遇瓶颈。持续扩大对外净放贷以维持巨额贸易顺差变得越来越困难。双方均通过转向新的债务来源进行调整：发达经济体更多依赖财政赤字，中国则在自身储蓄过剩的背景下，转向国内信贷扩张以支撑需求。

2008 年后，随着中国对外顺差回落至更温和水平，国内债务与 GDP 之比大幅上升。增长范围广泛 —— 不仅限于企业与地方政府借贷，还包括家庭债务快速增长 —— 这是主要经济体中最快的国内杠杆累积过程之一。



投资为何没有增长？

金融市场为何没有将充裕资金导向生产性投资？尽管总债务与 GDP 之比持续上升，主要经济体的投资与 GDP 之比却基本持平，有时甚至小幅下降。这是因为金融体系不利于长期、耐心的融资？还是监管及其他供给侧约束抑制了投资？

当过剩储蓄流入非生产性债务、用于消费而非投资时，借款人整体无法创造偿还新增债务所需的额外收入。结果是债务与 GDP 之比持续上升，同时利率面临下行压力以维持债务可持续性。在过往研究中，我们将这一动态称为 “债务依赖型需求”：因基础购买力不足，依靠借贷维持增长。

根本性脆弱性

依赖债务依赖型需求的核心风险在于其内在脆弱性。一旦私人借款人触及极限 —— 就像 2008 年那样 —— 维持需求就需要更大规模、更持久的财政兜底，这也是危机后公共赤字与债务上升的原因。这说明当下全球财政脆弱性并非孤立的政策选择，而是经济体系未能将充裕储蓄转化为生产性投资的下游结果。

当前的问题是，若市场出现恐慌，美国政府能否收紧财政支出。政治极化与立法僵局意味着信心有限。但更深刻的教训是：根植于富人超额储蓄的结构性失衡，恰恰制造了让经济暴露于此类风险的环境。指望政策制定者将赤字永久维持在 “金发姑娘” 区间并不现实：当不平等抑制需求时，他们可能像埃克尔斯时代那样支持力度不足；另一些时候，他们又可能让赤字过大且持续过久，正如许多人担忧当下正在发生的情况。

我们常从道德层面看待不平等，但宏观层面的教训更为严峻：当收入过多集中于顶端，需求疲软、赤字持续、对债务的依赖会削弱所有人。埃克尔斯在 1933 年就道出了这一集体逻辑。他建议从最富有人群手中抽取部分盈余，让消费者能够消费、企业能够盈利，这一建议在今天同样适用。正如埃克尔斯所言：“这不是‘榨取富人’，而是‘拯救富人’。”

【译注：财政赤字 “金发姑娘理论”（A Goldilocks Theory of Fiscal Deficits），是普林斯顿大学阿蒂夫・米安（Atif Mian）、路德维希・斯特劳布（Ludwig Straub）、阿米尔・苏菲（Amir Sufi）在 2025 年发表的论文提出的财政框架，核心是：在零利率下限（ZLB）与高不平等导致的储蓄过剩环境下，财政赤字必须 “不大不小刚刚好”，处于一个狭窄的 “金发姑娘区间”，才能既托住需求、避免衰退，又不引发债务失控。

适用背景：由米安（Atif Mian）等学者提出，针对贫富分化加剧、富人储蓄过剩、利率触及零下限的现实环境，此时货币政策基本失效，只能靠财政赤字托底经济。

核心原则：财政赤字必须保持不大不小刚刚好：赤字过小，无法弥补社会需求缺口，经济易陷入低迷衰退；赤字过大，会推高国债利率、破坏债务稳定性，让财政路径难以为继。

现实启示：高不平等下财政赤字无法短期退出，需长期维持在合理狭窄区间；政策制定者很难精准把控平衡，容易出现扶持力度不足或赤字长期超标两大极端风险。】

阿蒂夫・米安（Atif Mian）是普林斯顿大学 1967 届约翰・H・拉波特小教授，主讲经济学、公共政策与金融学。

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