深度解析|稳定币崛起:复盘货币市场基金的历史镜鉴与监管启示

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欧洲央行执委伊莎贝尔·施纳贝尔于2026年6月1日在韩国央行国际会议发表演讲，以货币市场基金发展为镜鉴，系统剖析稳定币对金融稳定、货币政策传导与国际货币秩序的三重影响，揭示二者在功能、风险与监管启示上的异同。

演讲指出，稳定币虽能提升支付结算效率，但存在挤兑、银行脱媒、强化美元霸权、干扰货币政策等风险。央行不应抵制创新，而应通过完善监管、推进数字欧元与批发型央行数字货币等公共支付基础设施建设，在数字化时代守住央行货币的核心锚定作用，维护金融稳定、货币政策自主性与欧元国际地位。

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从货币市场基金到稳定币：

中央银行的启示



伊莎贝尔·施纳贝尔，欧洲央行执行委员会委员

在2026年韩国央行国际会议“中央银行与货币的未来”上的演讲

首尔，2026年6月1日

货币的本质从未静止不变。数百年来，金融创新持续重塑货币的创造、转移与存储方式，往往能提升效率、扩大可及性并增进经济福祉。

当此类创新形成规模，便会改变金融体系结构，对金融稳定、货币政策与国际货币秩序产生深远影响。

稳定币是近年的重要创新。这类私人发行的数字代币与法定货币挂钩，通常以传统资产组合作为储备支撑。其快速崛起引发了关于收益与挑战的广泛讨论。

要理解正在发生的变革，不妨回顾早期创新如何重塑金融市场。

申铉松及其合作者率先从历史视角研究这些问题，将其与早期货币创新——阿姆斯特丹银行发行的“银行货币”相类比，后者可被视为稳定币的早期形态。

依托高质量资产并提供稳定记账单位，银行货币成为可信的结算工具，并在一个多世纪里成为关键国际货币。

然而，其最终衰落表明，即便由公立存款银行发行，一旦市场对底层资产的信心弱化，信任也会消散。

更近一些，私人部门出现了与稳定币更接近的类比品：货币市场基金。这类工具创造出高流动性投资品，在提供市场化收益率的同时承诺价值稳定，深刻重塑了金融中介模式。

在本次发言中，我将对比货币市场基金与稳定币兴起的异同，以此分析稳定币及其他代币化形式对当前金融体系的挑战。

我将阐明，私人货币创新可带来显著收益，但也会加剧金融稳定风险、影响货币政策传导、改变国际货币秩序。中央银行与监管机构须灵活调整监管框架、货币政策实施方式与支付基础设施，以维护金融稳定、守住货币控制权，并在数字时代稳固本币地位。

货币市场基金的崛起

20世纪70年代货币市场基金的兴起最初是美国特有现象，由监管环境与宏观经济背景共同驱动。

核心背景是大萧条后出台的Q条例，该条例为银行存款设定利率上限，以抑制银行间“过度竞争”。随着高通胀推升市场利率，投资者寻求能提供更高收益的流动性替代品。

货币市场基金通过投资多元化的高质量短期市场工具组合，在力求维持稳定净值的同时承诺按面值或接近面值赎回，精准满足了这一需求。借此，它们复制了银行存款的部分核心属性，最突出的是价值稳定性与流动性。

随着时间推移，货币市场基金成为批发融资市场的核心参与者与短期金融工具的主要买家，例如商业票据、回购协议与国库券。

美国货币市场基金的崛起引发一定程度的银行脱媒，储蓄从银行存款转向货币市场基金（幻灯片2左侧）。由此，银行愈发依赖回购等批发融资与市场化资金来源，使其部分融资更趋短期化、高成本与高波动（幻灯片2右侧）。



银行在资金募集上面临的困境最终推动Q条例逐步退出历史舞台，使其得以在更高存款利率水平上参与存款竞争。

与此同时，货币市场基金也惠及金融体系与整体经济。政府短期主权债务获得更广泛、更多元的投资者群体，金融中介从银行转向资本市场，推动市场化融资扩张（幻灯片3左侧）。



欧洲首批货币市场基金于20世纪80年代初设立，但直至90年代才真正快速发展，此后成为欧元区金融体系的有机组成部分。

通过加剧储蓄竞争、为企业与家庭提供银行存款之外的有吸引力替代品，货币市场基金削弱了银行在受保护存款市场获取超额租金的能力。德国相关证据显示，1994年货币市场基金获批后，存款市场竞争显著加剧，银行存款利差明显收窄（幻灯片3右侧）。

这也反映在银行股价上：德国央行放弃对货币市场基金的初始抵制后，德国银行股票随即出现-2.4%的负异常收益。

因此，货币市场基金的出现以更高收益与更多选择惠及投资者，同时推动金融市场走向更深、更多元化。

稳定币带来的挑战

稳定币与货币市场基金具备多项共性：二者均投资短期安全资产组合、力求按面值或接近面值赎回为法币、均运行于传统银行体系之外，因而可能推动银行脱媒。

但二者也存在重要差异，尤其在收益方式与应用场景方面。

货币市场基金的吸引力传统上在于提供有竞争力的市场化收益率；相比之下，稳定币通常不直接支付利息。

在美国，部分稳定币发行方将利息收入用于间接付息，例如通过利润分享安排。加密借贷平台、去中心化金融协议或交易平台等中介机构提供“收益产品”，允许用户存入稳定币获取回报，也构成间接付息。欧盟《加密资产市场法规》（MiCAR）禁止此类间接付息。

因此，相较于货币市场基金或付息银行存款，稳定币并非有吸引力的价值储藏手段。

这一判断主要适用于发达且稳定的经济体。在高通胀、本币贬值或波动剧烈的经济体，通过稳定币获取强势货币可成为有吸引力的价值储藏方式。

即便如此，需求并未受到抑制。全球稳定币市值快速攀升，目前接近3000亿美元，尽管近期增速有所放缓。规模最大的两种美元稳定币——泰达币（USDT）与美元硬币（USDC）合计占据约90%的市场份额。欧元稳定币迄今仅扮演边缘角色，总市值约5亿欧元（幻灯片4）。



稳定币的吸引力主要在于其作为高效支付与结算工具的潜力——这是货币市场基金不具备的功能。稳定币承诺近乎瞬时结算、可编程性、全球可及性与低成本跨境转账。

若计入出入金成本与外汇兑换成本，其成本优势会大幅收窄。

迄今为止，稳定币主要用于加密市场交易结算，加密交易仍是其绝对主导应用场景。其他场景占比有限，但预计未来会逐步增长，其发展轨迹仍存在高度不确定性（幻灯片5左侧）。加密交易平台上约85%的交易量来自稳定币与其他加密资产之间的兑换，尽管其他类型交易正逐步增加（幻灯片5右侧）。



稳定币在全球范围内的快速扩张，要求中央银行审慎评估其影响，三大维度尤为突出：金融稳定、货币政策与国际金融秩序。

稳定币可能引发挤兑与资产抛售

首要关切是金融稳定。

总体而言，包括货币市场基金在内的市场化融资扩张，通过提供更多元的投资与融资选择、降低对银行中介的单一依赖，一定程度上提升了金融体系韧性。

但货币市场基金的经验也表明，此类工具可能催生金融体系新的脆弱性。

第一项脆弱性关乎银行脱媒。货币市场基金兴起后，银行对波动性更高的批发存款与短期市场化债务依赖度上升，可能放大其遭遇挤兑的风险。

即便稳定币不付息，也可能引发新一轮银行脱媒。

若家庭与企业将银行存款置换为稳定币，银行存款基础将趋于不稳，零售存款被批发存款替代。

总存款规模也可能收缩，例如稳定币将储备投资于从银行购入的政府证券。MiCAR要求稳定币将最低比例储备存放在信贷机构存款，缓解了存款基础收缩风险。另一项担忧是分配效应：吸纳稳定币存款的多为大型批发银行，而存款流失主要来自中小银行——后者通常是中小企业的主要信贷供给方。

这一转变将使银行负债更趋集中、对利率更敏感且波动性更高。

第二项脆弱性关乎货币市场基金乃至稳定币自身遭遇挤兑的风险。

全球金融危机充分暴露了货币市场基金的挤兑脆弱性与缺乏安全网以缓释系统性风险的问题。2008年9月雷曼兄弟破产后，主要货币基金“跌破面值”，即净值低于1，引发大规模赎回、资产抛售与短期融资市场冻结（幻灯片6左侧）。



从量化角度看，2008年货币市场基金赎回规模巨大。危机最初两周，机构类优先份额资金流出达4000亿美元。

近年货币市场基金还在欧债危机、新冠疫情暴发等多个场景遭遇压力。

稳定币可能呈现类似脆弱性。

由于存在流动性错配且市场可能对资产质量失去信心，稳定币同样面临挤兑风险。

当前规模最大的美元稳定币体量已接近美国大型货币市场基金，其对金融市场的影响不容小觑（幻灯片6右侧）。

挤兑如何演进，关键取决于稳定币的储备资产构成（幻灯片7左侧）。



例如，泰达币将部分储备配置于流动性较低、风险较高的资产，包括大宗商品、贷款与加密资产，使其更易因市场对储备质量或流动性的信心受损而承压——与18世纪下半叶的阿姆斯特丹银行颇为相似。

美元硬币主要以主权债券与回购为支撑，若大规模赎回迫使发行方抛售资产，可能对主权债市场与更广泛的固定收益市场产生溢出效应。另一重复杂性在于，稳定币支持7×24小时结算，而储备资产仍遵循传统的T+1或T+2结算周期。

瞬时结算、连续交易与全球可及性还意味着挤兑可能实时扩散，央行几乎没有及时干预的空间。这对央行最后贷款人角色构成新挑战：代币化金融体系全天候运行，而紧急流动性工具传统上仅针对营业时间内的危机设计。

相比之下，欧盟稳定币依法须将高比例储备以银行存款形式持有。根据欧盟MiCAR，稳定币储备中至少30%须为银行存款，重要稳定币这一比例提升至60%。

根据MiCAR，市场规模庞大是认定重要稳定币发行方的核心标准之一。市场规模庞大指市值、代币发行规模或储备资产规模超过50亿欧元。

此类要求旨在提升储备流动性并限制脱媒，但也降低稳定币对发行方的盈利吸引力，并可能放大稳定币与传统银行体系间的金融传染，例如使稳定币暴露于银行违约风险。

近期有研究认为，欧盟监管规则抑制欧洲稳定币发展，并提出改革建议，包括降低储备中银行存款占比、允许直接付息、允许稳定币接入欧洲央行资产负债表等。

2023年3月美国事件凸显此类风险。美元硬币因部分储备存放在破产的硅谷银行而遭遇挂钩承压，市场对其资产质量与可用性产生质疑。

更极端的案例是算法稳定币TerraUSD崩盘，该币无资产支撑，仅依靠算法维持挂钩。

反之，稳定币挤兑可能导致银行储备存款被突然提取，形成反向传染。自2023年MiCAR生效以来，欧元区银行来自加密交易所与稳定币发行方的存款显著增长，尽管相对于相关银行总资产规模仍较小（幻灯片7右侧）。

稳定币影响金融状况与货币政策传导

第二项挑战关乎货币政策。

从理论上，须区分稳定币广泛采用带来的结构性变化，与政策利率决策传导机制的变化。

就转向稳定币可能引发的结构性变化而言，其影响与货币市场基金崛起时相似。

银行转向波动性更高的批发融资，会推高其融资成本并收紧监管流动性要求，可能促使其增持高流动性资产（HQLA），并约束其对企业的信贷投放能力。

此外，稳定币推升高流动性资产总需求，若供给不相应扩张，银行增持难度将加大，进而可能收缩信贷供给。

总体而言，这会收紧经济中的融资条件，尤其对中小企业等依赖银行融资的主体。

与此同时，若发行方将储备投资于短期政府证券，创造额外需求，稳定币普及也可能宽松金融条件。

这一效果仅在政府证券净需求上升时成立，而若稳定币持有量上升伴随货币市场基金减持，则未必出现。

因此，与货币市场基金类似，稳定币可能推动流动性流向市场化工具。

影响可能超出主权债市场。例如2025年，泰达币成为黄金大买家，规模超过最大官方买家，表明若行业持续扩张，大型稳定币发行方可能影响广泛安全资产价格。

这会压低国债收益率，并大概率传导至经济中其他短期利率。

这一效应在美国已显现，主要美元稳定币发行方已成为短期主权债的重要持有者（幻灯片8左侧）。国际清算银行研究显示，美元稳定币大规模流入可能显著压低3个月期美国国库券收益率，对其他期限溢出有限，导致收益率曲线陡峭化。



若稳定币发行促使银行增持国债以重建流动性缓冲，可能进一步强化金融条件宽松效应。

然而，资金整体转向政府债务也可能挤出私人部门融资。

鉴于上述反向效应，稳定币广泛采用对金融条件的净影响不确定，且取决于储备资产类型等因素。但相对而言，银行信贷条件相较于市场条件大概率趋于收紧。

第二个问题是政策利率变化如何传导至金融条件与实体经济。

传统以银行为核心的货币政策传导依托银行资产负债表：政策利率变动时，银行调整存款利率、信贷条件与供给。

货币市场基金改变了这一调整力度：通过提供存款的市场化替代品，使银行融资成本对市场状况更敏感。

但这一效应的强度取决于货币市场基金在金融体系中的重要性与可及性：美国货币市场基金规模相对GDP的比例是欧元区的两倍（幻灯片8右侧）。

近期紧缩周期印证了这一点。欧元区存款主要从活期转向定期存款与银行债券，流入货币市场基金规模有限；美国则出现大规模存款从银行流向货币市场基金（幻灯片9）。



但对稳定币而言，这一传导渠道可能有所不同——至少在稳定币不付息的情况下。政策利率上升会提高持有无息稳定币的机会成本，降低其吸引力，促使投资者重新配置至银行存款等生息资产。

近期研究的确显示，与货币市场基金不同，美元紧缩性货币政策冲击后稳定币往往出现资金流出，行为更接近无息银行存款（幻灯片10左侧）。



这与稳定币增速等指标随政策利率联动的描述性证据一致（幻灯片10右侧）。

因此，稳定币对货币政策传导的净影响由两股反向力量共同塑造。

一方面，对批发融资依赖度提升会强化传导——批发融资成本对政策利率变动响应更快、幅度更大。

欧洲央行研究显示，面对紧缩性货币政策冲击，更依赖批发融资的银行上调贷款利率与存款利率的幅度更大、信贷增速降幅更高，同时加大货币政策效果的不确定性（幻灯片11）。



另一方面，货币政策收紧可能促使稳定币持有者将部分资金转回银行存款，弱化初始传导力度。

净效应取决于这种替代弹性。若稳定币主要作为支付工具而非价值储藏手段被采用，用户即便在利率上升时也可能为交易便利持有稳定币。在此情景下，稳定币普及总体上会强化货币政策传导。

最后，若无息稳定币具备系统重要性，可能强化政策利率的零下限约束，因为负利率可能使稳定币商业模式无利可图，导致市场崩溃。事实上，美国货币市场基金行业的重要性，很可能是美联储未实施负利率的原因之一。

稳定币可能巩固美元国际主导地位

第三个维度关乎国际货币秩序。

美元计价货币市场基金的扩张强化了美元的全球角色：通过提供短期美元融资，深化并国际化美元批发融资市场。

通过欧洲美元市场，货币市场基金扩大跨境美元信贷，强化私人国际美元体系。美元体系凭借网络效应形成自我强化的持续性与惯性。

这在全球融资市场中可见一斑：近年美元份额保持稳健，接近长期均值，而外汇储备中美元占比逐步下滑，部分源于地缘格局变化（幻灯片12）。



以美元为核心的金融体系对货币政策自主性与国际货币政策传导影响深远。美元的主导地位使美国货币政策成为全球金融周期的主要驱动力量。

稳定币的广泛使用可能进一步巩固美元国际主导地位。当前流通中稳定币几乎均以美元计价，其他货币作用微乎其微（幻灯片13左侧）。



欧洲央行研究显示，大规模美元稳定币发行可能放大美国货币政策的国际传导（幻灯片13右侧）。在美元稳定币广泛采用的情景下——该情景对新兴市场经济体更具相关性——美国紧缩性货币政策冲击对海外实际经济产出的溢出效应，显著强于无稳定币情景。

全球美元稳定币可能构建新的跨境网络，美元化成为技术采用的副产品，而非刻意的货币选择。

在货币公信力较弱的司法辖区，居民可能越来越多地持有美元债权，加剧货币替代、削弱国内货币政策效果、强化汇率对国内通胀的影响，危及货币主权。

即便对货币公信力较强的地区，美元稳定币持续主导若强化美元计价与全球流动性持有，长期也可能产生不利后果。从欧洲视角看，这最终可能限制欧元在新兴代币化金融及更广泛国际货币体系中的作用。

与货币市场基金崛起类似，美元主导地位的强化未必源于更强的经济基本面，而更多来自网络效应、规模效应与先发优势。

在数字化金融体系中守护央行货币的角色

这些挑战对当前中央银行、尤其是欧洲央行意味着什么？

核心启示是，中央银行不能对这些发展被动旁观。历史表明，私人货币形式一旦广泛采用，将以难以逆转的方式塑造金融体系结构。因此，恰当应对并非抵制创新，而是确保创新在维护稳定、货币管控与货币信任的框架内发展。

第一，在金融稳定方面，货币市场基金的经验表明，对稳定币实施恰当监管对管控风险至关重要。这包括储备资产质量与流动性要求、储备构成与估值透明度、赎回保障机制。

第二，在货币政策方面，中央银行须调整分析框架。密切监测银行融资结构与稳定性变化，因其可能改变货币政策传导的强度与速度。融资转向对利率更敏感、稳定性更弱的渠道，会放大银行信贷对政策变动的响应；而市场随利率变动在稳定币与其他资产间切换，则可能产生反向效果。

第三，在国际层面，中央银行应协同各方，推动新兴代币化金融体系保持开放与多币种格局。

但正如欧洲央行行长拉加德近期演讲所强调，稳定币的诸多优势源于底层技术，而非工具本身的特性。

因此，欧元体系的恰当战略应对，是持续推进货币与支付基础设施的数字化与技术升级。

这正是欧洲央行的选择：在日益数字化的世界中，提供公共结算资产，补充并赋能代币化存款、稳定币等私人资产，守护央行货币的锚定作用（幻灯片14）。



欧元体系战略包含两大互补维度：作为零售型央行数字货币的数字欧元，与作为批发型央行数字货币的代币化央行货币。

数字欧元守护货币体系的公共锚点

欧元区支付格局正经历根本性变革（幻灯片15）。商店现金使用下降，卡支付与移动支付快速扩张。



同时，越来越高比例的卡交易由非欧洲服务商处理。国际服务商在更多欧元区国家占据市场主导地位，而本土方案竞争力不足，支付市场仍呈国别分割状态。

在此演进格局中，数字欧元服务于三大核心目标。

第一，保障公众获取公共货币的权利，这是维系对银行及潜在非银行机构所创私人货币信任的基础。

第二，增强欧洲战略自主，降低对非欧洲支付服务商与基础设施的依赖。

第三，提供具有法定货币地位的泛欧支付方案，降低欧洲支付市场碎片化程度，同时促进零售支付领域的私人创新。

在地缘政治紧张加剧的世界，推出数字欧元是维护欧洲主权、推动欧洲一体化的必要举措，惠及消费者、商户、银行与创新主体（幻灯片16）。



批发型央行数字货币提供公共结算资产、赋能创新

与此同时，欧元体系正推进批发型央行数字货币研发。

代币化有望提升金融与支付体系效率，例如消除结算风险、通过7×24小时运行提供更高灵活性。

但它仍需要安全、可信、可扩展的公共结算资产——这一功能是稳定币等私人资产无法同等实现的。

欧元体系目前推进两大项目，旨在提供代币化批发央行货币：Pontes与Appia（幻灯片17）。



Pontes是迈向代币化金融体系的第一步。它支持基于分布式账本技术（DLT）的交易以央行货币结算，搭建DLT平台与TARGET系统间的桥梁。

Appia旨在勾勒面向未来、创新整合的欧洲金融生态全景，包括代币化央行货币供给、DLT环境下的货币政策实施与抵押品管理、传统资产代币化的处理与互操作性，以及跨境议题。

总体目标是搭建私人创新蓬勃发展的框架，确保欧元在境内保持安全、有吸引力的支付手段，同时提升其国际地位，与TARGET即时支付系统（TIPS）互联互通、欧元流动性工具框架（EUREP）拓展等举措形成互补。

结语

综上，我阐述了货币本质如何变化，以及与法定货币挂钩的稳定币这一最新创新，如何影响中央银行的核心职能：金融稳定、货币政策与国际货币秩序。

稳定币虽有望提升支付结算效率，但此类改进大多源于底层技术，而非工具本身。

因此，中央银行的恰当应对是跟上技术创新步伐，划定框架让私人创新蓬勃发展。这确保稳定币、代币化存款等新型私人货币补充而非替代公共货币，守护其作为最终结算资产的核心地位。

在这样的环境下，稳定币能否像50年前的货币市场基金一样在金融体系中站稳脚跟，抑或代币化存款等其他创新成为更具前景的选择，仍有待观察。

但无论如何，货币市场基金的案例表明，仅有创新不足以保障长期成功。我们还须设置护栏，守护金融稳定、货币政策传导与欧元的国际角色。

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原文链接：

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2026/html/ecb.sp260601~38dffe5ec5.en.html



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