主动管理ETF为什么是基金界的一场革命

方方圆圆272

图：ETF市场的一级市场申赎与二级市场交易双轨结构，是这个品种的制度根基



不在基金界已经不少时间了，但当年力主推动的主动管理ETF诞生了，还是非常高兴，闲时随手写两笔。

一、指数并不是为ETF生，ETF脱离指数才是一场革命

ETF本质上是一种交易技术，跟踪指数只是它的第一步。

指数本身就不是为投资设计的。

沪深300、中证500这些指数的编制规则，本质上是一套"描述市场状态"的数学模型。它只统计谁市值大、谁流动性好，不关心估值高低，不关心基本面好坏，不关心"这只股票现在到底能不能买"。被动基金复制这套规则，就是把市场的投票结果当成了自己的投资逻辑。但指数如果讲投资逻辑，他就不叫指数了。指数本质上是用于表征市场走势的，被ETF借用而已。追涨杀跌反而是沪深300的正常逻辑，一只股票因为市值飙升，指数给它更高权重，基金被迫高位接盘；一只股票因为恐慌错杀市值缩水，指数降它的权重，基金被迫低位割肉。牛市里问题不大，极端行情中是要命的。

指数审批这条链路，严重拖累了产品上市效率。

国内指数具有一定垄断性，两家官办指数公司垄断了新指数的研究与发布，几千条指数的存量只是两者竞争的结果，但其中可用于ETF的并不多。

指数有自己特殊的编制规律与流程，因此基金公司做产品时，即使是定制指数也要经过漫长的流程，所以新产品的效率因为审批而打了很大的折扣。

指数及产品还涉及证监会两个不同的司负责，所以两者相加的效率才是一个产品推出的效率，当然最大的问题可能还不是效率，可能是批不出来。

同一指数下面挤一堆ETF，是这个行业最大的内耗。

沪深300有多少只ETF在跟踪？22只。创业板指14只。这些产品跟踪同一个指数、持仓几乎一模一样、费率也差不多，投资者根本分不出谁好谁差。基金公司的竞争焦点不是"谁投得好"，而是"谁先拿到批文、谁先上市、谁的名称好、谁的号码好、谁的渠道铺得广"。头部产品靠先发优势吃掉大部分规模，尾部产品规模长期低于5000万、持有人不足1000人——按现行规则应该清盘，但清盘又涉及持有人利益和监管流程，实际操作中往往拖而不决。大量销售和运营资源耗费在这种同质化的"抢首发"上，整个行业在这个问题上空转。

ETF做不做得大，跟基金公司的投资能力关系不大。

一只ETF能不能做大，取决于三件事：指数本身的知名度（沪深300自带流量，中证1000就差得多）、渠道营销的力度（银行和互联网平台的推介位是要花钱买的）、做市商给的流动性（流动性好投资者才敢买）。唯独跟基金公司的投资能力——这个理论上最核心的能力——关系不大。因为被动ETF就是复制指数，你复制他也复制，跟踪误差差个零点几个百分点，一般投资者根本感知不到。在这个赛道上，"会卖"比"会投"重要十倍。

指数ETF还在有很多BUG，常人不知道

第一是天然的物理跟不准，指数计算默认股票可以按任意数量交易，但A股实物申赎必须按100股整数倍，科创板虽然可以不取整，但必须是200股起买，现在高价股非常多，股票必须取整来做PCF清单，与理论净值存在天然差距，如50股的茅台，四舍五入时，就差得较大，只能靠"现金差额"找零；

第二是交易制度捣乱。美国人发明这东西时，没有想过某些国家的交易制度居然有涨跌幅、T+1与长期停牌。指数只是对价格的反映，并不管你的交易制度，但做成了产品了，当股市波动较大的了问题就来了，当成分股涨停买不到、跌停卖不掉、长期停牌动不了的时候，指数按公式继续跑，基金在物理世界里干瞪眼。这不是管理人的能力问题，是制度设计的底层冲突。T+1让做市商当天买了卖不了，做市成本与敞口风险在疯子市时也会陡增。

半年一次的调仓，是被动ETF最隐蔽的净值磨损。

股票必须大涨市值冲上来才能被调入指数，基金在调仓日被动买入这只已经涨了一大截的股票；股票必须暴跌市值缩水才会被剔除，基金被动卖出这只已经跌得面目全非的股票。调入追高、调出杀跌——ETF在这里同时扮演了"接盘侠"和"割肉盘"两个角色。这个成本是隐性的，不会单独列出来，学术上管这叫"指数再平衡成本"。

ETF的基金费用，其实并不透明与公平

本来ETF是有管理费用的，理论上持有一天和持有一年的管理费用是不一样的，每天计提，为每一份ETF量身定制费用是最公平的。做得最好的应该从ETF手续费中计算扣除。股票ETF招募说明书上写的管理费按日计提、从基金资产中扣除。但"从基金资产中扣除"到底意味着什么？举个最直接的例子：成分股分红了，股票除权后现金进入基金账户。这笔钱理论上属于全体持有人，但管理费、托管费、交易佣金也从同一个池子里出。分红现金进来后，费用先扣走，剩下的才是投资者的。牛市里不显眼，熊市里管理费实际上在"吃"你的分红。

投资人在分红季购买的ETF，但没有享受ETF持股股票的分红，因为这部分资产被“共产了”被不同持有期限的投资者共享了，所以在分红季购买ETF，不久后就卖掉的投资者利益损失最大，长期持有数年以上的投资者反而影响不大。这一点在主动与被动都一样。

二、主动ETF到底解决了什么问题



图：被动ETF是一条预设的轨道，主动ETF是基金经理自己画轨道、自己找路

主动ETF。它的革命性不在于"比被动更好"——世上没有"更好"的万能工具——而在于它重新定义了ETF这个品种的可能性。

跟踪误差？从根上消灭了。主动ETF没有外部指数需要追赶，持仓即真理。当某只股票涨停买不到，被动ETF只能硬扛误差，主动基金经理可以把它暂时移出PCF清单，用现金替代。这不是"减少"误差，是从物理上消灭了产生误差的土壤。

调仓？不用等半年了。被动ETF每年6月和12月必须调仓，这是刚性纪律。主动ETF没有这个限制，可以自主规则上确定好调仓周期。

极端行情？套利链条不会断了。连续涨停跌停、长期停牌，被动指数ETF的套利机制直接卡死。主动基金经理可以把难交易的股票移出PCF清单，用现金差额确保套利链条不断裂。这一条在2015年和2022年那种极端行情中，价值是巨大的。

同质化竞争？从根上解了。每只主动ETF的策略都是独特的，不存在"同一策略多产品跟踪"的问题。产品之间的竞争回归到了最本质的维度——谁的投资能力更强、谁的超额收益更持续。这可能是主动ETF对行业生态最深层的改变：从"抢赛道"变成"拼本事"。

最关键的：从"描述市场"变成了"投资逻辑"。指数只管"市场怎么了"，不关心"我该不该买"。主动ETF把"该不该买"这个灵魂拷问重新捡了回来。用一句话说：被动ETF是"相信市场的智慧"，主动ETF是"利用自己的智慧"。

当然不方便提的，但最核心还是效率提升，即基金公司开发产品不需要依赖两个垄断性的指数公司开发符合ETF特色的指数。同时在选取股票上也不需要遵守表征市场的基本要求上，也省去陪指数公司去市场司审批指数。

* * *

三、基金公司的新玩法

从跑指数公司勾兑关系，到回归投资逻辑，可能是基金公司的本位回归。
在英雄所见略同的情况下，必须抢赛道，抢先发

投资界对很多投资的模式可能会重合，投资家的远见卓识可能会重复，市场上热门的组合如新能源、光伏、AI，等等，每一个赛道与策略不可能容下太多的产品。基金公司剩下的时间应该是优先拼手速了。

2025年美国新发主动ETF近1000只，同年也有146只清盘。约半数产品规模不足5000万美元，其中462只已存在超过18个月仍未达到生存规模。前六大机构吸收了50%的资金流入。主动ETF赛道的"幸存者偏差"极为显著。全球2.33万亿美元是真实的，但这块蛋糕的分配极不均匀。入场券好拿，优秀赛道要抢，否则活下来很难。






图：ETF行业的"圈地运动"——热门赛道上挤满了同质化产品，但真正跑到终点的屈指可数
主动ETF是把研究能力直接放上桌面，比拼的是ETF跑赢了谁

被动ETF时代，一只产品做大了，功劳归渠道、归做市商、归指数本身的知名度，唯独不归基金经理。基金公司的核心竞争力是"铺渠道的能力"而不是"投资的能力"。主动ETF出来之后，这个逻辑彻底变了。以后ETF做不做得大，营销只决定"活过满月"，收益率才决定"活过百岁"。
全透明模式下策略暴露是必然的，特别在AI时代。

中国ETF的申赎是放给所有投资者的，所以主动ETF成全透明模式是必然，主动管理必须每天公开完整持仓——既是监管要求，也是套利机制正常运转的前提。全球约98%的主动ETF采用全透明模式，中国直接选了这条路。代价是基金经理今天发掘的股票，明天就被全市场围观，也是被AI全方位的分析。在透明的世界里，策略本身成了易耗品。基金经理的核心竞争力必须从"选股秘籍"转向"更快的执行、更准的节奏、更独特的认知"。
抢名字、简称与代码可能成为基金公司一个新变量

指数ETF的名称的争抢，只局限于字数更少，让人感觉这只ETF是指数唯一的产品。但主动ETF出来后，可能会发生变化，好的主动ETF最早的营销是吸引人的名字，记得住的号码。

四、配套制度可能还得跟上

"千人千股"的上市退市标准。现行《基金法》要求ETF持有人不低于1000人、规模不低于2亿元。美国采用"种子基金"模式，没有持有人数量要求。主动ETF做市难度本就高于被动ETF，如果还受制于不合理的上市与退市规则，做市商更没有动力提供流动性。

做市商激励与约束机制。如主动ETF持仓每日变动，调仓太频，做市商估值难度和报价风险显著上升。现有的流动性服务商考核体系需要针对主动ETF进行适配，特别是做市商放给真正的市场参与者，而不是券商。

券商在中国体系下，只是做牌照业务，如IPO的牵头律师、并购中的独立财务顾问、交易中的通道业务，股民保证金从券商处交给银行后，券商甚至都没有合法的资金来源，真不好意思称它为金融企业，更没有资格去同业拆市场拿钱，因此它参与交易也可能并不是它最擅长的，这批券商中多数拿着交易所与基金公司的费用后，还会将自己搞亏损。做市有时更是一道复杂的数学题，如果将做市商交给一些更专业的私募交易机构其实会更好。

衍生品配套严重不足。境内仅7只ETF（不到产品的1%）配套ETF期权，美国约50%。主动ETF的差异化策略天然需要更丰富的风险管理工具。

最后讲一点：主动管理ETF会进一步扩大ETF的市场格局，但竞争会加速向头部基金公司集中。2025年美国新发主动ETF近1000只，同年146只清盘，前六大机构吸收了50%的资金流入。这个行业的马太效应比大多数人想象的更残酷——入场券好拿，活下来很难。

2026年6月18日  随手写

作者：微信文章