债券型基金专题研究系列(3)|最短持有期基金:能否提高盈利概率?(2021/06/29)

醉于山水

摘要

最短持有期基金：有效降低波动率，2021年以来密集发行。最短持有期发行模式对于散户、基金经理、产品发行及宣传角度来说分别呈现了一定优势：1）对于散户而言，持有期设计是一种保护机制；2）对于基金经理而言，持有期设计则有利于其更好地进行流动性管理；3）从产品宣传角度而言，互联网平台更倾向于上线滚动持有期短债基金。 产品概况：以偏债型基金为主，最短持有期限集中于6个月及1年。本报告主要研究对象为债券型基金和偏债混合型基金，截至 2021 年 6 月 18 日，全市场最短持有期债券型基金和偏债混合型基金共有 218 只，2021年一季度规模共计3,088亿元。通过对不同类别的持有期发行方式基金进行指数拟合，可发现持有期发行方式能有效降低组合波动率，且在面对债熊行情时（2020 年 4 月-2020 年 6 月），组合波动率明显降低。产品持仓：信用债为主，权益主要配置银行及成长股。从 2021 年一季报来看，采用持有期模式发行的债券型基金和偏债混合型基金主要倾向于投资企业债及中票，信用债占比显著高于纯债基金。具体到重仓券种来看，城投债持仓以省级平台为主，产业债持仓集中于周期行业。重仓股票以银行业及成长行业为主。为什么要拉长持有期：有效提高盈利概率及回报。收集近5年全市场债券型基金净值数据，计算滚动持有任意基金不同期限下的盈利概率，可以发现盈利概率随着持有期增长有显著提升，年化收益率亦有所提升。全市场债券型基金回本天数同样说明持有1年以上可以避免非理性赎回造成的净亏损。经过对样本基金的净值进行滚动回测，发现绝大多数样本基金在最短持有期内的盈利概率为100%。

一、最短持有期基金：有效降低波动率，2021年以来密集发行1.1产品背景：承接现金管理类产品，为规避非理性赎回最短持有期发行模式最早应用来自养老目标FOF，针对个人养老投资的需求，设定持有期一般为1年至5年。对于散户、基金经理、产品发行及宣传角度来说，持有期发行模式分别呈现了一定优势：1）对于散户而言，持有期设计是一种保护机制，更容易让投资者规避由于短期波动或者业绩比较造成的心理波动所导致的非理性操作，做到一定时间内的长期持有；2）对于基金经理而言，持有期设计则有利于其更好地进行流动性管理。过往，普通的开放式短债基金设置了7天免赎回费，遇到极端行情时，投资者赎回较多，不利于基金经理的投资运作。而滚动持有期短债基金设定了最短持有期限，基金经理可以更好地进行流动性管理。今年以来持有期短期债券基金近期的密集发行便是响应了这种需求；3）从产品宣传角度而言，互联网平台更倾向于上线滚动持有期短债基金。滚动持有期短债基金并不比拼首发规模，而是先发行成立，在运作一段时间之后，参考业绩、回撤等指标，上线表现更好的产品，在平台页面进行展示引流，更便于后期做大规模。

最短持有期发行模式也反映了资产管理行业发展的趋势性变化。自征求意见稿发布后，部分银行理财开始着手产品转型，通过加大最短持有期类和定期开放类理财产品的发行力度，实现对现金管理类理财产品资金的引流和承接。一方面，最短持有期类产品在投资范围、集中度和资产久期方面比现金管理类产品有更多选择空间，其收益率和现金管理类产品相比较高；另一方面其申购赎回机制又保留了一定的灵活性，可以满足投资者对高流动性的诉求。此外，部分客群对于产品净值波动的接受度仍然有限，相较普通发行方式而言，持有期模式的限制也更有利于平滑产品的净值波动。
1.2产品概况：以偏债型债券型基金为主，最短持有期限集中于6个月及1年
偏债型债基更倾向于采用最短持有期发行模式。自2019年6月第一只持有期式债券型基金发行以来，截至2021年6月18日，全市场最短持有期的债券基金共有218只，另有28只正在发行中，2021年一季度规模共计3,088亿元。其中，最短持有期偏债型债基产品共有184只，占比75%，2021年一季度规模共计2,860亿元，占比90%。偏债型债基产品占比较多主要是由于偏债型债基拥有股票持仓，更容易遭遇非理性大额赎回。故部分偏债型产品为了平抑基金快速大额申赎导致的净值波动，采取最短持有期方式发行。

2020年全市场共发行616只债券型基金，以持有期方式发行的共有109只，占比17.69%；2021年以来全市场共发行274只债券型基金，以持有期方式发行的共有121只，占比44.16%，且2021年5月以来以持有期方式发行的债券型基金超过50%。总体而言，持有期发行方式占比逐渐上升，且有成为主流发行方式的趋势。从最短持有期限来看，目前持有期债券基金设置的持有期限从7天至2年不等，主要集中于12个月和6个月，分别为137只和64只。


1.3指数拟合：整体波动率小于指数

        本小节通过对采用持有期模式发行的债券型基金进行指数拟合，观察持有期模式对债券型基金的收益率影响。
我们将样本基金分为纯债基金、普通型债基、偏债型基金三类，以各自类别第一只以持有期模式发行基金的发行日期为统计起始日，分别统计起始日至2021年6月23日时间区间内的累计收益率拟合成收益率指数，与债券型基金指数相比较。从统计结果出发，不同类别的持有期发行方式债券型基金在面对债熊行情时（2020年4月-2020年6月），都达到了降低组合波动率的效果，一方面是基金管理人在考虑债券持仓时会更多以资产的长期安全性而不是博短期收益为组合目标，另一方面是由于避免了短期非理性赎回导致的冲击成本。分类别来看，持有期发行方式纯债债基明显跑赢纯债债基指数，且大幅降低了组合波动率；持有期发行方式普通债基在债熊行情中避免了大幅回撤，但在股熊行情中却遭遇了2%左右的回撤，主要是因为样本基金股票持仓风格较为激进，主要为电气设备、电子、医药生物等成长行业；持有期发行方式偏债型基金有效降低了组合波动率，但收益逊于偏债型基金指数，主要是因为样本基金2020年半年报股票持仓主要为银行业。






二、产品持仓：信用债持仓为主，权益主要配置银行及成长股

2.1券种分布：以企业债和中票为主
从2021年一季报来看，采用持有期模式发行的债券型基金主要倾向于投资企业债及中票，分别占债券持仓比为35.32%、24.58%，其次为金融债占比18.28%，金融债中政策金融债占比为11.76%。与纯债基金不同的是，纯债基金2021年一季报持仓更多以金融债为主，金融债占债券持仓比为46.79%，其中政策金融债占比为29.51%。我们认为持有期模式更有利于债券型基金优选信用债以增厚收益。此外，由于最短持有期债基产品以偏债型基金为主，在收益率上会有更高要求，另一方面由于股票仓位的利润增厚使得对于利率债波段操作要求更少，因此更多选择挑选票息较高的信用债持有到期。

2.2重仓债券分布：城投债持仓以省级平台为主，产业债持仓集中于周期行业从样本一季报重仓城投债来看，采用持有期模式发行的债券型基金主要持仓为省及省会（单列市）城投平台主体发行标的，投资范围主要集中于江苏、浙江等发达地区，但也有部分产品下沉至区县平台主体及弱资质省份。在券种评级分布上，重仓城投债的评级主要集中于AAA和AA+级，分别占比55.6%、37.5%，极少下沉评级。

从样本一季报重仓产业债来看，采用持有期模式发行的债券型基金主要持仓为采掘、房地产、交运等周期行业券种，更有利于利润增厚，随着大宗商品价格的上升和存量债的锐减，周期行业债务风险持续改善将带来相应产业债趋势性投资机会，叠加政策转变偿债意愿进一步加强，过剩产能行业债务风险将持续下降，估值下行将带来趋势性机会。此外，产业债持仓基本上为AAA级，不做信用下沉。



2.3重仓股票分布：重仓银行及成长行业
从样本重仓股行业分布来看，采用持有期模式发行的偏债型基金和二级债基更倾向于重仓银行股，2021年一季度占比为22.33%，其次青睐的板块为食品饮料、电气设备、电子、医药生物等成长行业。


三、为什么要拉长持有期：有效提高盈利概率及回报

3.1全市场基金盈利概率和回报滚动回测
针对持有期这一关键因素，本文从持有固定期限胜率的角度来衡量最短持有期对于投资回报的贡献。我们收集近5年（2016年6月18日-2021年6月18日）的债券型基金净值数据，通过对覆盖股债的牛熊及震荡行情等不同市况的分析，计算滚动持有任意基金不同期限下的盈利概率。基金样本为成立时间5年以上（早于2016年6月18日）、最新一期报告期总规模不小于2亿的偏债型基金、普通债券型基金（包括可投转债类债券型基金和二级债券型基金）和纯债债券型基金。由于测算的是在任意日期持有基金固定期限的胜率，故样本统计不包含定期开放式基金。最终基金样本共包括281只债券型基金。经统计可得，持有期的增长对债券型基金持有人盈利概率、收益率的提升均有帮助。盈利概率方面，持有3个月、6个月、1年的胜率中位数分别为79.50%、84.35%、92.82%，其中有71只基金（占比25.27%）在近5年的任意时点买入持有1年均可获得正收益，但只有6只基金（占比2.14%）在近5年的任意时点买入持有6个月可获得正收益。持有1年以上对提升债券型基金滚动持有盈利概率有明显帮助，且远超于中债-综合财富（总值）指数盈利概率。

收益率方面，持有1年的样本平均年化收益率中位数为4.39，明显高于持有3个月和6个月的收益水平。最长回本天数方面，从样本回本天数中位数为398天同样可得，拉长持有期限有助于获取绝对收益。



此外，部分踩雷的债券型基金回本天数达到数年，对组合胜率造成了严重影响。从中债-综合财富（总值）指数的表现可以看出，持有1年的胜率和年化收益率表现均不如持有6个月。因此，在拉长持有期限的同时，更需警惕底层资产的资质下沉情况，避免踩雷导致的大幅回撤对组合整体收益的影响。
3.2持有期发行方式产品盈利概率滚动回测本小节主要挑选成立时间一年以上的持有期发行方式产品，根据产品最短持有期限分为3个月、6个月、1年，样本数量分别为6只、7只、19只。分别计算各类别在对应期限下的滚动盈利概率和滚动回报。此外，拉长持有期限也可显著降低收益波动率。










               
作者：汇成基金