7000亿规模“余额宝”何去何从?货基新规深度解读!

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本文来源：今毅求金 作者：周毅钦（微信：zhouyiqin666），原标题：重要货币基金监管新规（征稿）深度解读！经授权转载

目  录

一、重要货基监管规定的主要背景

二、重要货基监管规定的主要内容

（一）重要货币市场基金的初评

（二）证监会对上报的货基予以评估和公示

（三）八项更加严格的附加性监管投资要求的解读

三、对重要货基监管规定的整体解读和判断
01
重要货基监管规定的主要背景

重要货币基金监管新规的主要背景从2017年即开始。2017年8月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会【2017】12号公告），其中第三十七条为：对于被认定为具有系统重要性的货币市场基金，由中国证监会会同中国人民银行另行制定专门的监管规则。 在发生著名的外滩金融峰会事件后半年多，2021年4月12日，中国人民银行副行长潘功胜就金融管理部门再次约谈蚂蚁集团情况答记者问中，提到蚂蚁集团的五大整改内容。一是纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权，断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为。二是打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务，遵循“合法、最低、必要”原则收集和使用个人信息，保障个人和国家信息安全。三是蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易。四是严格落实审慎监管要求，完善公司治理，认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，控制高杠杆和风险传染。其中第五点就是管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。 从这次文件的官方起草说明来看，证监会提到“鉴于个别货币市场基金规模较大或投资者数量较多，为进一步提升基金管理人抗风险能力，增强产品韧性，确保投资者投资的安全性和流动性，我会研究起草了《暂行规定》。”，其中特别强调了“个别”二字。 从数据来看，截至2022年1月14日，货币市场基金资产净值达到9.41万亿元，其中天弘余额宝的规模占全部货币市场基金的9%左右。由于货币市场基金与货币市场的关联性较强，特别是超大型货币基金的流动性管理更容易对市场造成冲击，在此背景下，将近年来对于系统重要性金融机构例如银行、保险的监管模式延展到资管产品领域，超大规模的货币基金首当其冲，因此监管出手对重要货币基金加强监管也在情理之中。

02
重要货基监管规定的主要内容
（一）“重要货币市场基金”的初评本规定所称重要货币市场基金是指因基金资产规模较大或投资者人数较多、与其他金融机构或金融产品关联性较强，如发生重大风险，可能对资本市场和金融体系产生重大不利影响的货币市场基金。满足以下任一条件的货币基金需要上报：（1）基金资产净值连续 20 个交易日超过 2000 亿元。（2）基金份额持有人数量连续 20 个交易日超过 5000万个。（3）中国证监会认为符合重要货币市场基金特征的其他标准。同一基金管理人管理且在同一基金销售机构销售的不同货币市场基金应予以合并计算。 解读：1、单个符合2000亿规模或5000万客户的货币基金非常有限，目前仅有天弘余额宝货币和易方达易理财货币A两家，穿透后的金融品牌就是耳熟能详的蚂蚁帝国“余额宝”和腾讯帝国“零钱通”。 表一：单个货币基金资产净值前十名

证券代码	证券名称	基金资产净值（亿元）2021年三季报
000198.OF	天弘余额宝货币	7646
000359.OF	易方达易理财货币A	2322
004137.OF	博时合惠货币B	1792
511990.SH	华宝添益ETF	1776
000397.OF	汇添富全额宝货币	1759
000621.OF	易方达现金增利货币	1742
040038.OF	华安日日鑫货币A	1654
050003.OF	博时现金收益货币A	1621
000719.OF	南方现金通E	1477
003281.OF	广发活期宝货币B	1396

数据来源：CHOICE系统
表二：单个货币基金份额持有人户数前十名

证券代码	证券名称	基金份额持有人户数(万户)2021年三季报
000198.OF	天弘余额宝货币	71239
000379.OF	平安日增利货币A	4893
000359.OF	易方达易理财货币A	3162
000569.OF	鹏华增值宝货币	2992
000397.OF	汇添富全额宝货币	2654
000343.OF	华夏财富宝货币A	2565
040038.OF	华安日日鑫货币A	2124
000600.OF	汇添富和聚宝货币	2122
000719.OF	南方现金通E	2087
000607.OF	招商招钱宝货币B	2040

  数据来源：CHOICE系统
2、从基金公司角度，单日触发无需上报，有1个自然月的缓冲期可以调整。这也保护其他基金公司在业务规模向上冲击过程中有一定的安全垫。
3、同一基金管理人管理且在同一基金销售机构销售的不同货币市场基金应予以合并计算，这一条主要是为防止天弘余额宝基金拆分成其他类似基金但仍由支付宝进行引流最终避开监管规定而设。
4、如果以不考虑是否在同一基金销售机构销售为前提，将同一基金管理人管理的不同货币市场基金资产净值加总后，共有18家基金公司入围2000亿标准。但是一旦考虑基金销售机构这一变量因素，根据中国基金业协会公布的公募基金销售机构的保有规模数据，实际上，基金销售机构竞争比较激烈，排名第一的招商银行在股票+混合公募基金的市场占有率为9%左右。以此类推，除了天弘基金基本上倚重于本公司渠道外，例如易方达、建信、博时等基金入围重要货币基金的可能性很小，除非他们的货币基金倚重单独一家基金销售机构的占比达到40%以上。
表三：合并计算基金管理人旗下所有货币基金资产净值

基金管理人	基金资产净值（亿元）2021年三季报
天弘基金	8563
易方达基金	5155
建信基金	4970
博时基金	4803
广发基金	4601
南方基金	4311
嘉实基金	3598
鹏华基金	3519
汇添富基金	3393
工银瑞信基金	3342
华夏基金	3223
银华基金	3071
华宝基金	2475
富国基金	2454
平安基金	2359
国泰基金	2296
兴证全球基金	2285
华安基金	2212

  数据来源：CHOICE系统
表四：公募基金销售机构保有规模前十名

排名	机构名称	股票+混合公募规模（亿元）	市场占有率
1	招商银行	7307	8.68%
2	蚂蚁基金	6810	8.09%
3	工商银行	5207	6.18%
4	天天基金	4841	5.75%
5	建设银行	3948	4.69%
6	中国银行	3270	3.88%
7	交通银行	2651	3.15%
8	农业银行	2162	2.57%
9	浦发银行	1690	2.01%
10	民生银行	1648	1.96%
合计		39534	46.95%

  数据来源：中国基金业协会

（二）证监会对上报的货基予以评估和公示基金公司上报后，由证监会对该基金进行评估。评估标准包括基金资产净值、关联度、可替代性，以及复杂性等。评估结果公示后3个月内，监管规定开始落实。对于已连续3个月不满足上述（1）（2）（3）标准的产品，可以移出重要货币市场基金名单。 解读：总体上，要经过上报、评估、公示、执行四个阶段，前后流程至少6个月。基本判断本次文件最后正式稿生效到执行落地，可能要到2022年底。 （三）八项更加严格的附加性监管投资要求本次监管文件的核心是对重要货基提出了八项附加性监管投资要求。具体内容和解读如下： 1、持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的 5%；一般货基要求：同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%。持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的10%。结论：趋紧解读：目的是降集中度，执行难度很小。
2、债券、资产支持证券、银行存款、同业存单等金融工具的内部信用评级，以及债券逆回购交易的交易对手的内部信用评级应当为最高级；一般货基要求：货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%,其中单一机构发行的金融工具占基金资产净伍的比例合计不得超过2%。货币市场基金拟投资于主体信用评级低AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。结论：趋紧解读：目的是限制信用下沉，对存款、同业存单的执行难度一般。但债券逆回购交易的交易对手的执行难度可能比较大。
3、以私募资管产品为交易对手的债券逆回购交易余额合计不得超过基金资产净值的 10%，相关质押券内部信用评级应当为最高级且计入本条第（一）项规定的比例；其中，同一交易对手的债券逆回购交易余额不得超过基金资产净值的 1%；一般货基要求：基金管理人应当加强货币市场基金从事逆回购交易的流动性风险和交易对手风险的管理，合理分散逆回购交易到期日和交易对手的集中度，加强逆回购交易质押品资质和质押品期限的控制，质押品按公允价位计算应当足额。结论：趋紧解读：私募产品主要有私募理财产品、信托、证券基金期货公司的私募资管计划、保险资管、私募基金等。逆回购作为一种资金融出行为，过去大型货币基金一直是非银机构的主要融出方。限制私募的主要原因是监管不希望重要货基对单个私募的融资输出过于集中，容易产生流动性风险。
4、投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例不得低于 20%；一般货基要求：现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于10%结论：趋紧解读：目的是提高高流动性资产比例，执行难度不大。
5、主动投资于流动性受限资产合计不得超过基金资产净值的 5%，有存款期限的银行存款不得超过基金资产净值的 50%；一般货基要求：单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。货币市场基金投资于有固定期限银行存款的比例，不得超过基金资产净伍的30%，但投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款不受上述比例限制。结论：趋紧
解读：前者目的是限制投资流动性受限资产，执行难度很小 。后者看似放松，实则收紧，2021年三季度末天弘余额宝基金的存款占比是64%，需要压降到50%以下。
6、投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天；一般货基要求：一般情况下120天，其他情况略。结论：趋紧解读：目的是降久期，2021年三季度末天弘余额宝基金的投资组合的平均剩余期限是56天，已经符合要求。
7、基金总资产不得超过基金净资产的 110%；一般货基要求：120%。结论：趋紧解读：目的是降杠杆，2021年三季度末的天弘余额宝基金的杠杆率是101.4%，已经符合要求。
8、基金资产净值连续 20 个交易日超过 5000 亿元的，还应当在 3 个月内符合以下要求：（一）投资组合的平均剩余期限不得超过 60 天；（二）正常市场条件下不得开展债券正回购交易。结论：再趋紧解读：目的是继续降久期、降杠杆，甚至不允许进行杠杆融资，虽然苛刻，但是执行难度不大。
整体解读：从整改难度来看，八项投资要求中，实际上天弘余额宝基金已经基本上可以满足其中三项，另有两项的整改难度不大，执行上压力比较大的是内部评级的使用、银行存款的压降和私募产品逆回购三项。 利空的资产主要有：内部评级低于外部评级的债券、同业存单和银行存款，久期偏长的资产、流动性受限的资产，银行存款也会受到50%的比例限制进行一定压缩，体量大概在1000亿人民币左右。 利好的资产主要有：短久期、高评级、高流动性品种。对天弘余额宝基金来说，整体近7700亿的总规模在资产配置上大概要做1000亿左右的调整。利好短久期、高评级的同业存单、利率债、金融债等。
资产上必须要做减法的是：存款、逆回购，资产上必须要做加法的是：利率债。03
整体解读和判断
一份为天弘余额宝基金度身打造的监管文件。 第一，监管的大方向是降久期、降杠杆、降风险、提高流动性，所以天弘余额宝等重要货基的收益在落地执行后一定会受到冲击。从测算情况来看，绝大多数的基金公司勿忧，目前全市场仅有天弘余额宝和易方达易理财两只基金有可能涉及上报，但后者离2000亿标准线差距不远，且未来至少有半年以上的调整期，为了规避更严格的监管要求，易方达方面一定会采取各种手段将多余份额引流到旗下其他货币基金。而天弘余额宝基金由于规模体量和持有者人数过于庞大，因此最终判断可能仅天弘余额宝基金一根独苗将受到该文件的监管。 第二，由于收益率的差距将继续拉大，从天弘余额宝基金流出的资金将汇入其他替代性产品，例如离2000亿标准线仍有很大缺口的货币基金、银行现金管理产品等。未来落地执行后的1-2年，流出体量可能将达到2000-5000亿级别。
第三，对于其他基金公司的警示意义在于，旗下货基类产品群的规模发展要均衡，在代销机构的规模分布上也要尽量匀称，不能出现两个集中化，即“规模过于集中于一只明星货基”、“渠道过于集中于一家代销机构”。 第四，总体上对市场的冲击非常有限，但是主要担心的是，按照资管新规的“一碗水端平”的要求，证监会对于重要货基的监管规定，是否可能会延伸到银保监会领域，因为目前国股大行中的现金管理产品中也有一些2000亿以上体量的产品，规模体量甚至不亚于天弘余额宝，而且理财公司比较尴尬的点在于，80%-90%的产品规模由母行进行代销，短期内无法通过其他理财代销机构进行拆分，这些产品如果也调整，那么影响就会比较大。但是，从目前银行现金管理产品的整改情况来看，在现金管理产品新规过渡期（2022年底）还没结束的情况下，监管部门再增加新的监管要求的可能性很小，不利于呵护市场稳定和保持银行理财整体转型的延续性，因此基本判断：对于规模较大、具有较强系统重要性特征的资管产品，监管部门也有可能出台相应系统重要性认定规则，并施加附加监管要求。但是从证监会领域短期内延伸到银保监会领域的可能性不大，缓冲期至少在1-2年以上，现阶段理财公司们基本可以放心。



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作者：跨境金融研究院