终于有人说清:结构化私募股权基金!

郭光庆

原创声明 | 本文作者为 黄华珍 北京德恒律师事务所合伙人，王贵宾 北京德恒律师事务所律师，黄轩辕 北京德恒律师事务所律师，余永南 北京德恒律师事务所律师。欢迎个人转发。未经作者授权，其他媒体、网站和微信公众号不得转载。




结构化私募股权基金历史、交易结构与监管政策分析本文纲要
一、结构化基金的历史发展

（一）结构化基金的前身——证券类分级基金

（二）结构化基金的发展——私募股权基金

（三）《新八条底线》明确将证券类分级资产管理计划纳入监管体系

（四）《资管新规》强化对结构化资管产品的强监管

（五）《资管新规》后结构化基金的监管政策

二、结构化基金的产生原因

（一）平层基金简述

（二）结构化基金的产生原因和定义

（三）结构化基金的主要类型

三、结构化私募股权基金产品结构及案例

（一）结构化私募股权基金的认定

（二）收益分配

（三）杠杆倍数的适用

（四）增信方式

（五）项目案例

四、未来发展趋势

（一）现有基金产品将面临更多合规监管压力

（二）结构化基金产品设计需要专业化设计

（三）基金的净值化导致的思路转变

附：监管政策

一、结构化基金的历史发展

根据组织形式，私募基金可分为契约型基金、公司型基金和有限合伙型基金。有限合伙型基金较为典型且具有示范意义，本文所指的结构化基金仅以有限合伙型私募基金为例。根据基金的收益分配顺序，有限合伙型私募基金可进一步分为平层基金和结构化基金两种，主要差别在于合伙企业中合伙人的权责、收益分配方式的不同。
（一）结构化基金的前身——证券类分级基金
2007年7月17日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基金的诞生，该分级基金是我国第一只结构化公开募集基金。2009年5月和9月，长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金，分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和300。公募分级基金的设计理念和收益分配模式在后续私募基金发展中被逐步确立和采用。
（二）结构化基金的发展——私募股权基金
2013-2014年，以《私募投资基金监督管理暂行办法》的发布为标志，各类私募基金统一纳入证监会旗下监管，此时并未有专门对结构化私募股权基金作出规定，但是实务中不少结构化基金已经备案并运作。
（三）《新八条底线》明确将证券类分级资产管理计划纳入监管体系
2015年中国股市异常波动期间，证券期货经营机构私募资管业务暴露出业务失范等诸多问题，2015年3月基金业协会发布了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》（中基协字〔2015〕44号），规定了证券期货经营机构开展私募资产管理业务时的八项禁止性规定，其中规定：经营机构不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

需要注意的是，《新八条底线》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。1
（四）《资管新规》强化对结构化资管产品的强监管
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）正式生效，对私募股权基金的结构搭建、资金筹措等方面均产生了巨大的影响。
1.《资管新规》关于私募基金结构化的规定
《资管新规》第二十一条规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”此外，《资管新规》第二十七条规定：“（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”

根据上述规定，我们总结要点如下：

（1）【分级资管产品定义】分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

（2）【分级适用前提】公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

（3）【分级杠杆倍数】投向权益类资产（权益类是指投资于未上市私募股权、股票或股票型基金的资产比例高于80%）的分级型私募产品的杠杆倍数≤1：1，也就是说，优先级资金及中间级资金金额相加，不得超过劣后级资金金额，并且受到多层嵌套的限制，无法通过多层嵌套规避杠杆倍数的要求。；投向固定收益类资产（固收类是指投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及有预期收益率的银行产品、信托计划等金融产品资产比例高于80%）的分级型私募产品的杠杆倍数≤3：1；投向混合类资产（投资范围包括股票、债券、货币市场工具但无明确的主要投资方向的）的分级型私募产品的杠杆倍数≤2：1。

（4）【分级增信方式】分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

（5）【分级负债率】分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。即并购基金进行并购贷款、信托贷款融资，其债权融资的总额（负债总额）占并购基金总资产的比例不得超过2：7。
2.《资管新规》对私募基金的适用性
《资管新规》第二条明确规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”私募投资基金专门法律、行政法规目前尚未颁布，因此，实践中私募基金仍然需要遵守适用《资管新规》。

结构化基金的本质是杠杆撬动资金，通过结构化的方式引入优先级，通过不同的期限和风险偏好、分配顺序匹配对应的资金，提高各类资金运用效率。鉴于《资管新规》发布前结构化基金存在多层嵌套、劣后级杠杆率过高以及事实上的刚性兑付等问题，在《资管新规》生效后的一段时间几乎没有新的结构化基金产品通过基金业协会备案。
（五）《资管新规》后结构化基金的监管政策1.《资管新规》后第一阶段结构化基金备案政策
私募基金产品备案实践中，值得关注的是：2019年3月20日，万科A发布公告《万科A：关于物流地产投资基金进展情况的公告》，拟引入盛世神州投资基金管理（北京）股份有限公司作为普通合伙人和执行事务合伙人，引入泰康人寿保险有限责任公司（“优先级有限合伙人”）和深圳前海航慧投资管理有限公司（简称“前海航慧”）作为有限合伙人加入合伙企业珠海市坤元兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“基金”）。基金规模为29.55亿，优先级有限合伙人与劣后级有限合伙人的出资比例为2.14：1。该基金于2019年3月20日完成在基金业协会的产品备案。

2018年4月27日开始，截至2019年7月15日，9起上市公司结构化基金案例，其中有3只完成了在基金业协会的基金产品备案且杠杆倍数大于1，可见当时《资管新规》是否适用于私募股权基金在实操中仍存争议。

资管新规后，私募基金也同步迎来了强监管浪潮，需要适应新的监管要求，包括破刚兑、禁资金池和多层嵌套等。以上监管措施对私募基金的资金端产生最直接的影响——银行理财资金难以进入私募基金领域，而银行理财资金是私募基金，尤其是私募股权投资基金的主要资金来源，其在资管新规以前往往通过多层嵌套的方式，最终由私募股权投资基金投向非上市企业股权。该类结构被禁止后的2018-2019年期间，一定程度影响了私募基金的管理规模，但是符合监管要求和产业升级方向的结构化私募基金仍然获得了备案。
2.《私募基金备案须知》明确结构化基金监管规则
《私募基金备案须知》首次在基金业协会自律规则层面对于结构化基金进行了规范，明确规定：“（十八）【基金杠杆】私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。开放式私募投资基金不得进行份额分级。私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展“配资”等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。”分析如下：

（1）【分级适用前提】明确开放式私募产品不得进行份额分级（适用于私募证券和私募股权基金）

（2）【分级杠杆率】明确“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”，虽然未提及具体杠杆倍数要求，但是通常理解应以《资管新规》为准（适用于私募证券和私募股权基金）。2在后续基金业协会关于《私募基金备案须知》的官方培训中提及“监管部门规定的杠杆倍数要求”是指《资管新规》第21条第1款所规定的杠杆比例。综上，结构化私募基金需要满足杠杆倍数的要求具体包含：固定收益类私募基金的分级比例不得超过3：1，权益类私募基金的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类私募基金的分级比例不得超过2：1。

（3）【私募证券基金的禁止配资规定】规定“私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展“配资”等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则“。

（4）【信息披露】契约型私募投资基金有分级安排的，私募投资基金名称中应当含有“分级”或“结构化”字样。

（5）【分级增信方式】，因为劣后级对优先级提供保本保收益承诺可能会产生该私募基金属于明股实债/明基实贷产品，2017年12月2日，在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊发表了名为《防范利益冲突完善内部治理推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲，明确明股实债/明基实贷产品将不予备案3。

综上，《资管新规》出台后私募基金的结构化产品的监管政策虽然存在一定争议，但截止目前，最新私募基金监管政策基本承继了《资管新规》的相关规定，尽管个别规定可能存在因事而异的情况，但总体监管方向已基本明确。

二、结构化基金的产生原因
（一）平层基金简述
私募基金在募集之时，需要考虑到合格投资者的不同需求，即在基金产品募集之时，销售机构可将潜在的资金方区分为低风险偏好者、高风险偏好者。若资金方皆为低风险偏好者的，可以选择主要投资于固定收益类产品；若资金方皆为高风险偏好者的，可以选择主要投资于股权、期货等产品。简言之，基金产品对于同一风险偏好者进行募资的时候，主要通过基金投资标的（资产端）的选择，来达到募资的目的。而在基金设计方式上，通常采用平层化的设计方式即可。

平层基金是普通合伙人（GP）和各有限合伙人（LP）在收益分配时无保本保收益及分配先后顺序无特殊安排的基金，即基金所有的收益在分配时均按照全体合伙人的出资比例进行分配，如下图：



图13：平层基金交易结构

（二）结构化基金的产生原因和定义
与平层基金主要面对相同风险偏好者不同，很多基金产品在设计和募集过程中，投资标的所在的行业或区域并无充分的可比公司或市场价格调节机制、基金投资标的具备多样风险属性、基金仅为财务投资者且被投资公司持续经营管理水平依赖于产业方、被投资公司的主要产品和服务收益难以量化，导致无法对基金进行合理风险等级划分，若希望在一个基金产品中，同时满足低风险偏好者、高风险偏好者资金方的需求的，则对基金进行结构化设计既可以有效提升基金的投资方向，丰富基金的投资策略，又能够通过结构化的设计方式绑定各个利益相关方，实现对基金的安全保障。

何谓结构化基金，目前并无法律或行政法规层面的界定，一是依据中国证券投资基金业协会的自律规则，即中国证券投资基金业协会在资产管理业务综合管理平台内发布的《结构化信息&杠杆信息填报说明》，结构化基金是指“基金投资者不止一类，且各类投资者基金财产收益分配不按份额或出资比例计算，而由基金合同（或公司章程、合伙协议）另行约定”；二是参考《资管新规》第二十一条“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”的规定。综合上述两个规定可以看出，结构化基金本质是分级基金或杠杆基金，是指针对某类标的（权益类或证券类）的投资组合，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异的基金份额（如优先级份额和劣后级份额），或至少存在一级基金份额为其他级份额提供一定的风险补偿。

结构化基金中投资者类型包括如优先级合伙人、中间级合伙人、劣后级合伙人；或优先级LP、中间级LP、劣后级LP、劣后级GP等，具体约定顺序可以根据商务需求变化。下图为结构化基金的一般结构：



图14：结构化基金交易结构

结构化基金的中间级并非是必要安排，一般而言都会有劣后级合伙人和优先级合伙人。当优先级和劣后级合伙人出资不足以覆盖基金规模时，就会寻求部分中间级资金，通常为夹层基金、保险资金、其它金融机构等。根据不同的资金来源和风险偏好，部分中间级合伙人可能会要求分享一部分超额收益。

中间级也可以称为夹层，本质是指在基金中分配顺序处于第二顺位的资金，即在优先级合伙人分配之后，先于劣后级合伙人参与分配的资金。中间级合伙人的收益分配方式可以退出时一次性支付也可以按约定的时间支付，但因为有优先级的存在，通常会约定在优先级在本金及收益（或当期收益）未完全受偿的情况下，基金不得向其他合伙人分配款项。
（三）结构化基金的主要类型1.风险缓冲型
风险缓冲类的设计对优先级不承诺预设的固定预期收益率，收益率是浮动的。收益分配时，优先级与劣后级按照一定比例进行分配；亏损时，劣后级的本金用以弥补优先级本金。
2.固定预期收益型
为优先级预设固定预期收益。收益分配时，超过预期收益的部分支付给劣后级；亏损时，劣后级本金除补偿优先级本金外，还需补偿优先级固定预期收益。
3.混合型
即综合包含前两种收益分配特征。收益时，优先级既享有固定预期收益，又享有浮动收益；亏损时，劣后级本金用以弥补优先级本金和收益中的预期固定收益部分。

三、结构化私募股权基金产品结构及案例
（一）结构化私募股权基金的认定
在实务中，根据我们的实操经验，目前基金业协会对于结构化私募股权基金的认定标准重点在于本金的分配顺序是否存在优先劣后的安排，如果仅是基金的期间收益存在优先劣后安排，目前不被认为是结构化基金，但不排除未来基金业协会监管口径变化的可能。
（二）收益分配
优先级与劣后级之间采用何种收益分配模式，是结构化产品的关键，结构化基金一般存在收益分配的优先劣后顺序。按照不同角度可以分为以下模式：
1.本息分配顺序不同
（1）息本息本模式

该模式强调门槛收益和本金均优先向优先级合伙人分配，之后再向劣后级合伙人分配，但无论是优先级合伙人还是劣后级合伙人，门槛收益的分配顺序均在本金之前，具体分配顺序：优先级门槛收益＞优先级本金＞劣后级门槛收益＞劣后级本金＞剩余收益按约定分配。

（2）本息本息模式

该模式同样强调门槛收益和本金均优先向优先级合伙人分配，但是优先保障优先级合伙人的本金，具体分配顺序：优先级本金＞优先级门槛收益＞劣后级本金＞劣后级门槛收益＞剩余收益按约定分配。

（3）息息本本模式

该模式强调优先分配门槛收益之后再分配本金，但无论是门槛收益还是本金，优先级合伙人的分配顺序均优先于劣后级合伙人，具体分配顺序：优先级门槛收益＞劣后级门槛收益＞优先级本金＞劣后级本金＞剩余收益按约定分配。
2.优先级合伙人是否参与超额收益分配
（1）优先级合伙人不参与超额收益分配

该模式中，优先级合伙人仅获取门槛收益和本金的优先分配，超额收益由劣后级合伙人与管理人/普通合伙人享有，也即优先级合伙人的收益存在上限。此类结构更偏融资类型。

（2）优先级合伙人参与超额收益分配

该模式中，优先级合伙人不仅获取门槛收益和本金的优先分配，同时根据约定参与超额收益的分配，理论上优先级合伙人的收益不存在上限。
（三）杠杆倍数的适用1．杠杆比例要求
内部杠杆比例方面，根据中国证券投资基金业协会在资产管理业务综合管理平台内发布的《结构化信息&杠杆信息填报说明》要求，杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。有“中间级”份额的产品在计算杠杆倍数时，将“中间级”份额归类为优先级份额。股权、创投基金参照此方法计算杠杆比率。如上文所述，结构化私募基金杠杆倍数≤1：1。

外部杠杆比例方面，根据《资管新规》第二十一条的规定，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。因此，结构化私募基金的产品设计中需要考虑，如果基金可能产生负债，基金总资产不得超过净资产的140%。
2．杠杆比例适用的例外
《资管新规》第二条规定：“创业投资基金、政府出资产投资基金的相关规定另行制定”。即创业投资基金、政府出资产投资基金将由相关主管部门另行制订监管规则。今后政府出资产业投资基金在结构化杠杆比例方面能够达到何种程序的尝试与突破，有待观察。

此外，结构化分级杠杆安排是资产证券化的主要的内部增信措施之一，也是推动资产证券化业务发展的必然要求之一。基于此，《资管新规》第三条明确规定依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用《资管意见》的规定。
（四）增信方式1.结构化私募股权基金增信方式监管要求
（1）《资管新规》第二十一条规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”

（2）《资管新规》第十九条规定：“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。”
2.结构化私募股权基金传统增信方式
（1）劣后级以固定回报回购优先级份额

在《资管新规》发布前，比较传统的增信方式之一是劣后级合伙人与优先级合伙人签署合伙份额转让协议，约定劣后级合伙人按照固定价格回购优先级合伙人持有的基金份额，在保障优先级合伙人本金和预期收益的基础上实现优先级合伙人的退出。

（2）第三方以固定回报回购优先级份额

该种增信方式与第一种增信方式类似，只不过回购主体不是劣后级合伙人，而是第三方，通常为劣后级合伙人的股东或者其他关联方。

（3）劣后级对优先级的本息损失进行差额补足

不同于回购优先级合伙人的基金份额，在差额补足模式中，优先级合伙人可以向任一第三方转让优先级份额，劣后级合伙人按照约定价格与实际转让价格之间的差额向优先级合伙人提供补足义务，按照约定向优先级合伙人支付差额补足款项。在实务中，一般不会将差额补足条款写在合伙协议中，使用的较多的是在优先级合伙人与劣后级合伙人签署《差额补足协议》或劣后级合伙人单独向优先级合伙人出具《差额补足承诺函》。

（4）第三方对优先级的本息损失进行差额补足

该种增信方式与第三种增信方式类似，只不过承担差额补足义务的主体不是劣后级合伙人，而是第三方，通常为劣后级合伙人的股东或者其他关联方。

以上四种增信方式属于《资管新规》发布前，实践中运用较多的增信方式。在《资管新规》发布后，上述增信方式存在“直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”的合规问题。
3.结构化私募股权基金新型增信方式
（1）优先级拖售劣后级份额

该项增信方式为在基金发生特定事件（如投资项目发生风险事件）时，优先级合伙人有权对外转让优先级份额，并且拖售劣后级合伙人持有的劣后级份额。该项增信方式的核心逻辑在于确保第三方可以整体受让基金的份额，提高优先级合伙人向第三方转让优先份额的效率。

（2）劣后级在基金的表决权受限（合伙人会议/投决会）

该项增信方式为在基金发生特定事件时，劣后级合伙人在合伙人会议的表决权让渡给优先级合伙人行使，劣后级合伙人委派的投资决策委员会委员的表决权同样让渡给优先级合伙人行使。该项增信方式的核心逻辑在于基金投资项目发生风险事件时，优先级合伙人可以有效控制基金的决策，及时通过基金处置底层资产，并且在基金层面通过优先分配实现优先级合伙人的本金和收益。

（3）劣后级扩募

该项增信方式为在基金发生特定事件时，基金进行扩募，劣后级合伙人有义务增加对基金的认缴并按照约定完成实缴。该项增信方式的核心逻辑在于为劣后级合伙人设定特定情形下的出资义务，从而激励劣后级合伙人有动力采取措施避免出现风险事件。

（4）在底层资产层面的对赌

与上述基金层面的增信方式不同，在底层资产层面的对赌系由第三方向结构化私募股权基金提供的增信方式，包括：①股东之间的对赌，即由被投资公司的其他股东（通常是劣后级合伙人或其关联方）设置对赌安排，在被投资企业利润不足的情况或未完成承诺业绩时承诺补足；及②结构化私募股权基金委托合作方对投资项目进行运营管理，由管理方提供基于委托管理的业绩承诺。
4.涉及结构化私募股权基金传统增信方式的裁判观点
（1）法院认可结构化资管产品结构化安排的有效性

最高法民事审判第二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（以下简称“《九民纪要》”）（2019年11月8日发布）第90条“劣后级受益人责任承担”的理解与适用部分，关于“所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，系指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损”规定之观点为：以“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”这种基于合伙关系而带来的投资性来规范优先级受益人与劣后级受益人之间的关系，在适用法律方面存在错位的可能。按照合伙法律的规范思路，如果要求不同类别份额持有者的损益负担适用同一分配比例，客观上将形成一个悖论：要么分级不复存在，双方按出资比例约定损失和收益的比例；要么违反公平原则，导致损益分担与出资比例不对称，构成优先级受益人对劣后级受益人的利益输送。

因此，以合伙法律关系来规范不同类别的受益人之间的关系，将优先级份额持有人的合法民事权利作为监管矫正的对象，不仅没有体现该业务的基本属性，反而是从除去“刚兑”的思维定式出发，误以为优先级受益人获得约定本息回报也是“刚兑”的一种，人为扭曲了优先级和劣后级之间的基本民事法律关系。基于上述观点，《九民纪要》认可结构化产品。从司法实务看，人民法院在裁判中基本也是认可结构化安排的有效性。

（2）对回购、差补等保本保息的增信方式的裁判观点

①《资管新规》实施之前

在《资管新规》施行之前，司法实践通常肯定资管产品中劣后级向优先级提供的保本保收益等增信安排。以最高人民法院案例（2015）民二终字第406号判决书为例，最高法院肯定了信托财产优先用干偿还优先级受益人逾期信托利益的安排的效力。在（2017）粤03民终7851号案中，深圳中院认为，“证监会会议提出的八条底线监管要求属行政管理要求，而《资管细则》则属于行业自律规则，其对于资产管理行为的调整要求均不能作为影响合同效力的依据。……虽然本案所涉资产管理份额杠杆倍数超出了行政管理的限制，但双方之间所签订的合同依然合法有效，各方当事人均受该合同的约束……”，“中国证券监督管理委员会会议提出的八条底线’监管要求与《资管细则》中有不得在销售资产管理计划时向投资者违规承诺保本保收益的规定，应当是出于金融管理方面的考虑，但这些规定亦系行政管理与行业自律的要求，如前所述，该规定并非法律、行政法规的强制性规定，因此即便融通公司对干优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。”

又如，在金谷信托公司与浙江优选公司营业信托纠纷一案中，2012年12月17日，金谷信托公司与浙江优选公司于2013年12月签订的《资金信托合同补充协议》载明：“本期信托到期融资人无法归还贷款本息，担保公司无力先行偿付贷款本息，同时次级受益人即浙江优选公司无力履行《资金信托合同》约定的差额补足义务。……浙江优选公司将继续履行《信托计划合作框架协议》规定的差额补足义务。北京二中院于2015年7月10日作出（2014）二中民（商）初字第11032号民事判决，认可了优先级受益人诉请劣后级受益人回购其持有的优先级份额的效力。

②《资管新规》和《九民纪要》施行后

继《资管新规》和《九民纪要》施行之后，《九民纪要》第90条明确规定“【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持”。《九民纪要》上述规定主要是针对资管产品层面确认劣后级对优先级的保本保收益安排，结构化私募基金的类似安排能否直接适用该规定仍存在争议，需要根据约定的具体内容和基金的损益情况综合判断。法院的主流观点是认可份额转让等保底安排效力。支持劣后级合伙人对优先级合伙人的份额进行回购，理由主要包括：（1）相关约定是当事人之间的真实意思表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，对当事人具有法律约束力。（2）优先级LP基于与劣后级LP就投资保障所达成的协议享有的合同权利系“结算本息”，对应劣后级LP负有的合同义务系“保底责任”，这并不属于合伙企业利润分配约定，而是商事投资领域当事人之间自愿作出的风险分担，不属于违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则的情形。

多数司法判例也支持了劣后级向优先级提供的保本保收益等增信安排的有效性。例如，在（2018）最高法民终667号案中，最高法院认为，虽然《资产管理合同》及《差额补足合同》中约定了劣后级为优先级A份额及中间级B份额资本本金安全及固定收益提供保障，不符合《私募运作暂行规定》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，但上述规定均属部门规章，劣后级主张“《差额补足合同》因违反《证券法》《证券公司监督管理条例》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《私募运作暂行规定》属于无效合同的上诉理由不能成立。”

在（2020）浙民终548号案中，浙江高院认为，劣后级与优先级之间关于合伙份额回购的安排，是就优先级的投资保障所达成的协议，并非属于合伙企业利润分配约定”，且劣后级“以合伙份额回购约定违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则为由主张约定无效，该主张缺乏依据”，最终肯定了回购安排的效力。

在（2021）京01民终462号案中，北京一中院指出，“根据《资管合同》的约定，进取级份额持有人仅以当期所持有的份额资产为限承担优先级当期亏损，而优先级份额远高于进取级份额，二者之间具有杠杆差，在事实上并不存在保本保收益’的可能。本案资管计划与《资管合同》仅存在结构化设计，产生了不同级别持有人之间，以及管理人，托管人与持有人之间等多种类型的法律关系并不存在刚性兑付情形。”

③最新案例的启示

鉴于各个投资案例中实际约定的增信安排千差万别，如果增信安排中涉及到违反了法律的效力性规定的条款，那么该增信安排在发生争议的情况下，就可能出现因其他方面约定违法而被法院认定为无效的风险。

例如《高安市城市建设投资有限责任公司、华金证券股份有限公司确认合同无效纠纷二审民事判决书》【（2020）最高法民终682号】显示，华金证券作为优先级合伙人签订《合伙协议》及《补充协议》（2017年）约定出资成为合伙人，承担风险和收取不确定收益的同时，又以签订《合伙企业份额受让合同》、转让其合伙份额、不承担合伙风险并收取固定溢价款的回报作为成为合伙人的前提。故华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示，应属无效。从本案可以明显看出，在合伙企业层面，若劣后级以固定收益率回购优先级所持有的合伙企业份额的协议会被认定为无效。

又如，江苏省南京市中级人民法院（2020）苏01执异10号，法院认为第三方签订的基金回购协议实际上是一份保底承诺协议，为相关法律规定明令禁止。该基金回购协议违背了金融投资领域的经济规律和交易规则，固定了投资本金和最低收益，免除了投资人应承担的投资风险，将投资风险全部转移至基金管理人和其他基金申购人，损害了其他基金申购人和基金管理人的利益，不符合委托代理的法律制度构建，与基金投资本质相悖，更是违背了金融市场的基本规律，依法应认定该基金回购协议无效。

④差额补足的特别说明

A.差额补足安排根据内容影响性质的认定，进而影响效力认定

根据最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（下称《担保制度司法解释》）第三十六条4，差额补足合同根据其内容可能被定性为保证合同、债务加入以及独立债务，定性不同效果不同。如果差额补足合同被定性为担保合同，则可能因未依法律和公司章程规定履行内部决议程序而导致无效5；如果差额补足合同被定性为债务加入，则按照目前司法判例差额补足义务人仍需履行担保程序，但在构成要件上债务加入与保证则存在差异6；如果差额补足合同被定性为独立合同，则无需受制于公司法第十六条7，差额补足义务人需按照承诺文件履行义务或承担民事责任8。

具体到结构化基金中，劣后级合伙人（或者劣后级合伙人关联方、指定的第三方）向优先级合伙人、中间级合伙人提供的差额补足承诺或类担保文件根据其内容可能被定性为保证合同、债务加入以及独立债务，进而影响其效力的判断。

B.劣后级合伙人提供的差额补足安排是否符合《合伙企业法》的规定

《合伙企业法》第三十三条规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”第六十九条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”对于差额补足安排是否会因违反《合伙企业法》上述规定而无效，司法实践对此问题尚未取得统一认识。

如《大连天神娱乐股份有限公司等与国投泰康信托有限公司合伙企业财产份额转让纠纷二审案》【（2020）京民终623号】中，北京高院认为：“关于天神公司上诉所提《补充协议》第11.4.2款、第11.4.3款的约定，本院认为是天神公司作出的在特定条件下受让国投公司有权处分的合伙企业财产份额的承诺，是天神公司作为基金劣后级有限合伙人自愿以自有资金对优先级有限合伙人国投公司在投资目的不能实现时对国投公司所持合伙企业财产份额进行回购的意思表示。该意思表示既没有损害合伙企业的权益，也没有损害其他合伙人及合伙企业债权人的利益。天神公司是否承担该等义务仅与协议约定的条件是否成就有关，与合伙企业是否盈利或亏损无关。故上述约定并不属于合伙人之间关于盈利分配或亏损分担的约定，不存在违反合伙企业法第三十三条规定的情形，本院对天神公司的该项上诉主张不予支持。”本案中，北京高院支持了优先级合伙人国投公司要求劣后级合伙人天神公司支付回购款及差额补足款的诉讼请求，人民法院在审理有限合伙企业型私募基金案件中能否参照适用《九民纪要》以及劣后级合伙人提供的差额补足安排不违反《合伙企业法》的规定，这些问题都存在不确定性。

C.上市公司的差额补足有更高的要求

如果涉及上市公司承担差额补足义务的，司法利益平衡的天平越来越倾向上市公司，而非作为债权人的金融机构。法院更多倾向于保护广大投资者利益，差补条款更容易被认定为保证合同。根据《担保制度司法解释》第八条和第九条，相对人不仅需遵守公司法和公司章程规定的程序与上市公司订立担保合同，而且需根据上市公司公开披露关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，未根据公开披露信息的上市公司不承担担保责任或赔偿责任，该规则同样适用于“上市公司已公开披露的控股子公司”和“股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司”。9

根据目前已经披露的上市公司的相关公告分析，多数上市公司参与的并购基金方案中涉及上市公司或其子公司需履行差额补足义务的，通常差额补足权利人会要求上市公司比照担保行为履行内部审批程序，即按照章程规定经由董事会或股东大会审议，来保障差额补偿协议的有效性；此外，出于信息披露要求和对保护中小投资人知情权的考虑，我们也建议按照上述标准对上市公司承担差额补足义务的内部审批文件进行从严审查。

⑤观点

虽然监管规定禁止在产品层面向优先级合伙人提供保本保收益的安排，但是在结构化私募股权基金对外投资正常过程中，被投资公司本身并不扮演“债务人”角色，而是向投资人分配利润的主体（其义务并非确定金额支付义务，而是在有利润时才对股东承担利润分配义务）。我们理解，在结构化基金与被投资公司层面对赌交易项下的差额补足安排是合规的，即由被投资公司的其他股东（通常是劣后级合伙人或其关联方）设置对赌安排，在被投资企业利润不足的情况或未完成承诺业绩时承诺补足。
（五）项目案例案例一：D基金项目
1．交易结构



图15：D基金交易结构

本基金有限合伙人包括保险资金（LP1）和D股份（LP2），投资期内退出收益不存在优先劣后的额分配顺序，根据目前基金业协会的监管口径，平层分配本金的基金不认定为结构化基金。因此本基金在投资期内为平层基金，不受结构化基金杠杆倍数的约束，LP1：LP2=6：4。

如基金进入延长期，退出收益调整为优先向保险资金（LP1）分配，基金调整为结构化基金，为满足结构化基金杠杆倍数的要求，合伙协议约定D股份（LP2）作为劣后级合伙人有义务增加对基金的出资。

2．收益分配方式

期间收益：

……（因保密要求而不展开）

退出收益：

……（因保密要求而不展开）

3．增信方式

……（因保密要求而不展开）

案例二：H基金项目
1．交易结构



图16：H基金交易结构

2．收益分配方式

期间收益：

……（因保密要求而不展开）

退出收益：

……（因保密要求而不展开）

3．增信方式

……（因保密要求而不展开）

四、未来发展趋势
（一）现有基金产品将面临更多合规监管压力
禁止多层嵌套与穿透要求让部分产品的交易结构面临整改压力，对私募管理规模构成冲击。部分管理人由于无法进入银行或保险机构的白名单，在合作时会采取引入第三方资管机构，采取银行理财-第三方资管产品-私募基金的两层或两层以上的结构设计。这种交易结构设计在《资管新规》只允许一层嵌套的规定下，是违规的。

因此，这种交易模式未来可能需要转变为“私募作为外聘投顾”的形式来进行，但投顾模式下，私募管理人实际管理的资金规模并不计入自身管理规模，给部分私募管理人带来管理业绩压力。

对私募股权类基金来说，不能做两层以上的嵌套便意味着大量以产业基金、并购基金等为代表的股权投资基金将失去业务开展的立足点。未来的私募股权投资基金的模式只能是简单的理财或其他资金来源直接对接的模式；或者在产业基金领域，寻找政府资本，构成政府出资产业基金的条件，以避免《资管新规》的约束，这对私募股权基金在资金来源上的要求明显提高。
（二）结构化基金产品设计需要专业化设计
根据《资管新规》的要求，采用分级设计的资管产品在优先劣后比例上存在严格的限制：固定收益率优先劣后比例不超过2：1，权益类不超过1：1。（如有中间级，则中间级纳入优先级计算）。

如果严格按照该要求，产业基金、并购基金等一些股权类基金产品，应至少要找到一半的劣后级资金方可开展投资，给基金的募集工作带来较大限制。管理人可能会通过寻找更多的合作方，或多个私募基金合作共同出资来保障投资成功率；另外，在实务中，有不少管理人为吸引优先级资金，会采用各种形式的增信方式（远期回购或承诺差额补足）来保证优先级资金的安全性，在行业监管和司法实务趋严的大背景下，我们认为结构化基金的合规增信方式会越来越专业化和特定化，建议应由相应业务背景的律师进行结构化基金的文件起草和产品设计。
（三）基金的净值化导致的思路转变
根据《资管新规》，资管产品均要求做净值型产品后，部分基金的收益条款需要进行相应的改变，不能简单粗暴理解为优先级资金任何情况下都要在股权投资中保本保收益，优先级资金在股权类投资中想要攫取更高收益，就要具备相当的风险识别能力和管理能力，接受某些可控制的风险本质上要好于仅从优先级角度出发而导致的合同条款无法落实的法律风险。

《资管新规》要求任何资管产品均要做成净值型产品，不能以预期收益型的形式与投资者约定收益分配。这种情况下，基金除需遵照规定禁止保本保收益外，还需在收益条款设置上特别注意，建议采用：1）业绩基准：2）门槛收益率+后端超额收益的形式。

基于以上关键点，门槛收益的计算方式需要更加合理且具体，基金的对于优先级资金的保障需要更贴合商业逻辑和操作惯例的风险保障条款，只有满足监管要求和商业实质的基金产品才能在募投管退的全流程运营过程中带给各方合理的收益。

附：监管政策1.《资管新规》
二、……私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
2.《私募基金备案须知》
（十八）【基金杠杆】私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。开放式私募投资基金不得进行份额分级。

私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展“配资”等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。

四、私募资产配置基金特殊备案要求

（三十八）【杠杆倍数】分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

《私募基金备案须知》中基协官方培训提及“监管部门规定的杠杆倍数要求”是指《资管新规》第21条第1款所规定的杠杆比例。
3.最高法院《九民会议纪要》
90.【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。

信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。

最高法民事审判第二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（2019年11月8日发布）第90条“劣后级受益人责任承担”的理解与适用部分，关于“所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，系指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损”规定之观点为：以“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”这种基于合伙关系而带来的投资性来规范优先级受益人与劣后级受益人之间的关系，在适用法律方面存在错位的可能。按照合伙法律的规范思路，如果要求不同类别份额持有者的损益负担适用同一分配比例，客观上将形成一个悖论：要么分级不复存在，双方按出资比例约定损失和收益的比例；要么违反公平原则，导致损益分担与出资比例不对称，构成优先级受益人对劣后级受益人的利益输送。因此，以合伙法律关系来规范不同类别的受益人之间的关系，将优先级份额持有人的合法民事权利作为监管矫正的对象，不仅没有体现该业务的基本属性，反而是从除去“刚兑”的思维定式出发，误以为优先级受益人获得约定本息回报也是“刚兑”的一种，人为扭曲了优先级和劣后级之间的基本民事法律关系。基于上述观点，《九民纪要》认可结构化产品。
4.《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》
第四条证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：

（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；

（二）未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；

（三）未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；

（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍；

（五）通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；

（六）结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样；

（七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。

第十四条本规定涉及的相关术语释义如下：

（一）结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划。

（二）杠杆倍数＝优先级份额/劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

（三）股票类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。

（四）固定收益类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及固定收益类金融产品的资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。

（五）混合类结构化资产管理计划，是指资产管理合同约定的投资范围包含股票或股票型基金等股票类资产，但相关标的投资比例未达到本条第（三）项、第（四）项相应类别标准的结构化资产管理计划。

（六）其他类结构化资产管理计划，是指投资范围及投资比例不能归属于前述任何一类的结构化资产管理计划。

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》制定说明

（一）明确适用范围

《暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，证券公司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产证券化业务不适用。同时，为统一监管标准、避免监管套利，要求在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。此外，《暂行规定》中关于资管计划宣传推介和销售行为的要求，适用于相关销售机构。

（三）修改“结构化资产管理计划”和“不得开展或参与资金池业务”相关内容

1、资产管理计划应当遵守利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的基本原则，严格控制杠杆风险，不得直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排。此前，《细则》对结构化资管产品杠杆倍数做了最高不得超过10倍的限制，在一定时期内起到了一定的风险防控作用。但2015年的股市异常波动表明，相当数量投资于股票市场的结构化资管产品已经异化为“类借贷”产品，部分高杠杆的结构化资管产品对股票市场的扰动较大，为加强规范，此次《暂行规定》主要做了如下修改：

一是区别私募资产管理业务与股票融资行为的本质差异，回归资产管理业务“利益共享，风险共担”本源，禁止结构化资管产品直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排。当前，部分结构化资管产品过度保护优先级投资者利益，脱离资管产品实际投资结果、通过复杂的合同约定保证优先级投资者获取固定收益，一定程度上已经异化为“类借贷”产品，不符合资产管理业务本源。鉴此，《暂行规定》对结构化资管产品提出了严格的要求，禁止违背“利益共享，风险共担”原则对结构化资管产品优先级提供保本、保收益安排，并列举了不得对优先级保证收益的具体情形，例如在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等情形。

二是依据投资范围及投资比例将结构化资管产品分为股票类、固定收益类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。将风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限由10倍下调至1倍，是基于当前股票市场的实际情况，并明确反映出监管导向。另外，为进一步控制投资风险，降低投资杠杆水平，防控杠杆叠加风险，在参照《公开募集证券投资基金运作管理办法》相关规定以及充分考虑私募资产管理业务特点基础上，《暂行规定》对资管产品的投资杠杆做了适度限制，明确结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合（“一对多”）资管计划的总资产占净资产的比例不得超过200%。

三是将杠杆倍数计算公式调整为“优先级份额/劣后级份额”，使之更加简洁、明了，也与市场通行做法保持一致。为严控杠杆风险，《暂行规定》明确中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

四是增加了结构化资管产品信息披露内容，要求对结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息进行披露。同时，要求结构化资管产品名称中必须包含“结构化”或“分级”字样，以充分揭示结构化资管产品的风险属性。

五是严格防范结构化资管产品嵌套投资风险，禁止结构化资管产品向下嵌套投资其他结构化金融产品的劣后级份额。
5.证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划
一、严格按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则设计结构化资产管理计划。所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。

二、结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。

三、结构化资产管理计划应当根据投资标的实际产生的收益进行计提或分配，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益。

四、资产管理人可以按照《暂行规定》要求，通过以自有资金认购的资产管理计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿，但不得以获取高于按份额比例计算的收益、提取业绩报酬或浮动管理费等方式变相获取超额收益。

五、结构化资产管理计划的投资者不得直接或间接影响资产管理人投资运作（提供投资建议服务的第三方机构同时认购优先级份额的情况除外），不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。

六、结构化资产管理计划合同中应明确其所属类别，约定相应投资范围及投资比例、杠杆倍数限制等内容。合同约定投资其他金融产品的，资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《暂行规定》在杠杆倍数等方面的限制性要求。

证券期货经营机构不得以规避《暂行规定》及本规范要求为目的，故意安排其他结构化金融产品作为委托资金，通过嵌套资产管理计划的形式，变相设立不符合规定的结构化资产管理计划，或明知委托资金属于结构化金融产品，仍配合其进行止损平仓等保本保收益操作。

七、结构化资产管理计划可以通过业绩比较基准形式向优先级投资者进行推介，但应同时说明业绩比较对象、业绩比较基准测算依据和测算过程等信息。结构化资产管理计划的业绩比较对象应当与其投资标的、投资策略直接相关。
6.其他
（1）国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知（发改财金规〔2019〕1638号）

（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；

（2）私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）

第三十七条私募基金采用结构化安排的，不得违背“利益共享，风险共担”基本原则，直接或间接对结构化私募基金的持有人提供保本、保收益安排。

（3）《私募投资基金命名指引》

第八条契约型私募投资基金名称中应当包含“私募”及“基金”字样，避免与公开募集投资基金混淆。

注：

1《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》制定说明：（一）明确适用范围        《暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，证券公司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产证券化业务不适用。同时，为统一监管标准、避免监管套利，要求在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。

2此外，《私募基金备案须知》还规定：分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

3资管新规第二十一条规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。而故基金不得对优先级份额持有人承诺保本保收益。

4最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第三十六条　第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。

第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。

前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。

第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。

5凯迪案【（2019）最高法民终560号】

6乐视案 【（2019）最高法民终1438号】

7        《公司法》第十六条　公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

8广汇案【（2019）沪74民初2871号】

9《从裁判规则看《民法典》下差额补足协议效力认定标准》，黄华珍，网址：https://mp.weixin.qq.com/s/ph2Ntew9rrdK1iE4lMhiTg

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培训时间、形式

时间：4月23日-24日（周六、周日）

形式：线上直播

课程大纲

专题一：私募股权投资尽职调查框架的建立及技术尽调方法（3小时）
尽职调查指在收购过程中收购者对目标公司的资产和负债情况、经营和财务情况、法律关系以及目标企业所面临的机会与潜在的风险进行的一系列调查。目标有三：发现风险、发现机会及核实企业提供的信息。这是一项较为复杂的系统工程，不仅需要扎实的财务和法律知识储备，同时要具备抓住行业、商业模式本质，对企业管理能力全方位的评估等综合能力，完整的尽职调查需要财务顾问、会计师、律师及行业专家一起来完成，机构可以根据自身情况选择内部专业团队或聘请外部中介机构。

一、业务及管理尽职调查

1、行业尽职调查

2、模式尽职调查

3、运营尽职调查

4、技术尽职调查

5、管理尽职调查

二、法务尽职调查

1、基本内容

2、重点问题

三、财务与税务尽职调查

1、财务尽调基本内容及重点

2、税务尽调基本内容及重点

四、尽职调查技巧

1，获得资料

2，访谈技巧

3，交流会主持技巧

4，外部调研

专题二：私募股权投资投前尽调关注要点及核心条款解读（半天）

一、法律尽职调查要点和实务

a）尽职调查概述

b）法律DD工作流程

c）法律DD方法及信息来源

d）DD常见法律风险及解决方案

二、投资协议核心条款解读及攻防

a）常见投资协议法律文件组成

b）常见核心条款及攻防

三、热点行业法律尽职调查关注要点

a）医药行业

i.资质证照

ii.环保

b）高端制造业

i.知识产权

ii.出口管制

四、案例分析

专题三：智能制造及工业机器人行业产业机会

一、智能制造的产业机会，资本市场和投资认知校正【1.5小时】

1.产业逻辑：

--大势格局空间下游

2.资本视角：

--一级市场二级市场

3.退出通道：

--A股港股美股

4.认知校正：

--机会认识风险定位

5.总结

细分行业实操：

二、工业机器人行业【1.5小时】

1.工业机器人行业格局

2.国内产业所处阶段

3.阶段切换的规律和节奏

4.产业下游需求格局

5.供给端主要业务模式

5.1本体企业

5.2系统集成商

5.3本体+集成模式

5.4核心零部件

5.5全产业链模式

6.行业财务特征

6.1回款特征

6.2应收账款管理

6.3三种业务模式财务指标分析

7.行业关键驱动力

7.1内驱力

7.2外驱力

8.行业面临的挑战

9.创业公司的突围之道

10.重点关注方向

专题四：医疗体行业投资机会及与投资逻辑（3小时）

一、医疗行业发展背景及概况

1.中国医疗行业概况与国际的对比

2.我国医疗行业需求及现状

3.医疗行业心得

二、医疗行业现状、趋势与市场竞争格局

1.医疗行业产业链及竞争格局-上游：药品生产商

2.新药发展历史

3.创新药分类及审批流程

4.创新药投资及估值

5.创新及新政策给药企带来的机遇

6.市值前十医药上市公司

7.药物开发生产销售及竞争格局—中游：代理商和分销商

8.行业集中度情况分析及竞争格局—下游：零售商店

三、医疗器械行业现状与发展趋势

1.医疗器械的定义、分类及行业规模

2.医疗器械产业链分析

3.医疗器械行业政策分析

4.医疗器械行业特点分析

5.医疗器械企业估值逻辑分析

6.医疗器械行业未来发展趋势分析

7.医疗器械行业公司分析

8.案例精讲

四、医疗服务行业现状及细分领域介绍

1.医疗服务行业现状分析

2.医疗服务行业产业链分析

3.未来医疗服务行业趋势

五、医疗产业投资整体情况概述

1.中美医疗产业投融资情况分析

2.医疗产业未来趋势

3.案例精讲



讲师介绍
讲师A：李大卫老师，现任某私募董事总经理 ，曾任梧桐树资本副总裁，天风证券业务董事，中信证券投资部董事。拥有十多年的股权投资实操经验，老师专注于新能源、新材料方向，在储能、新能源车动力电池、半导体材料等产业拥有国内顶级的科研、大厂和项目资源；熟悉消费升级、建筑科技等多个其他行业业态；具有私募股权募投管退全流程经验，投资项目已有七个成功IPO，投资银行和私募股权业务从业十余年，经历多个IPO上市及并购重组，具有管理地方政府引导母基金和招商引资落地经验；讲师B ：现任百亿资金规模私募基金合伙人，深耕前沿科技十余年，全球范围拥有超过30项科技发明专利。产业及投资经验资源深入智能制造、智慧医疗、消费电子、物联网、半导体、云计算、军工等多个领域。管理的科技投资基金实现多项IPO及高倍回报退出。讲师C：王老师，现任某金控集团副总，医疗产业合伙人，北大光华&Nyu stern MBA ，清华医学院硕士，12年的 PE 行业从业经验，行业知名讲师，熟悉募、投、管全细分业务。参与并发起基金过百亿。已投代表项目：腾讯音乐，360金融，美因基因，银河水滴等。讲师D：黄律师，现任某律所合伙人，擅长并购重组、基金、私募股权投资和风险投资领域的法律事务。2020、2021年连续被钱伯斯评为亚太“公司/商事：东部沿海：浙江”第二级别律师（BAND 2）；2020年被中国并购公会评为年度最佳并购律师；2020年被The Legal 500评为“地区分布：浙江杭州”及“私募股权”两个领域的推荐律师。钱伯斯评价黄律师“为律所带来了私募股权融资、并购等各类非争议性领域的突出能力。”黄律师代理的苏宁体育A轮融资被《商法》评为2018年度杰出交易；在华锐风电和美国超导系列纠纷中（该案被《商法》评为2018年度杰出交易）代理美国超导。
参会费用

※ 线上直播￥1800元/人

（三人团体报名优惠200元，提前十天缴费优惠200元，优惠不可叠加。）※ 提供纸质版打印教材

※ 发票可开咨询费、会务费、培训费

※ 请于开课前缴纳参会费

※ 参课形式：线上直播

参会福利

※ 八折办理高级会员年卡权限

※ 参会学员名录及同业交流机会

注：请于开课前完成缴费，缴费账户及发票开立请联系工作人员



电话同微信

13524232434



         
作者：法询资管研究