年金管理的一点思考:三个矛盾与两种困境

杨柳657

年金管理的一点思考：三个矛盾与两种困境

木兮笔记 75 期

便也公器私用一把，简单谈谈这几年年金管理的一点思考。

笔者认为中国年金市场坡长雪厚，但仍处在开荒破土的初期，后期如有机会将从“势、道、术”三个方面漫谈年金的长坡与厚雪。

所谓“势”，便是中国养老金市场的发展及业务趋势，空间与潜力。

所谓“道”，泛指各参与方制度建设，管理模式更迭；

所谓“术”，即是各类战略战术的配置模型，行业的分散与集中，风格及贝塔的演绎，因子与阿尔法的更迭。

“取势，明道，优术”，因势利导，才能事半功倍。

结合两年多的职业年金管理，浅谈对年金管理的一点思考，本篇主要围绕“道”的层面，即年金业务中的三个矛盾与两种困境：久期矛盾、目标矛盾、权责矛盾以及制度困境、成本困境。如何解决这些问题，则需要自上而下的监管牵头明确以及受托机构与投管机构的“斗争与团结”了。

本文年金泛指第二支柱的“职业年金和企业年金”

一、久期矛盾——长钱短投

年金资产，尤其是第二支柱的企职业年金资产，是一类看起来久期很长，实则很短的资产。资金属性是长的，但由于考核约束资金调剂的周期是短的。究其原因，是因为负债端对资产端收益回报的要求是动态的，而非刚性的。举个例子，保险资金的久期为什么长，是因为保险资金的负债端成本是刚性成本，必然导致了绝对收益要求，想要实现这种刚性收益，最后的结果一定是负债端提供“封闭性”以锁住流动性，用长久期的属性兑换刚性收益，刚性收益与长久期是一对共生关系，这其实是资产的共性，例如非标、“封闭式基金”。（资产价格，是时间轴上每笔“净额现金流”的折现，如果负债端持续动态变化，就会导致资产端需要牺牲部分现金流以应对负债的流出，导致收益的波动加大，无法在某一时间尺度上满足刚性收益）而年金，尤其是职业年金面临着多受托多计划多管理人，犹如公募基金一般需要时时刻刻关注自身考核与业绩排名，自然而然的就把长钱当短钱来配，同时由于多管理人的相互“对比”，负债端（资金端）的要求就顺势动态了起来，牛市要相对收益，熊市要绝对收益的要求就顺理成章了。但久期的矛盾，会给年金管理的参与方造成较大困难，即很难去平衡绝对收益与相对收益的权重，自然就导致了第二个大的矛盾，就是目标矛盾。

二、目标矛盾——相对还是绝对？

对于受托人而言，目标的确定决定着战略资产配置的方法论，从学术和实战两个维度来看，没有任何一种方法论、模型、公式可以既保证绝对收益又保证相对收益，受托人不断面临着目标的取舍，前面说过刚性收益是长久期的共生特权，而一旦久期变短，受托人就只能或者交代给客户一个较低的绝对收益（权益敞口小），或者交代给客户一个相对收益（权益敞口盯住同业），但无论哪一种其实都不是客户想要的结果，所以目标矛盾是客户（资金方）与受托人的根本矛盾之一，需要经历金融市场的长时间调和。

三、权责矛盾——业绩与责任是否对等？

对于受托人而言，人社部并未给到足够的权力，也没有更多的技术支持受托人（例如穿透产品管理，需要横跨多家托管，且存在合规风险），受托人作为大管家更多是来做战略资产配置指引、资金分配、风险防控等等，目前业态的情况即是投资管理人对组合（小M）业绩负责，受托人对计划（大M）业绩负责，但实质的业绩操作均为投资管理人执行落实，受托人的抓手与工具有限，且组合业绩不光受到金融市场影响，亦有可能受到外部制度约束，要求与指导。比如2019、2020年科创板打新红利就有几个投资管理人几乎没有享受到，导致一步差步步差。同时，对于部分计划，如果只有三四个投资组合，如果运气不好各个投资管理人都受到了制度约束和政策指导，那计划的业绩必然是很难看，这个时候受托人是否有权利全面接管，便成为一个“是否越位”的哲学问题了，受托人有多大权力可以改变投资管理人的制度建设和投研文化呢？又是否合适对部分投资组合做出“较为清楚的指导”以获得较好的收益呢？如果答案都是否的，受托人应该如何从种种桎梏中抽离出来，调教本计划各投资组合的业绩超越各投管人所管的所有组合的业绩，从而实现计划业绩的翻新呢？业绩与权责的对等，大概率会是一个更有调剂与磋商空间的工作。同时，受托人的权责矛盾进一步引申出另一个问题，受托人的制度建设与投资管理人制度建设的沟通与博弈。

四、制度困境

所谓制度困境，是指22家投资管理人都有自己的投研制度流程与制度标准更新，但是每一家投资管理人的内部约束，于其自身存在进步性和合理性，但上升到计划层面，上升到所有受托资产的统筹管理层面，便出现了非常显著的合成谬误。简而言之，由于目前第二支柱的年金业务的投资模型均以投资组合为单位进行管理（小M单元），底层资产的投资范围都是混合类多资产，包括股权类资产（股票+产品），与债权类资产（债券+非标+产品），投资管理人为年金名义上配备至少两个投资经理，分管权益与固收。但从实际的年金管理经验来看，至少存在以下几种制度困境：1.年金管理理念及制度包括产品化制度、主办人制度等等，所谓产品化管理就是投资经理经理无法有效覆盖所有组合的细节，精力上无法兼顾各个组合操作的差异，所以不如进行归集管理，组合层面配置养老金或公募产品，再通过后端对养老金产品的调仓，形成一致行为，可以实现不同地区的投资组合业绩的可解释性较强。所谓主办人制度是指投资管理人内部为了针对“特定资金类型”专门形成的管理模式，例如大小集合、类公募资金、类年金资金等产品（投资范围为混合多资产，但是资金按照久期长短划分“长钱”和“其他”），大多数投资管理人针对年金资产在开始阶段都是以固收投资经理做主办人，对组合业绩全权负责，管理模式为产品化（权益投资通过公募或养老金产品），管理理念为自上而下的“中长期配置”策略，该类管理模式最大的问题在于站在投资管理人维度，自以为年金类资产是久期较长的资产，错把应然当必然，用配置策略即可不变应万变，但弊端也是非常明显，择时较少，择股不强，对于结构化行情或行业轮动基本难以把握，权益市场大年对于固收投资经理毕竟还是比较为难。近年，部分投资管理人在受托人的指导要求下，也逐步改进了主办人制度，给权益投资经理赋予更大的空间及弹性，但如果遇到08、18这种行情，估计又将遭遇两难困境。2.投资经理考核制度目前投资管理人针对年金投资经理的考核制度并未做精细化管理，大多数投资管理人仍复制了公募条线的考核逻辑，用各组合的相对排名、同业的相对排名、类属资产收益的相对排名对投资经理考核，给“相对排名”的权重过高，这就导致了以下几个问题：第一，权益投资的风格漂移。尤其近几年的结构化市场，风格不漂移，根本追不上相对收益，而相对市场或300过于均衡的配置，超额收益必然较薄，就会被不断约谈和督导，最后又被考核压迫着去追涨杀跌，最后陷入淘汰困境。第二，固收投资偏离本质。笔者这几年一直在思考固收类资产在年金中的作用是什么，为了降低组合波动，年金类的MTN私募债等都是成本估值，核心是什么意思啊？固收的本质是给组合做安全垫，是为了给权益资产留下更好的风险预算空间啊，如果第二支柱的年金投资组合必然是需要股债混合类资产来进行投资的话，最好的策略是CPPI，固收的本质就是在权益牛市给更多空间，权益熊市来回补亏损的。笔者这几年做公募FOF，每每最头疼的一点就是根本找不到稳定类资产来夯实安全垫，导致不得不去硬抗波动。但是在相对考核的环境下，固收投资经理的最优策略是配置大量的混合型产品，是配置大量的转债交债，用来蹭权益的beta，用权益的贡献拉高固收资产的相对收益，从而实现较好的排名。但实质上，由于风控设置，大部分固收投资经理并不了解自己配置的混合型养老金产品，包括权益策略、量化对冲策略（敞口暴露、因子权重、基本面因子跟踪的是啥、量价或趋势看的是tick级别还是日频级别的数据），但就头铁敢下重手去配置，部分转债标的的投资200多块钱还去追，别问，问就是股票逻辑。2022年以来，稀里哗啦一片。所以相对排名要求的考核，最终导致的就是权益与固收，几乎是各干各的，并且都不断的去找最有“beta”弹性最大的资产，最后的结果一定是“相关资产的风格因子的集中暴露”，在市场脆弱性越来越高的当下，确实也受不得更大冲击。剩下的也有一些系统支持，穿透式管理的矛盾等等，不再一一展开。总之，各家各有难念的经，部分投管人甚至O32系统的设置，投资经理下单都得一只只的输入金额，很难想象如果投资经理管了几十个组合后，“精细化管理的颗粒度”会继续下降到何种程度。

五、成本困境

最后讲讲成本困境，何为成本困境？其实就是各家的一本账，这本账梳理出来，再加上大的政策导向，最终的落脚点就是各管理机构的战略布局和团队建设。换句话说，年金业务对于投资管理人来说，究竟意味着什么？1.收入方面简单做一个算术题，假设投资管理人管理同样规模的年金与公募，规模假设100亿。公募认购都给渠道，管理费平均算下来1.2%，假设三分之一继续给到渠道，100亿下来无论业绩做得如何，基本能拿到9600万的管理费收入。年金按照0.3%计算基本管理费，8%业绩报酬，按照08年以来的年均业绩推算，大概7%的年化，基本管理费+业绩报酬约为5800万。当然，这里笔者拍的是大数，公募的费率大概率会降，况且渠道可能要的越来越高，但这3800万的区别，也未必能够容易填平。那么对于投资管理人来说，就面临公司战略布局以及各项成本与收入的优化工作了。2.战略布局年金和公募条线的业务，性价比如何，对于外部而言都仅仅是猜测，但对于投资管理人的领导，面临的就是战略布局和战略决策了。首先，需要明确一件事，明星基金经理或者公募能给公司带来的“效应”是显著的，在新渠道新媒体的传播下，在“房住不炒”及居民资产配置重构的背景下，公募业务正是跑马圈地。刺刀见红的时代，一步错过可能步步皆输。公募业务即是公司收入的主要来源，且“正面且积极的标签”可以形成正反馈效应，带来更多客户更多资金更多管理费。所以对于有公募业务的投资管理人来说，公募条线的团队建设、公司投入、系统支持自然是需要拿走公司资源大头的。其次，年金业务也绝对是无法割舍的重要一环，长期来看中国老龄化、养老金缺口、第三支柱“中版401k”等都是市场空间巨大的蓝海，短期而言中央及监管也希望可以通过长久期资产支持经济建设，不断为年金业务开绿灯。但是，年金管理的信息太敏感，或者说太寡淡了，年金业务能给投资管理人带来的只是这个圈内的排名高低罢了，没办法破圈，并通过破圈与公募业务或其他业务形成联动，提升公司收入，换句话说年金业务只是在这个“有限的圈子”里不断的内卷罢了。更现实一点情况是，无论职业年金还是企业年金，增量是可以通过人员和企业推算出来的，是一个确定性的池子。而自然人客户的资金，是不太好测算的，之前有推断泛地产市场的市值超过300万亿，银行各类理财100万亿，这要是转为公募其还了得。所以业务的布局对于公司而言，究竟在什么位置，自然就拿到什么样的资源，自然就有了什么样的团队建设。但落脚点，其实就是成本问题，公司要不断评估业务的趋势方向空间以及“政治意义”。3.团队建设战略之后，就是投资管理人准备如何针对年金业务进行团队建设了。团队建设是笔者认为的，对于年金业务最重要的事。涉及到投资管理人内部跨部门或单部门的人员配置等工作。部分投资管理人的是多部门协同管理年金业务，部分投资管理人是针对年金业务单独设立年金部门，部分投资管理人的投资经理可能也是“借来”的，所以团队建设的问题就是如何解决跨部门的沟通，包括多资产、权益及固收部门的协调配合，包括投决会的战略资产配置及战术调整，包括投资总监如何制定组合跟踪制度，以及对投资经理的管理（散养、还是统一行动），如何对业绩进行科学可解释的归因，并针对业绩的阶段性表现进行督导，是否形成“产品池”，是否成立“学习小组”，是否共享“核心标的池”等等。无论是管理费收入、战略布局还是团队建设，最终的核心其实就是一个“成本”问题。

六、如何解决

想要解决三个矛盾与两种困境，方式上必然需要结合自上而下和自下而上两个路径来落实。自上而下：1.由监管牵头，解决久期考核的问题，确定收益目标问题，明确各方参与机构的权责问题。(但此中，必然会出现地方与中央博弈，地方与地方博弈，管理机构与监管博弈，管理机构与管理机构扯皮的工作，可谓任重道远)2.由监管牵头，解决年金配套的政策扶持（比如豁免资本利得税，参照第三支柱的参与人，降低管理机构的税负或其他业务支持），持续提高年金业务在投资管理人内部的战略定位。3.由监管牵头，明确管理年金资产投资经理的考核制度及要求，增加绝对收益比重，增加对标基准超额的考核，而非纯粹收益的考核。4.由监管牵头，参考理事会年金管理方式将第二支柱的年金组合进行权益和固收的剥离，变成纯固收组合以及纯权益组合。自下而上：1.由受托人与投资管理人沟通协调，引入对年金投资经理考核，由受托人参与打分的机制。2.由受托人结合年金计划的实际情况，调剂投资组合，统筹安排投资经理，合理优化计划风格权重及因子暴露。3.由受托人、投资管理人联合修订投管人考核办法，优化降低相对排名分数，增加权益或固收投资经理对于基准超额的贡献分数，避免投资经理出现风格漂移。4.由受托人、投资管理人联合沟通投管人内部年金管理制度的工作，协调协商相关制度流程，不断合理优化年金管理的细节，避免单向努力造成的“合成谬误”。
总的来说，现今业态下也只能在“斗争中求团结”，来不断优化管理模式了。但实际上，只要把年金的久期“事实上”的拉长，目标明确了，资产配置和投资策略的成本自然就下降了，很多问题便迎刃而解了。

以上20220622

         
作者：見山知水