【基煜专题报告】“货币+”短债基金优选

简0

报告摘要

利率下行趋势下，投资者的流动性配置被动“下沉”：近年来货币基金收益不断下行，全市场货币基金的平均7日年化收益率从年初的2.19%下跌至10月13日的1.68%，下行超50BP。偏低的货币基金收益率较难满足部分投资者的收益要求，同样具有低波动的短期纯债型基金受到了市场广泛关注。2022年二季度末短债基金规模为8402亿，较年初增长40.43%，2022年三季报，短债基金规模达到9272亿元，保持增长势头。

筛选短债基金中，波动低、回撤小、申赎便利，具有“货币+”特质的产品：短债基金间风格也有一定差异，如超短债、中短债等不同产品设计。在进行货币+优选时，我们选择了三个指标来刻画“货币+”的特质，分别是持有最短免赎回费天数或最短持有期限、滚动30天最大回撤和持有30天正收益概率。在优选短债基金作为货币基金替代时，我们更注重基金产品收益的稳定性，关注绝对收益和绝对回撤，因此在处理指标时采取绝对打分。

回测结果显示“货币+”优选指标可以提升持有体验：我们对各项指标进行了历史回测，回测证明三项指标都可以筛选出波动更低、净值曲线更为稳定的基金分组组合。进一步构建“货币+”优选得分指标，我们对该指标进行回测。“货币+”优选得分高的基金组合持有1、3个月年化收益率均好于全市场货基7日年化收益率，持有1个月年化收益率胜率82%、平均超额收益109BP，持有3个月年化收益率胜率92%、平均超额收益104BP。

极端情况下的压力测试：我们选取近5年债市回撤最大的阶段（2020年4月至8月）作为压力测试的时间区间。从结果来看，优选货币+组合（得分大于0.9的基金）平均最大回撤-0.45%，明显低于得分低于0.9分的基金组合，整体回撤控制能力较好。

根据货币+优选指标（持有免赎回费天数、滚动30天最大回撤、持有30天正收益概率）可以筛选出收益较为稳定、回撤较小、波动较低和申购赎回较为便利的短债基金，可以作为“货币+”基金进行投资。

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利率下行背景下，短债基金受关注

1.1

今年以来货币市场基金整体收益率不断下行
今年以来货币基金收益率不断下行，全市场货币基金的平均7日年化收益率从年初的2.19%下跌至10月13日的1.68%，下跌了51bp。偏低的货币基金收益率将较难满足投资者的收益要求，部分机构的配置将面临被动“下沉”的局面。



数据来源：Wind、基煜研究，时间截至2022/10/13

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

在此背景下，同样具有低波动属性的短债基金受到了较多的市场关注，今年以来规模不断增长，截止2022年半年报短债基金规模为8402亿，环比增速达到40.43%。2022年三季报，短债基金规模达到9272亿元，保持增长势头。



数据来源：Wind、基煜研究，时间截至2022/10/31

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。



数据来源：Wind、基煜研究，时间截至2022/9/30

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

2

货币+优选指标及回测表现

我们认为在债券型基金产品中，短债基金是较为贴近货币基金的一类基金产品。短债基金的久期较短，大部分在1年以内，特别是部分久期更短的短债基金（如久期在0.5年附近的超短债策略），相比其他债券型基金，更加容易获取类似于货币基金的持有体验。

我们认为在进行货币+基金刻画时，需要重点关注模拟货币基金的一些特质，如申购赎回的便利性、低波动低回撤和收益的稳定性等。在进行货币+优选时，我们选择了三个指标来刻画这些特质，分别是持有最短免赎回费天数或最短持有期限、滚动30天最大回撤和持有30天正收益概率。在优选短债基金作为货币基金替代时，我们更注重基金产品收益的稳定性，关注绝对收益和绝对回撤，因此在处理指标时采取绝对打分，结合实际情况对各个指标设置绝对打分标准，计算每只基金在三个指标维度上的得分情况，进而计算等权平均值作为货币+优选得分。为了进一步探索这三项指标的合理性，我们分别对这些指标进行了回测检验。

2.1

持有免赎回费天数或最短持有期限天数

货币基金在申购赎回时具有费率优势，持有时间较为灵活，对持有时间的要求较低。在选择替代货币基金的短债基金时，我们用持有免赎回费天数或最短持有期限来刻画其申购赎回便利性的特征。短债基金该指标越小，短债基金的申购及赎回越灵活。大部分短债基金的最短免赎回费天数为7天或30天，持有期限有要求的基金主要以持有30天、60天和90天为主。我们将最短免赎回费天数或最短持有期限天数分为7天及以下、7-30天（包含）、30-90天（包含）和90天以上四组，具体打分如下：



数据来源：Wind、基煜研究

对免赎回费天数或最短持有期限进行分组后，我们对该指标进行了历史回测，由于该指标并不是动态变化的指标，因此不进行每季度调仓的历史回测，仅将每季度新成立基金纳入对应的分组组合。从回测结果可以看出，免赎回费天数或最短持有天数最长的分组波动更大、收益更高，免赎回费天数在90天以内的基金产品收益较低，但波动回撤大大降低，分组组合曲线较平滑稳定。



数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2020/12/31-2022/9/30

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

2.2

滚动持有30天最大回撤

在刻画基金的波动情况时，我们计算基金产品近1年滚动持有30天的最大回撤，并选取其中回撤最大的值来刻画基金在短期持有区间内较严重的回撤情况，该指标代表了产品净值的稳定性。在优选可以替代货币基金的短债基金时，我们认为可以适当削弱对基金收益的关注，基金获取收益的稳定性更为重要。由于持有此类产品的期限不会过长，因此我们仅考察滚动30天的最大回撤，用近1年的最严重情况来刻画基金波动。我们重视基金产品净值的绝对稳定，因此对滚动最大回撤进行绝对打分。2020年5月的市场下行导致了短债基金较大的集体回撤，在此之前，短债基金的近1年滚动持有30天最大回撤基本不超过-0.3%。在2020年以来，短债基金的发行数量及存续规模均有较大提升，同时受2020年市场下行影响，短债基金的最大回撤情况产生分化。我们对滚动持有30天最大回撤进行绝对打分如下。



数据来源：基煜研究

从2019年底开始进行回测，季度计算基金产品在过去1年中，滚动的30天最大回撤，形成不同的指标分组，季度调仓组成分组回测组合。在2020年8月以前，该指标极少出现回撤小于-0.30%的基金产品，回撤小于-0.30%的基金成分样本不足。从2020年以来比较三类成分样本完整的分组组合，过去回撤最低的分组整体的回撤和波动都好于其他分组。跳过2020年5月至8月的回撤，2020年8月以来，过去回撤最低的两档分组在未来的回撤波动表现也远好于其他分组，在收益没有较大落后的情况下，整体卡玛比率远高于其他分组。从回测净值曲线上也可以看出过去滚动30天最大回撤最低的两档分组组合在面临市场回撤时，波动更平滑，曲线更稳定。过去回撤较低的基金产品在未来收益保持稳定的延续性相对较强。



数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2019/12/31-2022/9/30

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

2.3

持有30天正收益概率

持有正收益概率是我们在债券基金研究中广泛运用的持有体验指标，通过计算持有胜率，可以体现基金在一定持有区间下的收益稳定性。考虑到替代货币基金的投资需求，以持有30天为区间，计算基金产品在过去1年中任意持有30天的正收益概率。该指标越高说明投资者在持有产品的过程中产品提供正收益的概率越大，持有体验感越好，代表了产品的收益能力和收益稳定性。我们也对该指标进行绝对打分，正收益概率越高的得分越高。



数据来源：基煜研究

与持有30天滚动回撤类似，从2019年底开始进行回测，在调仓日计算过去1年区间内产品的持有30天正收益概率，季度调仓形成指标分组基金组合，回测分组组合的净值曲线及相关收益风险指标。2020年以来，持有胜率最高的一档分组组合年化收益率最高，最大回撤和年化波动都远小于其他分组，表现突出。在2020年市场回撤后，指标分组分化，有更低胜率的基金组合出现，跳过回撤行情统计2020年8月以来，胜率最高分组的年化收益靠前，同时波动和回撤最小，卡玛比率较为突出。说明持有胜率指标可以一定程度上找到投资性价比最优，收益与回撤比最优的基金产品。



数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2019/12/31-2022/9/30

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

3

货币+优选组合

3.1

货币+优选得分指标分组收益差异显著

通过回测可以证明三项优选指标能够选出申购赎回更方便、净值更稳定、回撤更小和收益更稳定、收益回撤比更高的基金产品。在实际优选中，我们对基金产品的三项指标进行绝对打分，并等权相加，得到短债基金的货币+优选得分。通过此得分，可以优选出一定程度上替代货币基金的短债基金产品。我们对货币+优选得分进行了回测，分组组合差异化显著，优选后的基金分组组合波动和回撤更低，曲线平滑且收益相对稳定。



数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2019/12/31-2022/9/30

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

货币+优选组合相对于货币基金有较高的胜率，分别计算得分分组的持有1个月、3个月年化收益，将分组的组合收益与全市场货币基金的7日年化收益率平均值进行比较，并计算胜率及平均超额收益，可以看到在大部分情况下，得分高于0.8的基金组合可以较稳定地获得相对货基的超额收益，在较极端的市场情况下，会出现收益低于货基平均的情况。得分越高的基金组合整体胜率越高且平均超额收益越高。



数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2020/2/7-2022/9/30

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。



数据来源：Wind、基煜研究；数据区间：2020/4/8-2022/9/30

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

3.2

货币+优选基金相对货币基金胜率更高

我们根据2022年9月30日最新一期的货币+优选得分将短债基金产品进行分类，计算持有单只基金产品1个月和3个月的年化收益率，与货基平均7日年化进行比较，计算胜率，统计货币+优选得分不同分组内产品的胜率分布。可以看出得分更高的基金产品持有1个月和3个月的年化收益相较货基的胜率分布更加集中于高胜率区间。优选后的基金产品相对货基胜率更高。



数据来源：Wind、基煜研究

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

极端情况下的压力测试：我们选取近5年债市回撤最大的阶段（2020年4月至8月）作为压力测试的时间区间。从结果来看，优选货币+组合（得分大于0.9的基金）平均最大回撤-0.45%，明显低于得分低于0.9分的基金组合，整体回撤控制能力较好。



数据来源：Wind、基煜研究风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

3.3

总结

根据货币+优选得分可以筛选出拥有一定货币基金特性的短债基金，进一步综合基金规模、成立年限和申购限额等指标，可以得到货币+优选基金产品。我们认为这些短债基金具有收益较为稳定、回撤较小、波动较低和申购赎回较为便利的特点，是较好的货币替代型短债基金。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。



作者：基煜研究