Q3债基、货基:广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：许洪波，SAC：S0360522090004

摘要

规模：2022年三季度，债基规模继续增长，广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长特征显著。三季度市场风险偏好下降以及政策利率降息落地推动债基规模继续增长，前期“赎回潮”影响渐退，“固收+”基金的发行和申购回暖，规模恢复增长；短债基金、货币基金等广义现金管理基金规模增速放缓。

业绩：政策利率降息提升债券资产回报，但受权益类资产表现拖累，债基收益率下行4.48个百分点至1.11%。其中纯债基金长期限产品表现好于短期限，被动管理回报好于主动管理，中长债基金、短债基金年化收益率分别为4.02%和2.88%，低于被动指数债基的4.06%；转债市场和股票市场下跌拖累一级债基和二级债基年化收益率下行至1.88%和-7.72%，三季度业绩恶化但不及一季度严重；宽松货币环境下货基收益率延续下行趋势。

资产配置方面，债基配置回到“债券时间”，风险偏好回落，货基资产多为减持。三季度债基风险偏好显著下降，降低股票仓位，大幅增持债券，其中主要增持利率债；三季度货基增持买入返售，减持其余资产，债券资产主要减持短融和同业存单。

投资策略方面，三季度债基偏好“拉久期+信用下沉”策略，杠杆率有所下降。

（1）杠杆策略方面，三季度资金波动回归，机构杠杆融资需求边际上出现减弱迹象，季末时点杠杆率有所下降，但仍处于历史高位水平。

（2）久期策略方面，8月政策利率降息和偏弱的基本面一定程度打消了前期机构对拉长久期的疑虑，多数债基拉长组合久期。

（3）信用下沉方面，债基城投债持仓评级有所下沉，其中短债基金、二级债基较为积极；多数债基产业债持仓向中高等级品种集中。

往后看，伴随资金面波动性的回归，机构高杠杆或继续拆解；前期资金收敛、宽信用预期、汇率贬值压力等利空因素共振逐步推动机构久期回归中性，近期疫情防控政策的边际变化或提升市场风险偏好，令债市阶段性承压，但年内经济内生动能修复有限，11月后可能进入政策脉冲对融资支撑效果逐步回落的阶段，可以等待市场调整至区间偏上位置，择机布局新一轮以“宽货币”为首的政策组合落地带来的波段交易机会；当前信用利差已来到低性价比区间，收益挖掘或向更精细化方向发展。

风险提示：基金净值波动，收益率不及预期

目录



正文
根据公募基金披露的2022年三季报，从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金（主要分为中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数债券型基金）以及货币基金进行分析。
一

债券基金：“固收+”基金规模恢复增长，拉长久期特征显著
（一）资产规模：规模维持增长，增速放缓三季度债券基金资产净值规模维持增长，增速有所放缓。根据Wind统计，截至2022年三季度末，共有债券基金2977支，占全部基金数量的29.21%；三季度债基净发行102支，资产净值小幅增加5461亿元至8.30万亿（不含未披露净值数据基金），增速下降2.86个百分点至7.04%；债基存量总份额增加4639亿（不含未披露份额数据基金），增速下降3.14个百分点至6.55%。





分类型来看，发行方面，随着前期“赎回潮”的影响渐退，“固收+”基金发行回暖，短债基金和同业存单指数基金等广义现金管理类基金发行节奏放缓，中长期纯债基金发行基本维持。（1）“固收+”基金发行回暖。二级债基（对于分级情况，统计母基金支数，下同）三季度净发行20支，比二季度多增3支，份额增加509亿；新成立的一级债基由于无法打新、也无法投资股票，目前不是公募基金产品布局的重点，三季度净发行3支。（2）广义现金管理基金发行节奏放缓。短期纯债基金三季度净发行13支，比二季度减少14支；同业存单基金审批节奏放缓，三季度仅新成立5支，不及二季度的23支，发行节奏显著放慢。（3）中长期纯债基金发行基本维持。三季度净发行58支，份额净增加2913亿，较二季度小幅上行122亿。




规模方面，“固收+”基金规模恢复增长，广义现金管理基金规模增速放缓，其余债基规模增速有所回升。
（1）中长期纯债基金：资产净值增速维持在7%附近。资产净值约为4.97万亿，三季度增加3380亿，规模增速小幅上行0.08个百分点至7.30%。（2）短期纯债基金：资产净值增速大幅回落至11%附近。资产净值约为9272亿，三季度增加907亿，规模增速下行29.13个百分点至10.84%。（3）一级债基：资产净值增速大幅上升至13%附近。资产净值约为7620亿，三季度增加874亿，规模增速大幅上行9.90个百分点至12.95%。（4）二级债基：资产净值恢复增长，增速上升至3%附近。资产净值约为1.06万亿，三季度增加322亿，规模增速上行6.03个百分点至3.14%。（5）被动指数债基：资产净值小幅下降。资产净值约为5443亿，三季度减少36亿，规模增速由正转负，下行至-0.66%。

















（二）申购赎回：混合债基赎回压力缓解，短债基金申购意愿减弱2022年三季度，债基申购意愿排序为一级债基＞中长期纯债＞短期纯债基金＞二级债基＞被动指数债基。
（1）混合债基赎回压力缓解。一级债基和二级债基的净申赎率均有所上升，一级债基净申购基金数量占比上升10.74个百分点至54.09%，二级债基净申购基金数量占比上升13.04个百分点至42.96%。（2）短期纯债基金和中长期纯债基金申购意愿减弱。短期纯债基金净申赎率中位数转负，三季度有48.67%出现净申购，占比下降14.40个百分点；中长期纯债基金有50.93%出现净申购，占比小幅下行2.33个百分点。（3）被动指数债基赎回压力加大，主要集中在尾部基金。被动指数债基出现净申购的基金数量占比小幅下行2.65个百分点至35.71%，其中净申赎率的3/4分位数有所上行，1/4分位数大幅回落，表明尾部基金的赎回压力偏大。

（三）业绩表现：债基回报下滑，主要受混合债基业绩拖累根据Wind债券基金指数，2022年三季度债券基金年化回报较二季度下行4.48个百分点至1.11%，其中：
（1）混合债基业绩走弱，但幅度可控。三季度一级债基年化回报小幅下降2.25个百分点至1.88%，二级债基年化回报下行至-7.72%，受权益资产表现拖累业绩有所恶化，但程度不及一季度的-16.58%，二级债基产品的收益率中位数为-4.74%，控制在“-5%”以内。（2）纯债基金长期限产品表现好于短期限，被动管理回报好于主动管理。中长期纯债基金年化回报环比上行0.47个百分点至4.02%，短期纯债基金年化回报环比下行0.28个百分点至2.88%，被动指数债基年化回报环比上行1.20个百分点至4.06%。从业绩分位数来看，二级债基业绩分化较为明显，3/4与1/4分位数的年化收益率差值为8.81%，纯债债基业绩分布较为集中。





（四）杠杆率：三季度末下行至120.47%，仍高于往年同期水平2022年三季度末，债基总体杠杆率下行1.81个百分点至120.47%附近，仍处于历史偏高水平。
分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为124.51%，环比下行2.67个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为114.95%，环比下行0.59个百分点；一级债基加权平均杠杆率为114.48%，环比下行3.10个百分点；二级债基加权平均杠杆率为115.41%，环比上升1.73个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为111.67%，环比上行0.85个百分点。




（五）重仓债加权平均久期：上升至2.10，拉久期偏积极基金定期报告会对前5大重仓券做出公示，分析债基的前5大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2022年三季度末，存续债基的前5大重仓券加权平均久期上升0.16至2.10。
分类型来看，被动指数债基久期变动不大，其余债基均延长久期。中长期纯债基金加权平均久期上行0.13至2.20；短期纯债基金平均久期上行0.13至0.94；一级债基加权平均久期上行0.30至2.42；二级债基加权平均久期上行0.37至2.60；被动指数债基加权平均久期上行0.01至1.91。













（六）资产配置：回到“债券时间”，主要增持利率债1、大类资产配置：债券占比上行，股票及存款占比下降三季度债基总资产增加0.62万亿至9.69万亿，其中债券增持6241亿，股票和银行存款分别减持129亿和253亿，其他资产增持352亿。三季度债基持有债券占比上升0.35个百分点至95.37%，股票占比下降0.25个百分点至1.61%，银行存款占比下降0.35个百分点至1.06%，其他资产占比上升0.25个百分点至1.96%。


中长期纯债基金主要增持债券及其他资产，减持银行存款。中长期纯债基金总资产增加2796亿至6.02万亿，其中增持2746亿债券和198亿其他资产，占比分别上升至97.4%和1.61%，减持银行存款148亿至592亿，占比下降0.31个百分点至0.98%。




短期纯债基金主要增持债券及其他资产，减持银行存款。短期纯债基金总资产增加974亿至1.05万亿，其中增持债券941亿至9992亿，占比上升0.11个百分点至95.58%；减持银行存款62亿，占比下降0.79个百分点至1.38%；增持其他资产95亿，占比上升0.69个百分点至3.04%。




一级债基主要增持债券和存款，减持股票和其他资产。一级债基总资产增加767亿至8681亿，其中增持债券812亿至8373亿，占比上升0.91个百分点至96.45%；减持股票9亿，占比下降0.17个百分点至0.59%；增持银行存款6亿，占比下行0.01个百分点至0.92%；减持其他资产42亿，占比下行0.72个百分点至2.04%。




二级债基主要增持债券和其他资产，减持股票和存款。二级债基总资产增加381亿至1.20万亿，其中增持524亿债券至1.01万亿，占比上升1.74个百分点至84.66%；增持其他资产7亿至176亿，占比上升0.01个百分点至1.47%；减持股票119亿和银行存款31亿，占比分别下降至12.61%和1.26%。




被动指数债基增持债券和其他资产，减持银行存款。被动指数债基总资产增加1294亿至5597亿，其中主要增持债券1219亿至5281亿，占比下降0.05个百分点至94.35%；减持银行存款18亿，占比达到1.02%；增持其他资产94亿至260亿，占比上升0.78个百分点至4.64%。




2、债券类别资产配置：主要增持利率债，减持短融三季度债基持有债券资产增加6241亿至9.24万亿，主要增持利率债，减持短融。三季度债基主要增持利率债，其中增持政金债2592亿和国债755亿，占比分别达到39.09%和2.74%；增持其他金融债1342亿，占比上升0.3个百分点至17.36%；增持中票1226亿，占比上升0.18个百分点至17.14%；减持短融553亿，占比下降1.09个百分点至6.21%。




中长期纯债基金主要增持利率债，减持短融和存单。三季度中长期纯债基金持有债券资产增加2746亿至5.87万亿，主要增持利率债，其中增持政金债1472亿和国债440亿，占比分别为48.78%和2.31%；增持其他金融债672亿，占比上升0.25个百分点至19.34%；减持203亿短融和130亿同业存单，占比分别为2.07%和2.26%。




短期纯债基金减持短融，其余券种均有增持。三季度短期纯债基金持有债券资产增加941亿至9992亿，主要增持中票528亿，占比上升2.89个百分点至28.32%；增持政金债124亿和其他金融债264亿，占比分别为12.79%和9.86%；增持企业债156亿，占比上升0.84个百分点至8.54%；减持短融258亿，占比下降6.31个百分点至33.29%。




一级债基增持金融债和中票，减持同业存单。三季度一级基金持有债券资产增加812亿至8373亿，主要增持金融债，其中增持政金债180亿和其他金融债149亿，政金债占比上升0.69个百分点至15.71%，其他金融债占比下降0.06个百分点至18.85%；增持中票279亿，占比上升0.70个百分点至27.88%；减持同业存单38亿，占比下降至1.33%。




二级债基增持利率债和其他金融债，其余信用品种多为减持。三季度二级基金持有债券资产增加524亿至1.01万亿，其中增持政金债390亿，占比上行3.26个百分点至14.83%；增持国债137亿，占比上升1.13个百分点至5.48%；增持其他金融债246亿，占比上升1.42个百分点至20.78%；减持短融217亿，占比下行2.51个百分点至4.44%；减持企业债42亿，占比下降1.45个百分点至18.61%；减持中票24亿，占比下降1.37个百分点至20.39%。




被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，存单占比大幅增加，政金债仍为主要持仓类型。三季度被动指数债基持有债券资产增加1219亿至5281亿，其中持有同业存单规模从501亿大幅上升至1142亿，占比上升9.29个百分点至21.63%，主要是因为大批量在二季度集中的同业存单基金首次披露季报所致；增持短融78亿，占比上升0.51个百分点至4.74%；增持政金债425亿，占比下降8.95个百分点至64.66%。




3、重仓债评级变化：城投债继续下沉评级，产业债偏向中高等级品种基金定期报告中会对前5大重仓券做出披露，分析债基的前5大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为主的态势并未改变；（2）AAA级城投债持仓占比下降，其余等级城投债持仓占比上升；（3）AAA级产业债持仓占比上升，AA+级、AA级产业债持仓占比下降。分基金类型来看，债基城投债持仓评级有所下沉，其中短债基金、二级债基较为积极；多数债基产业债持仓向中高等级品种集中。（1）中长期纯债基金：城投债向AAA和AA+级集中，产业债向AA和AA-及以下品种下沉。（2）短期纯债基金：城投债向AA+、AA级下沉，产业债向AAA级集中。（3）一级债基：城投债和产业债均向AAA和AA+级集中。（4）二级债基：城投债向AA+级及AA级下沉，产业债向AAA和AA+级集中。（5）被动指数债基：城投债向AA级下沉，产业债向AAA级集中。






















二

货币基金：规模增速大幅回落，申购意愿减弱
（一）传统货币基金：规模变化不大，收益率延续下行1、资产规模：券商资管公募化转型进程持续推进，规模增幅有限
三季度末货币基金存续支数继续增加，规模基本维持。截至三季度末，传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）存续357支，较二季度增加14支，均由券商货币型集合资管计划转型而来；三季度货币基金资产净值上行738亿至10.64万亿，增幅大幅低于二季度的5643亿，环比增速为0.70%。




2、申购赎回：申购意愿减弱，净赎回的货基占多数从净申购占比来看，三季度货币基金中有35.90%出现净申购，较二季度下行12.47个百分点。从净申购率的统计分布来看，货基申购意愿有所减弱，三季度1/4分位数为-13.37%，较二季度下行5.52个百分点；中位数为-4.04%，较二季度下行3.77个百分点；3/4分位数为4.81%，较二季度下行7.24个百分点。




3、业绩表现：7日年化收益率均值小幅下行三季度货币基金季度7日年化收益率均值为1.50%，较二季度小幅下行0.26个百分点；从余额宝和微信理财通的7日年化收益的日频走势来看，三季度收益率也呈现持续回落趋势。




4、杠杆率和久期：减杠杆、拉长久期
杠杆率方面，2022年三季度货币基金的平均杠杆率为105.90%，较二季度下行0.80个百分点，符合季节性特征；剩余期限方面，三季度货币基金的平均剩余期限小幅上行至80.17天，较二季度增加1.54天。




5、偏离度：绝对值均值小幅上行，负偏离度数量大幅增加三季度货基负偏离风险大幅上升。2022年三季度货基偏离度绝对值均值水平为0.05，较二季度上行0.01，偏离度最高值为0.34，较二季度上升0.14，最低均值为-0.13，与二季度持平。三季度有103支货币基金的最小偏离度为负值，数量较二季度的27支显著增加，货基负偏离风险大幅上升。




6、资产配置：减持银行存款和债券，债券资产减持短融和同业存单（1）大类资产配置：增持买入返售，减持其余资产三季度末，货币基金资产总值减少522亿至11.34万亿。其中增持1362亿买入返售资产，减持1359亿银行存款、243亿债券和281亿其他资产，四类资产的配置占比分别为26.19%、33.02%、40.54%和0.26%；相比二季度，买入返售占比上升1.32个百分点，银行存款占比下行1.04个百分点，债券占比下降0.03个百分点，其他资产占比下行0.25百分点。




（2）债券类别资产配置：主要减持短融和同业存单，增持金融债三季度末，货币基金债券资产规模减少243亿至4.60万亿。其中减持539亿短融，占比下降1.10个百分点至12.31%；减持627亿同业存单，占比下降0.98个百分点至70.63%；增持778亿政金债，占比上升1.73个百分点至9.71%；增持257亿其他金融债，占比上升0.56个百分点至1.54%。




（二）浮动净值型货币基金：减杠杆、降久期，收益表现不及普通货基三季度浮动净值型基金规模变动不大。截至2022年三季度末，浮动净值型货币基金存续6支，均为2019年四季度发行，2022年三季度无新发行；6支浮动净值型货币基金的资产净值为58.37亿，环比增加3.88%，资产总值为58.38亿，环比增加2.84%。



杠杆方面，杠杆率总体水平仍低于传统货币基金。三季度浮动净值型货币基金平均杠杆率下降3.35个百分点至100.08%，仍低于传统货币基金的105.90%。久期方面，剩余期限下行，大幅小于传统货币基金。三季度浮动净值型货币基金平均剩余期限为40.50天，较一季度减少3.17天，仍大幅低于传统货币基金的80.17天。大类资产配置方面，增持银行存款和买入返售，减持债券。三季度末，浮动净值型货币基金总资产增加1.66亿至58.38亿，其中主要增持银行存款2亿，占比上行2.56个百分点至32.89%；增持买入返售0.22亿，占比下行0.74%至38.43%；减持债券0.46亿，占比下行1.62个百分点至27.65%。债券资产配置方面，主要减持同业存单。三季度末，浮动净值型货币基金债券资产减少0.46亿至16.14亿。其中减持同业存单1.48亿，占比下降6.49个百分点至86.93%，其余资产规模变动不大。业绩表现方面，三季度浮动净值型货基收益率小幅下行，表现不及传统货基。浮动净值型货基三季度年化收益率均值较二季度下行0.40个百分点至1.31%，不及传统货基1.50%的平均收益率水平。




三

主要结论：债市“拉久期”和“信用下沉”盛行，货基规模增长放缓



2022年三季度，债基规模继续增长，广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长特征显著。（1）规模方面，三季度市场风险偏好下降以及政策利率降息落地推动债基规模继续增长，前期“赎回潮”影响渐退，“固收+”基金的发行和申购回暖，规模恢复增长，短债基金、货币基金等广义现金管理基金规模增速放缓，“此消彼长”特征显著。（2）收益方面，政策利率降息提升债券资产回报，但受权益类资产表现拖累，债基收益率下行4.48个百分点至1.11%，其中纯债基金长期限产品表现好于短期限，被动管理回报好于主动管理，中长债基金、短债基金年化收益率分别为4.02%和2.88%，低于被动指数债基的4.06%；转债市场和股票市场下跌拖累一级债基和二级债基年化收益率下行至1.88%和-7.72%，三季度业绩恶化但不及一季度严重；宽松货币环境下货基收益率延续下行趋势。
资产配置方面，债基配置回到“债券时间”，风险偏好回落，货基资产多为减持。三季度债基风险偏好显著下降，降低股票仓位，大幅增持债券，其中主要增持利率债；三季度货基增持买入返售，减持其余资产，债券资产主要减持短融和同业存单。投资策略方面，三季度债基偏好“拉久期+信用下沉”策略，杠杆率有所下降。（1）杠杆策略方面，三季度资金波动回归，机构杠杆融资需求边际上出现减弱迹象，季末时点杠杆率有所下降，但仍处于历史高位水平。（2）久期策略方面，8月政策利率降息和偏弱的基本面一定程度打消了前期机构对拉长久期的疑虑，多数债基拉长组合久期。（3）信用下沉方面，债基城投债持仓评级有所下沉，其中短债基金、二级债基较为积极；多数债基产业债持仓向中高等级品种集中。往后看，伴随资金面波动性的回归，机构高杠杆或继续拆解；前期资金收敛、宽信用预期、汇率贬值压力等利空因素共振逐步推动机构久期回归中性，近期疫情防控政策的边际变化或提升市场风险偏好，令债市阶段性承压，但年内经济内生动能修复有限，11月后可能进入政策脉冲对融资支撑效果逐步回落的阶段，可以等待市场调整至区间偏上位置，择机布局新一轮以“宽货币”为首的政策组合落地带来的波段交易机会；当前信用利差已来到低性价比区间，收益挖掘或向更精细化方向发展。

四

风险提示
基金净值波动，收益率不及预期。具体内容详见华创证券研究所11月11日发布的报告《广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长——债基、货基2022Q3季报解读》
往期回顾

广义现金管理产品规模增长亮眼——债基、货基2022Q2季报解读

一季报看“固收+”基金赎回潮特征——债基、货基2022Q1季报解读【华创固收|周冠南团队】

存单指基推出，债基快速扩容——债基、货基2021Q4季报点评【华创固收 | 周冠南团队】

债基规模跃升，“固收+”业绩亮眼——债基、货基2021Q3季报点评【华创固收丨周冠南团队】

加杠杆、信用下沉，拉久期还有空间 ——债基、货基2021Q2季报点评【华创固收丨周冠南团队】

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作者：冠南固收视野