债券型基金的巨赎劫难,台湾14年前这样走过

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2018年以来国内债券市场信用风险事件激增，由此而引发的公募基金流动性风险令人心惊。踩雷基金三天被赎70%、公允估值争议引发行业讨论……在2018年9月监管下发的机构监管通报已经要求加强公募基金流动性风险管理。

无独有偶，宝岛台湾当年也是债券型基金唱主角，直到出现严重的信用债踩雷及流动性风险事件，最终以涉事资产管理人倒闭、监管层修改游戏规则、债券型基金一蹶不振、国内资产管理人元气大伤而收场。

本文发表于智信资产管理研究院2018年10月出刊的《资管高层决策参考》。关注智信网服务号（ID：zentrust），并回复“参考”，可获取《资管高层决策参考》往期精彩内容。

作者｜包煜楠

来源｜智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

原标题｜债券型基金的穷途末路：以台湾联合投信踩雷和流动性危机为例

* 注：包煜楠(SmartGo) 就职于某上市券商，公众号SmartbetaGo

债券型基金的发展历史上并非没有爆发过严重的流动性危机，2004年，台湾债券市场发生公司债违约，进而引发市场抛售，众多债券型基金净值下跌，导致流动性危机。此次事件对台湾投信投顾业也产生了重要影响，更反映出了忽视信用风险、利率风险、期限错配、流动性管理不到位的严重后果。回顾台湾债券型基金流动性危机的始末，国内机构应当引以为戒，落实主体责任，加强投资者结构与组合资产流动性的匹配管理，建立完善巨额赎回风险管控措施，做牢做实流动性风险管理工具使用机制。

  一、事件背景：

五年内规模翻四倍的债券型基金

2000年后，台湾债券型基金规模发展迅速，据台湾投信投顾（类似大陆的基金业协会）公会数据显示，债券型基金规模从2000年的8384亿元新台币(五十一款债券型基金)，至2004年5月底规模已达到24,359亿新台币的历史新高纪录，足足成长3.79倍。台湾投信投顾业这期间共发行逾450只基金，数量仅90只的债券型基金却占了投信投顾业总管理资产规模的近八成。参见下图一：台湾投顾投信业管理资产总规模及债券型基金占比。

图一：台湾投顾投信业管理资产总规模及债券型基金占比（单位：新台币亿元）



数据来源：台湾证券投资信托暨顾问商业同业公会

台湾债券型基金规模在当年成长如此快速自有其背景因素。其一，2004年时候台湾的债券型基金是一种很特殊的产品，结合了货币型的高流动性(T日赎回，T+1日即可付款)以及高于定存的收益率这双重优势，加上又不配息，无课税疑虑，让债券型基金具备了取得超额收益率的可能，成为台湾投顾投信业主流的产品。参见下表一：台湾2004年5月底投顾投信业管理资产类别情况。

表一：台湾2004年5月底投顾投信业管理资产类别情况（单位：新台币亿元）



数据来源：台湾证券投资信托暨顾问商业同业公会

其二，互联网泡沫后，美联储为防止美国经济衰退和实现经济软着陆，从2001年1月开始降息，联邦基金利率从6.5%下降到2002年6月的1.0%。同期，台湾央行为刺激经济，从2000年底开始紧跟美国货币政策，持续降息15次，台湾央行重贴现率从2000年底的4.9%最下降到1.375%，金融隔夜拆借加权平均利率从4.73%下降到1.06%。

2000年以来的台湾市场利率逐年降低，使得投资于连结Libor的反浮动债券基金其成为低利率时代的宠儿。

图二：美国及台湾2000-2004年利率走势



其三，台湾市场在2000年到2004年，收益率曲线陡峭。2001年底，台湾90天商业本票利率（CP）为2.38%，10年期国债利率为3.81%，长短期利差大，收益率曲线陡峭，使得金融机构借短投长成为可能。

图三：台湾长短期利率与利差



注：长短期利差=10年期公债殖利率-金融业隔夜拆借利率

二、债券型基金的产品创新：结构式债券

结构式债券(Structured Note)系由发行或保证机构将固定收益商品(如定存、债券等)与衍生性商品（如远期契约、选择权、期货或交换合约等）组合而成后所发行的债券。依衍生性商品标的不同，可概分为股价、利率、汇率、 指数、商品、信用、基金等类型；依本息报酬不同，可区分为保本保息、保本不保息、保息不保本及不保本不保息等类型。透过投资结构式债券，可使投资具多样性与弹性，且因投资范围广泛，提供资产分散风险效果。

这里所指的结构式债券是连结Libor的反浮动利率债（注：反浮动利率债指该发行债券的票面利率设定为固定利率减去某一指标利率，且在设计上是和现行市场利率呈反向变动，比如当市场利率走低，投资人的收益率越高），所以2004年前利率下滑时，因结构式债券利率固定维持在一定机制下，得以广受市场欢迎，2004年时，台湾债券型基金为提高收益率，大量持有此类的产品。但当利率反转上升，持有结构式债券的基金利息收入会降低、基金净值会下降，可能导致投资人大量赎回。

三、事件简述：联合投信事件

2004年6月下旬，台湾债券市场上发行的博达公司债违约、同年7月出现卫道可转换公司债违约，引发台湾债券市场纷纷抛售其他数家偿还能力有疑虑的公司债，导致众多债券型基金的净值下跌；同时，台湾部分投信合谋，操纵调节债券型基金产品的净值，使得投资人并不清楚自己买的基金已经大跌。

联合投信在当时则是在外资股东澳洲麦格理银行的要求下，强调损失由基金受益人自行承担，故而大幅下调旗下三只基金的净值，调降幅度分别为3.47％、0.97％及2.97％，引爆整体债券型基金市场的恐慌性赎回潮(投资人一夜之间损失两年的收益)，从而导致台湾债券型基金规模在短短几天内，就失血约两千亿元，形成债券型基金流动性风险（如下图：台湾债券型基金管理资产规模走势），也引发长久以来隐藏在债券型基金「挂帐」、「作价」（挂账系指将不实之事填制会计凭证，记入账册；作价系指操纵债券买卖价格）的问题，并触动结构式债券所产生的利率性风险。

图四：台湾债券型基金管理资产规模走势



数据来源：台湾证券投资信托暨顾问商业同业公会

注:2006年12月债券型基金规模大幅下降和台湾监管部门改革债券型基金分类方式有关

彼时，联合投信事件影响巨大，乃至改变台湾整个投信投顾业产品结构和产业格局。联合投信事件爆发的原因环环相扣，大体原因有五个：

其一，忽视利率风险。债券价格走势与利率呈反向关系，例如目前市场利率逐步走扬，债券价格因此下滑。利率一旦波动便可能造成基金净资产价值波动，影响投资收益。2004年台湾的债券型基金投资过多低流动性且连动美元利率（6M LIBOR）的结构式债券，美联储调升联邦基金利率，引导美元短期利率上扬，导致该种结构式债券价格下跌、因其流动性低，如因投资人大量赎回而被迫出售，即会产生重大亏损，引发投资人恐慌，甚而市场出现系统性风险。

其二，债券市场流动性不足。台湾债券市场交易缺乏流动性，即使是政府公债仍有变现不易的风险；当市场行情不佳时，短期间可能无法以合理价格出售。

其三，期限错配、流动性管理不到位。由于台湾市场曾经长期处于利率下滑的环境，导致债券型基金大量投资于长期的债券，通过期限错配提高收益率，同时又允许投资人可申请隔天赎回。

其四，基金净值计算缺乏客观性。2004年台湾的债券型基金投资的资产，如普通公司债、金融债及结构式债券，并没有逐日依公允价值评估，而且基金净值又由投信公司自己计算，没有监管机构和第三方机构独立计算，导致联合投信事件中，投信公司操纵基金净值，给予投资者产品“只涨不跌”的印象。

其五，信用债即使有担保，仍可能出现发行主体及担保方同时因公司治理或财务问题使得本息无法获得偿还的风险，也就是踩雷。2004年时台湾投信已配置有债券研究员，但仍旧没有有效避免踩雷。

  四、联合投信事件后，

台湾金融监管的措施

联合投信事件后，台湾金融监管部门金管会成立了“改善债券型基金流动性专案小组”，负责此事件的处理和债券型基金的改革，并着手修改《债券型基金管理办法》。为避免信用风险和流动性危机引爆金融业系统性风险，时任金管会委员李贤源以行政指导的方式，强硬提出三大处理原则：一是依法办理；二是不可让受益人（投资者）亏损；第三是如果有亏损，由投信公司及其股东承担。

处理流动性危机方面，台湾金融监管部门要求：（1）放开证券投资信托事业基金巨额受益凭证买回的资格，使得证券投资信托基金能够以资产为担保向金融机构办理借款，并以支付买回价金缺口为限。于前开借款期间，基金受益人申请买回应支付2%之买回费用予基金，以降低赎回潮。(2)要求投信公司应与中华邮政公司或其他金融机构建立得以基金所持有的债券，用市场价格承作债券附条件交易的紧急资金调度机制，以便因应基金之流动性需要。

事前方面，监管部门修订《证券投资信托基金资产价值之计算标准》，将普通公司债之估值修订为当日成交笔数达二笔以上，成交金额达五千万元以上，该交易价格方得作为基金资产估值的依据。同时，台湾监管部门要求研究债券型基金净资产价值（NAV）交由保管机构或外部第三方计算的可行性，用来保障基金评价标准的客观。

事中方面，投信投顾公会制定了《债券型基金指针利率及参考价格之自律规范》，该自律规范决定债券价格之合理区间，以柜买中心公债利率曲线图为基准，成交价低于公债利率曲线者为异常，并将定期检讨实施成效。同时，制定了《债券型基金买卖公司债自律规范作业要点》，要求投信公司如有投资的债券型基金交易债券利率低于公债利率之异常情形者，应向投信公会申报说明。

事后方面，联合投信事件后，台湾监管部门参考美国经验，对债券型基金进一步细分，根据投资目标性质（如公债、公司债）或是基金投资目标（如积极、收益）分类，而非如同此前把债券型基金分类为有买回限制及无买回限制,并在细分基础之后对其进行分类监管，如下表二:

表二：美国ICI对债券型基金分类



数据源：ICI，A Guide to Bond Mutual Funds

自律监管方面，台湾监管部门规定债券型基金应每周公布基金的投资组合及每月公布基金投资公司债明细等信息，同时规定债券型基金应揭露其获利来源信息，并区分净利息收入及资本利得（含已实现及未实现资本损益），以供投资者了解获利来源内容及其合理性和可能风险。

此外，台湾监管部门也鼓励金融机构发行CBO，以资产证券化的方式处置结构式债券，投信发行CBO的具体做法是基于「以好债券救坏债券」的原理，分为下列两种：第一种方式是投信一次出售好债与坏债，设法提高坏债的流动性；卖出时，同时有好债券的获利与坏债券的亏损进帐，使帐上不出现亏损，属于较常见的手法。第二种方法则是卖出坏债时，同时买下「先盈后亏」的避险商品，让卖出坏债时帐上可以呈现损益两平，之后再逐年吸收避险商品带来的亏损，也就是说延后亏损的时点。至于前述「先盈后亏」的避险商品则是将亏损设计成另一种次顺位券，金控母公司（备注：台湾金融机构以金控模式为主）先吃下让投信公司的帐上获利，亏损则由母公司吸收。

五、联合投信事件对

“台湾投信投顾业”的影响

（一）债券型基金对基金业营收的重要性大幅降低

联合投信发行的“联合双盈债券基金”于2004年净值下跌到0.3684元，合计损失为1.1969亿新台币。联合投信旗下三款债券型基金由监管协调后交给富邦投信接管、两款债券型基金交给日盛投信接管，而联合投信自身于2004年将全部股权转让给建华金融控股公司，并更名为建华投信。

于此同时，联合投信事件后，一方面投资者对债券型基金心存恐惧，另一方面台湾投信也开始多元化扩展产品结构，债券型基金的比重急剧下降，如下图五左为2004年7月台湾投信投顾业产品管理资产规模分布、图五右为2018年8月台湾投顾投信业产品管理资产规模分布所示：

图五：台湾投顾投信业产品管理资产规模分布图



数据来源：台湾证券投资信托暨顾问商业同业公会

（二）本土资产管理机构大败退

2004年的联合投信事件波及所有台湾的投信公司，影响了整个行业在民众心目中的形象，为之后台湾开放境内资产管理市场后，本土机构大败退埋下伏笔。随着2006年台湾监管机构开放了所谓的境外基金总代理，海外知名资产管理机构带着品牌知名度、稳健的报酬、成熟的投研方法论和模型、丰富的产品线，在台湾的销售无往不利。2006年以后，台湾整个基金管理行业呈现了本土跟海外基金很大的一个分流，海外的基金势头很猛，台湾本土基金公司注册的产品这几年则持续往下。

图六：台湾本土及海外基金公司管理资产规模走势



注：“民国”96年为2007年

（三）锒铛入狱：众多金融业高管被判刑

联合投信事件后，一些台湾知名金融从业人员也因此锒铛入狱，比如金鼎投信张平沼、陈淑珠以及元大证券创始人马志玲夫妻等等；台湾金融业传奇人物宝来投信创始人白文正自杀。

以元大证券马志玲夫妻为例，据台湾最高法院新闻稿，元大金控前掌门人马志玲、元京证券董事长杜丽庄夫妻被诉在2005年期限，明知金管会为因应当时金融界发生之联合投信事件，订颁结构式债券损失，须由该特许事业之投信公司股东承担，不可让基金投资人受损，其出清必须合法之政策指令，马家夫妻却因旗下元大投信公司，拥有高达将近二百七十亿元之结构式债券，一旦出清，将亏损十余亿元，乃隐瞒此情，违背忠实义务，利用其等占股比例只有8.68％之元京证券，使不知详情之董事会决议通过向其等占股多达55.60％的元大投信购买股权，使元京证券从原本持股20.72％，增至83.19％，进而依后者比例，分摊元大投信之亏损，其间尚以旗下腾达投信公司作为承转角色，进行RS（附条件卖回）交易，掩人耳目，终因金管会业务检查，发现不寻常，始将多摊之4.44亿余元亏损移回元京证券。

案经金管会移送侦办，检察官以涉犯证券交易法之加重背信等罪嫌提起公诉，第一审判决马家夫妻各7年6月，上诉后，第二审就其中部分认定检察官举证不足，其他部分仍判处各7年4月。而与其等共同犯罪之元京证券董事林明义、债券部副总经理吴丽敏，分别为4年6月、4年。



作者：资管云