日本竟没有货基?公募产品创新,野史,中篇

杨俊语语il

有不少小伙伴后台私信，为什么不写对话体小作文了？


是这样的，本号以严肃文学创作为主，走专业化路线，小作文登不了大雅之堂的（下周就写）。

         

今天我们继续写一下公募基金的产品创新，今天要讲的包括。

1、货币基金：竟然是日本国没有的玩意儿

2、定增基金：大起，大落，又死灰复燃

3、保本基金：肉体死了，魂还在

4、分级基金：生不逢时的杯具

上篇回顾，请见《公募基金产品创新，野史，上篇》，包括：委外定制、量化对冲、商品、港股通及中港互认、打新、浮动管理费等基金。

         

下篇，明天发，还将包括：债基（摊余成本，混合估值等）、FoF及养老、指数、LOF、ETF、QDII、灵活配置、基金投顾。

         

本文适合的阅读、转发对象：

本文差不多就写到“差不多得了”的深度，所以适合正在或者未来准备进入公募行业的同学（最近暑期实习面试可能就会问到了）、做机构的想了解下零售产品历史的、做零售的想了解下机构需求的，以及各类销售机构的理财经理朋友们等。

         

8000字左右，大概需要15-20分钟阅读，开始正文。


货币基金：资管的尽头就是摊余成本。



货币基金有什么好讲的？

但事实上，我们不应该把所有看起来easy的事情当做理所当然。公募行业26万亿，货币基金11.5万亿，如果不讲货币基金，就好像忽视一头房间里的大象。

当然，我们还是得讲点不一样的，释义就不需要了。

比如，标题提到的，我们的邻居，日本，就木有货币基金。

真的假的？

是真的，日本的公募行业，起始于1951年，已经发展了70年，下图，是日本目前公募行业的规模占比图，目前总规模不超过10万亿人民币，其中“株式投信”就是股票型基金的意思，占总规模的接近90%，其余的“公社债投信”指债券型基金，占比10%不到。

就没有货币基金这一项。



为什么？

其实也很简单，日本在90年代经济泡沫被刺破后，持续处于货币政策量化宽松的状态（日本央行作为上市公司，是直接下场参与市场的，持有大量的ETF、REITs资产，占比公募行业的25%左右，是日本公募行业最大的机构投资者），经济增速基本停滞，长期处于低利率、甚至负利率的环境。

举个例子，在低利率的环境下，3个月的债券收益率0.2%，发一只货币基金综合费率0.4%，采取摊余成本法的货币基金，扣费后收益-0.2%，每天万份收益都是负的，你买了个产品，发现是买了个爹回家，花钱供着，那我买这个产品干嘛？还不如直接放银行活期或者拿着现金。

长期的低利率、负利率，也导致即使是市值法的债券基金，也少有人问津，因为票息保护太低，都已经负利率了，利率上行的空间总归比下行的大吧？那你说买这个鸡肋的玩意儿干嘛？还不如all in权益！

说完日本，我们再说国内市场，为什么26万亿的公募行业，2003年起步的货币基金，几乎占了一半？

这里也有几个原因：

第一，国内经济从入世后，长期处于高速、超高速两档的发展状态中，国内的利率环境虽然也有起落，但整体上，利率水平代表着全社会的投资回报率，在快速发展过程中，从全球范围看，利率持续处于比较高的位置。

第二，国内之前采取存款、贷款的利率管制，目前贷款利率基本放开了（除了不能超过高利贷的价格），而存款利率虽然名义上也市场化了，但实际仍然是受管制的（通过利率自律机制，周五国债期货大涨，据说要下调多年未调整的存款利率）。

以上两点原因，使得整体存款利率水平，和市场利率是不匹配的，长期处于偏低的状态，中间有价差，而货币基金的推广，其实就是通过市场化的产品，填平了这一价差。

第一，零售端。随着余额宝的兴起，老百姓发现原来还有这么个东西，灵活性和活期存款差不多，但收益高不少（而且部分资金收紧的年份，货币基金收益相当可观），银行活期存款迅速搬家。

第二，机构端。随着银行发现了公募基金的税收优惠后，规模迅速放量，我们在昨天的文章中，也有展示过，从13年机构持有3000亿货币基金，10年后，这个数据变成了3.7万亿，增长了12倍，下图。



那么，往后，怎么看货币基金的发展？

结论，也比较明确，表舅在年初以来的文章中一直有提及，零售渠道的货币基金规模还将迎来大发展，但是机构端会比较受限。

1、先说机构端，预计迎来赎回潮。

受到新资本管理办法的影响，参考之前写的《新资本办法发布了，往后银行自己的钱爱买啥基金》，随着底层资产风险权重的提升，对银行自营而言，货币基金的资本占用提升，性价比明显下降，今年的6月末/12月末预计会迎来，银行自营资金集中的货币基金赎回潮。



         

2、再说零售端，预计迎来大发展。

我们在《银行理财年报出来了，23年谁将坐稳资管行业规模一哥》里提到过，随着吊打公募基金好几年的活期化理财新规的落地，公募货币基金将在23年迎来爆发期，各家银行的货币T+0组合预计将纷纷上马，从招商银行之前App端的宣传来看，短时间内就突破了2000亿（朝朝盈，几十只货币基金组成的T+0快赎产品）。



         

最后讲一句，对资管行业来讲，没有好不好、也没有高不高级的业务，只有适不适合投资者的产品。

我们在《谁是重要货币基金，可能是目前全网数据最准的》里提过，随着证监会通过专业的手段，逐步通过指标、投向、客户集中度的控制，把摊余成本法计价的货币基金的流动性风险困在牢笼里（16年末就出现过，货币基金被巨额赎回，导致产品出现负偏离，这时候基金公司自有资金是要赔付的，有头部基金差点就栽了）。只要我们前面提到的，中国经济继续中高速发展，存款利率继续实质化管制，中间的价差一直存在，那么货币基金就永远都会有活跃的市场需求。

再多说一句，因为2017年后，摊余成本法的货币基金已经不再批复（导致现在有小几十家基金公司没有货币基金），倒是批复了一批市值法的货币基金，这些市值法货基，在新资本管理办法下，会更加没有生命力（摊余计价的尚且银行自营兴趣减弱了，更没人买市值法的货币基金了），目前除了嘉实的产品规模在60亿以上，其他都没有超过1个亿，其中汇添富是800万+，中银基金更是只剩100万+了。



说回摊余的货币基金，在未来增量资金可能主要来自于零售渠道货币T+0的情况下，事实上，货币基金的产品数量，会对一家基金公司货币基金管理规模的上限、增速起到决定性的作用，大家可以看下，谁家的货币基金数量是最多的，谁未来能吃的肉也就越多（当然也有现阶段，数量和规模不匹配的）。





定增基金：大起，大落，又死灰复燃



讲讲定增基金，这块被很多人遗忘在角落里的产品。

Wind搜索定增基金的研报，最新的一篇是3年前，中金2020年初发布的，再往前，就是2017年之前的了，下图，说遗忘在角落，一点都不过分吧？



而2017、2020年，恰好也是定增业务的两个分水岭，前者让定增跌落谷底，后者又让人看到了一丝希望。

2015-2017是第一个阶段。

2015年，国投瑞银发行了第一只，公募定增基金，国投瑞银瑞利，事实上，国内第一只分级基金，也是国投瑞银首发的，应该说，在产品创新上，国投瑞银是走在挺前面的。

随着15-16年，上市公司定增数量、规模扩容，连续三年定增融资规模超过600亿元，定增公募市场也火热了起来，甚至出现了像财通基金、九泰基金这种专注定增策略的公司。

由于定增的项目有往往有锁定期，所以定增基金也通常采取封闭、定开的形式，且封闭期比较长，往往在12-18个月以上，也有5年期的，所以会设置场内的交易份额，场内折溢价套利、真实折价率/名义折价率套利、定增加股指期货对冲等都是是当年很流行的玩法。

2017-2020是第二个阶段。

为啥没卖方写研报了呢？

因为2017年连续出台的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对定增的定价基准日、锁定期等进行了更加严苛的要求，让定增业务、定增基金很难玩得下去，几乎无利可图。

定增基金的规模，也从峰值的400亿+，掉到了100亿+，不少产品纷纷转型。

2020至今是第三个阶段。

证监会通过再融资新规，对定增条款进行了放松，核心就是两个：

1、发行折价率从9折到8折。（就是如果股价是100块，原来你通过定增最低能用90块的价格买到增发的股票，现在最低80块就可以了）

2、竞价式定增的锁定期（定增分为定价式、竞价式，公募参与较多的是竞价式），由12个月缩短至6个月。（原定定增中了之后，12个月不能卖，现在是6个月之后就能卖了）

发行折价率，其实可以理解为对于锁定期的补偿，因为锁定期越长，万一中间公司出了什么问题，不能卖，对买入者来说，风险越大，所以需要在价格上体现“折扣”。

         

为啥说这俩是利好？

这就好提到定增基金的主要收益来源。

简单来说，一只主做定增的公募产品，他的收益逻辑就是：基金经理根据判断参与一个定增项目，他买入的价格，就是定增项目的发行价，这个发行价不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价8折，也就是如果上市公司，他定增定价前20个交易日，股价均价是100元，那么定增的发行价最低可以到80块，如果基金经理可以按80块拿到，那么产品的收益可以这么算：

1、假如股价6个月后不变，还是100块，那么6个月后按100块卖出，赚25%（80块到100块）；

2、假如股价6个月后下跌20%，到了80块，那么6个月后按80块卖出，不赚不亏（买入80块，卖出还是80块）；

3、假如股价6个月后上涨20%，到了120块，那么6个月后按120块卖出，那么赚50%（80块到120块）。

新规后，等于既多打了折扣，又缩短了可以卖出的等待时间，降低了风险，相当于喜上加喜。

实际操作的情况如何呢？

我们可以看一下某定增基金，关于定增项目参与情况的公告：

“截至2023年2月，XX封闭期累计参与29个项目，定增项目投资占基金净值约93%，项目平均折扣率83.6%（折扣率为发行价/发行日收盘价）；截止2023年2月3日，29个项目算术平均收益率为0.8%；其中收益最优的三个项目平均收益为19.9%，收益最差的三个项目平均收益为-28.6%，实现浮动正收益的项目占比60.7%，为基金业绩表现提供了良好支撑。”

因为2022年权益市场整体不太好，所以虽然定增项目平均打了八三折（83.6%），但项目平均收益率只有0.8%，也就是股价在定增后下跌了不少，几乎把折扣率都跌光了。当然，也就是因为打了折，所以定增产品相对于其他非定增的权益基金，去年表现肯定是好的。‍‍‍‍‍

所以，看下图，参与定增基金产品，其实除了你能赚到“折扣收益”，还是会和市场波动和个股本身的表现高度挂钩。



         

类似目前市场环境下，整体估值不算贵，市场波动（β）向上的概率比较大的时期，参与定增基金，其实就是个不错的选择，因为市场可能很难跌穿定增折扣率带来的安全垫。

从未来来看，表舅还是看好定增基金的，国家下决心要发展新兴产业，出台相关扶持政策，定增肯定是配套融资手段之一，定增项目中也是新兴行业的上市公司相对更多一点。

因为定增只是一个策略，不是一种基金分类，所以wind啥的是拉不出所有定增基金的，可以通过是否有封闭期、股票投资比例、投资目标等筛选。

附一个网上找的定增基金名单，供参考。





保本基金：肉体死了，魂还在



关于保本公募基金，简单讲讲，毕竟它已经死了。

关于“保本策略”，可以展开讲讲，这块未来的市场还是挺大的。

辩证的去看。

保本基金，始于2003年南方避险增值基金，终于2019年，16年时间，一共成立过169只保本基金。

15-16年股市大幅调整之后，保本基金迎来了高光时刻，16年上半年就新发了超过100只保本基金，17年峰值规模超过了3000亿元，资管新规出台后，保本基金也于2019年寿终就寝。

保本基金的“保本”是如何实现的？

这里，涉及两方面，属于双重保本机制：

一是产品结构设计和投资策略；

二是第三方担保机制。

我们先讲第三方担保。

国际上的保本基金，有两种类型，一是保证（capical guaranteed）保本基金，二是护本（capical protected）保本基金，从英文的角度来看，也会发现前者会更加“笃定”一点，事实上也是，保证（capical guaranteed）型的保本基金，需要第三方担保，而我国的保本基金都属于这类，都有第三方担保，也就是如果产品本身策略失效，做亏了，第三方担保公司，是需要赔钱的。

那么，第三方担保是哪些机构呢？

基本都是中央和地方的担保机构，比如中国投融资担保等，其实都不是特别市场化，规模也是参差不齐。

这种第三方担保的风险是什么呢？

保本基金都采用了连带责任担保的方式，如果担保公司比如破产了，无法偿付的情况下，事实上，基金公司需要承担最终的风险损失。但基金公司能有多少资本金、能有多少所有者权益？真要赔钱，基金公司基本就可以直接关门了，最终投资人还是拿不到合同约定的保本承诺。

这就是真正的风险所在，保本基金既可能无法完全保证投资人的利益，也可能使得基金公司得不偿失，关门大吉。是监管在2017年保本基金大发展后，就着手规范，并就着资管新规，直接关停保本基金业务的逻辑。

         

当然，以上的风险，都来自于保本基金本身的投资策略失效的假设。

那么，保本基金的“保本”策略是如何做的？

理论上，保本基金的策略可以分为两大类：

一是基于大类资产配置的动态调整，又分为线性保本（CPPI）、非线性（TIPP）；

二是借助金融衍生品工具对期末现金流进行规划，又分为基于期权（OBPI）、基于VaR（VBPI）；

所以一共是四种，也比较绕，但不需要了解太多，因为事实上，以前的保本基金中，运用的主要策略就是CPPI策略。

CPPI，大家听到很多，stands for，Constant Proportion Portfolio Insurance，中文就是固定比例投资组合保险策略。

策略将基金资产分为两个部分，第一部分是依据保本要求将基金的大部分资产投资于固定收益资产，获得稳定收益；第二部分是将其余部分的资产投资于风险较高的风险资产，提升超额收益。

帮大家做个图，说明，下图。



         

上面的栗子：比如你拿着1000元，买了一个三年期的产品，基金经理把这1000元里的800元，买了3年期、收益率12.5%收益率的债券，三年后连本带利1000元，那你就看起来不会亏了。

然后拿200元，投资股票，如果三年赚50%，那就变成300元。那么三年后合计可以拿到1000+300元，一共1300元，获得30%的收益。

如果这200元投资股票，最后股票跌自闭了，跌没了，那么三年后你至少还是能拿到1000元，实现了保本。

当然，这个策略很大的问题，也是很可能出现的问题，在于，你买的800元债券，能不能获得稳定的收益？万一踩雷了呢？

这也是监管担心的问题，如果踩雷了，那么策略就完全失效了，担保人、基金管理人就要赔付1000元的差额部分，如果每只都踩雷，那就是天文数字了。

而信用债打破刚兑，就始于2016年。

         

不过话说回来，就像我们一开始说的，虽然保本公募基金已经死了，但是表舅觉得，“保本”的魂还在，也就是类似CPPI策略的生命力，未来会越来越强。

为什么呢？

因为原来刚兑的理财、券商小集合、信托也都将离开历史的舞台，但是客户对于“稳健型”产品的需求依然旺盛。

这就需要通过优秀的策略去实现，比如从去年开始，我们可以看到，挂钩中证500的雪球理财，特别是带下跌保护的雪球理财，开始大卖，这就是巨大需求的体现。

所以，不管投资策略最终是挂钩股票多头、期权还是期货，不管是CPPI、TIPP、OBPI还是VBPI，只要是科学、可持续的投资方法论，可以尽可能实现：客户本金比较安全的前提下、提高弹性资产的贡献，都会继续有广阔的空间。

未来，相信只要投教、合规进一步论证好，不仅是在专户上，在公募的策略上也可以继续有所为。



分级基金：生不逢时的杯具



分级基金和保本基金一样，也已经寿终就寝（补充一句，这个模式没了，但是很多分级基金、保本基金，改造后，其实还是继续在运作的，变成普通的混合型基金）。

但是和保本基金存在制度性缺陷和系统性风险不同，分级基金，只能说是有点生不逢时。

先说说分级基金的“分级”是啥意思？

我们简单点说，不具体展开。

分级基金，从中文名来看，稍微有点词不达意，英文名就非常清晰，叫Structured Fund，结构型基金，是指在一个投资组合下（母基金），将产品分为两个或多个份额，采取不同的收益分配方式。

比如，将一个母基金，分为低风险的A份额、高风险的B份额。

运作的原理，举个例子：比如一个母基金10亿，A份额和B份额的比值为5：5，也就是这10亿的产品，5亿卖给了A份额持有人，5亿卖给了B份额持有人，其中A份额拿5%的固定利息，这5%的固定利息，由B份额的持有人承担。而B份额的好处在于，它可以拿着自己的5亿，加上A份额的5亿，以母基金的名义，把这10亿都拿去买股票。

换句话说，也就是B份额找A份额，借了一笔钱，利息5%，自己加了一倍杠杆，去买股票，如果股票上涨10%，那么B份额持有人的净值实际上涨20%，扣除5%的利息，赚15%。

同时分级基金因为是采取封闭式运作，都采用LOF的形式，会在交易所转让，所以有折溢价。

         

那么，为什么分级基金最终芭比Q了？

主要还是在于，这虽然是一种投资工具，投资人可以选择、也可以不选择，但在实际过程中，很多人投资者，会不明所以的“错买”高杠杆的分级B份额，导致下跌的时候，加倍亏钱，最终造成投诉。

         

国内的分级基金始于2007年，创新同样源自于国投瑞银，第一只分级基金叫“国投瑞银瑞福”分级股票型基金。

A份额和B份额，比例是1：1，各30亿，且全部都是超募。

因为国内市场非常稀缺杠杠类产品（相当于名正言顺的借钱炒股，成本还不高），所以B份额上市后就长期处于溢价的状态，认购的客户，一上市就能赚钱。

这种白赚钱的现象，也使得紧接着发行的分级基金，发行规模迅速起来。

比如长盛基金，09年就单日发了一只150亿左右的大爆款。当然，硬币总有两面性，长盛的产品，因为很多人都是奔着上市后溢价卖出套利买的，一上市就急着卖，导致产品上市首日就大幅折价，给投资者好好上了一课。

         

2014-2015年的牛市，带杠杆的分级基金业绩和规模大爆发，到15年半年末的时候，分级基金规模接近了5000亿。

但随着市场进入暴跌，分级基金2个月时间里，也跌掉了70%的规模，特别是带杠杆的分级B，长期处于折价的状态。

除了接到投诉、闹事以外，无人问津。

         

在不温不火的一段时间后，17年年底，出了资管新规征求意见稿，明确“公募基金产品不得进行份额分级”，最终所有的产品都在2020年底前完成了清盘或者转型。

         

有相当一部分人认为，分级基金只是一种工具，且是散户唯一可以使用的杠杆金融工具，是市场公平的补充。

目前来看，因为资管新规作为上位法，已经明确了公募产品份额不得分级，所以后续分级基金死灰复燃的机会微乎其微，但是其实基金的杠杆投资，仍然需要有透明、有效、便捷的工具，这也是成熟市场的标志之一，相信在做好完善合格投资者认定、优化投资者教育等措施后，未来应该还是能看见带杠杆的公募产品的，要相信市场和监管的智慧。

         

今天就先写到这儿。

         

上篇回顾，请见《公募基金产品创新，野史，上篇》，包括：委外定制、量化对冲、商品、港股通及中港互认、打新、浮动管理费等基金。

         

下篇，明天见，还将包括：债基（摊余成本，混合估值等）、FoF及养老、指数、LOF、ETF、QDII、灵活配置、基金投顾。

         

         

欢迎关注、转发分享，完。

         

         

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作者：表舅是养基大户