闲话年金:年金投资政策的变迁(下)

惜颜705

上篇谈了年金投资比例的演变，下篇就谈谈年金投资品种的加减法。

最早的企业年金投资范围，按23号令的规定如下：银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。

1、怎么理解这个“等”字？

有读者可能对投资范围最后这个“等”字产生疑问，是不是还有其他品种可以投资？答案肯定是没有的。这个“等”字，可以理解为列举法的结尾，是对前面各项的总计数。

我国年金投资范围是列举法、白名单制。没在列举范围内的投资品种，肯定是不允许投资的。监管部门也曾经探讨过负面清单制，也就是法无禁止均可为。讨论下来后，发现负面清单中的产品种类还会有很多，可能列举不全。而且资本市场新的投资品种可能不断涌现，没列在负面清单中也不意味着年金一定可以投资。从年金的养老性质角度出发，年金投资也需要谨慎，在保值增值基础上再寻求长期收益的空间。所以经过论证后，年金投资范围还是延续了白名单制。

当然，鉴于对“等”字可以有多种理解，为了避免误读，在11号令以及后续的政策法规中，投资范围的表述中均不再包含“等”字。

2、减少的投资品种。

在23号令中，投资型保险产品被纳入权益资产投资范围，投资比例不高于30%。

在2011年修订后颁布的11号令中，投资性保险产品被细化为万能保险产品、投资连结保险产品。其中万能保险产品归类为固定收益类产品，股票投资不高于30%的投资连结保险产品归类为固定收益类产品，股票投资比例高于或等于30%的投资连结保险产品则归类为权益类产品。

到了2018年，根据当时市场情况，人社部社会保险基金监管局在请示部领导同意后，窗口指导暂停了企业年金基金投资这两类保险产品。

2020年12月28日，人社部发布《关于调整年金基金投资范围的通知》，保险产品正式退出了年金投资的历史舞台。据监管部门介绍，剔除万能保险产品和投资连结保险产品，主要考虑是“保险产品底层资产不透明，投资收益预期一般，年金基金主动配置的意愿不高”。

3、先增后减的投资品种。

有两类投资品种，年金曾扩大投资范围时纳入，但事易时移，后来又被移出年金投资范围，即银行理财产品和特定资产管理计划。

2013年3月19日人社部发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，将商业银行理财产品和特定资产管理计划纳入企业年金基金投资范围，均作为固定收益类投资产品。

当时对商业银行理财产品的规定主要有：自主风险评级处于风险水平最低的一级或者二级；投资品种限于保证收益类和保本浮动收益类；发行商业银行理财产品的商业银行上个会计年度末经审计的净资产不低于300亿元人民币（或者信用评级要求）。

当时对特定资产管理计划的规定主要有：限于结构化分级特定资产管理计划的优先级份额；不得投资于商品期货及金融衍生品；不得投资于未通过证券交易所转让的股权；发行特定资产管理计划的基金管理公司上个会计年度末经审计的净资产不低于2亿元人民币。

7年之后，人社部发布《关于调整年金基金投资范围的通知》，商业银行理财产品和特定资产管理计划也退出了年金投资的历史舞台。

监管部门认为，资管新规出台后银行理财产品的内涵已发生实质性变化。银行理财产品穿透管理难度较大，底层资产容易超年金投资范围而产生合规风险。而且由于银行理财产品的整体规范还未到位，尚难以研究列明可纳入年金投资的条件。对于特定资产管理计划，主要考虑该类品种的市场容量进一步缩小，原规定的特定资产管理计划优先级无法再为企业年金基金提供稳定的固定收益。

上述两类产品退出年金投资范围，与年金投资嵌套穿透管理的要求有很大关系。以往年金投资的穿透监管要求不够明确，可能出现年金基金所投资金融产品的底层资产超出年金基金可投资范围的情形，发生合规风险。因此在2020年底的通知中，明确要求年金基金投资应按照穿透式管理，明确约定投资的底层资产应符合年金基金投资范围。

4、增加的投资品种。

增加的投资品种主要在固定收益类别中。在逐市估值定价的品种之外，重点增加了成本估值的非标产品，以平滑年金的投资收益波动。并随着资管新规的出台，固定收益类资产也被规范为银行存款、标准化债权类资产、非标债权类资产三大类。近年来，银行存款的配置规模比较稳定，非标债权资产中的信托产品规模在降低、债权计划规模在增加。

在2011年颁布的11号令，投资范围就有小幅放宽，主要增加了中央银行票据和中期票据。

央行票据是我国央行公开市场操作的主要工具之一，出现于2002年。中央银行会根据市场状况，交错发行3月期、6月期、1年期和3年期票据，其中以1年期以内的短期品种为主。央行票据发行后可在银行间债券市场上市流通交易。央行票据收益率基本等同于市场基准利率，而且流动性较好。

中期票据是债务融资工具中的一种，因其期限长于商业票据、短于一般企业债券而得名。中期票据发行期限在1年以上，3年期和5年期居多，因此中期票据弥补了我国债券市场3-5年期限信用产品短缺的状况。

2013年3月人社部发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，还有两类非标准化固定收益类资产被纳入年金投资范围，即信托计划和基础设施债权计划。

信托产品限于融资类集合资金信托计划和为企业年金基金设计、发行的单一资金信托计划；信用等级不低于国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级的信用级别（符合一定条件的，可以豁免外部信用评级）；安排投资项目担保机制，但符合一定条件的可以豁免担保；发行信托产品的信托公司应当具有完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩，上个会计年度末经审计的净资产不低于30亿元人民币。

基础设施债权投资计划中的基础资产限于投向国务院、有关部委或者省级政府批准的基础设施项目债权资产；信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别；投资品种限于信用增级为A类、B类增级方式；发行基础设施债权投资计划的保险资产管理公司应当具有完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩，上个会计年度末经审计的净资产不低于2亿元人民币。

两类新产品的共性要求是投资合同应当包含明确的“受益权转让”条款，并鼓励符合条件的机构根据企业年金委托人的投资偏好，为企业年金基金设计、发行信托产品和基础设施债权投资计划。

2020年12月，人社部发布《关于调整年金基金投资范围的通知》，新增了国债期货、资产支持证券、同业存单等品种，并将基础设施债权投资计划扩展为债权投资计划（即新增不动产债权投资计划）。同时，对政策性和开发性银行债券、永续债、非公开定向债务融资工具、私募公司债等之前界限不清晰的品种予以明确，统一纳入年金投资范围。

至此，年金基金可投资的标准化债权类资产明确为：依法发行的固定收益证券，包括国债，中央银行票据，同业存单，政策性、开发性银行债券，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业债、公司债、可转换债、可交换债、（超）短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券。上述资产发行方式包括公开发行和非公开发行两种。

对同业存单、永续债、资产支持证券和资产支持票据的投资规范，政策都做出了具体的规定，主要涉及产品及其发行主体的信用等级等，在此不再赘述。

5、试点转正式和继续试点的投资品种。

在企业年金投资政策的变革中，还曾经对股权和优先股投资进行了试点。2014年9月人社部发布了《企业年金基金股权和优先股投资试点的通知》，企业年金基金投资股权试点为中国石化销售有限公司增资入股项目，投资优先股试点为中国铁路发展基金股份有限公司优先股项目。企业年金基金通过专项型养老金产品进行试点投资，试点项目需经人社部批准。

到2020年投资范围进一步扩大时，这两个试点品种的政策却有所不同。经过试点经验评估，监管部门综合考量了投资风险收益情况等，本着稳慎原则，先将优先股纳入了年金投资范围，而股权则需要进一步试点。

监管部门认为，优先股投资试点效果较好。试点项目均属于比较优质的中长期限投资标的，不仅付息保障度高、风险低，而且企业年金基金需通过显示投资方向的专项型养老金产品进行投资，有可行的退出机制作为保障，试点效果良好。考虑到优先股是一种回报稳定、风险可控的投资工具，与年金长期投资属性匹配，且其发行有较为严格的政策要求和比较完善的审批程序，此次将其正式纳入投资范围。

而股权项目尚需延期试点。因为已开展的试点项目存在退出机制不健全、估值方式不完善等问题。考虑到股权投资虽具有较高收益回报潜力，但风险较高，下一步监管部门还将继续开展试点，探索积累经验。从国际养老金投资经验看，投资于股权的情况还是比较常见的。如果能明确解决退出机制等问题，好的股权项目有望继续参与年金投资试点。

6、从境内投资到港股通投资。

2020年底的年金投资新政，一个非常重要的变化就是允许年金基金投资港股通标的股票，具体投资方式是通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金，这是年金基金实现全球范围资产配置的初步尝试，意义重大。

投资港股通标的产品的比例，不得高于投资组合委托投资资产净值的20%，为股票投资比例上限的一半。截至2022年底，港股型养老金产品只有12个，规模46.9亿元，仅占企业年金和职业年金总规模的不到千分之一。

说实话，放开港股通投资的方向是正确的，但投资于港股的时机多少有些生不逢时。恒生指数自2021年2月见顶，持续调整到2022年10月方才本轮见底，近6个月来开始震荡上行。对应到年金的投资表现上：港股养老金产品今年一季度平均收益-4.34%，但过去6个月为正收益，接近3%，而且正收益概率达到了2/3（据wind）。港股可能正在浴火重生，年金投资需要在配置上早做考虑。

总的来看，年金投资政策在过去的18年中不断优化完善，在大类资产投资比例上，在不同投资品种的进出上、在具体投资品种的规范上，都体现了实事求是、与时俱进的风格。归根到底，还是为了年金资金的保值增值、为广大受益人的退休生活谋幸福，善莫大焉！

在“闲话年金”后续文章中，笔者还会继续唠叨相关话题，供读者朋友们消遣。



作者：金牛哥手记