闲话年金:年金投资政策的变迁(上)

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我们现在所熟知的企业年金和职业年金投资政策，一开始并不是这样的。

自2004年企业年金基金管理试行办法发布，至2020年底最新的企业年金职业年金投资政策出台，这16年来经历了诸多变化，体现了年金管理人对年金投资规律认知的不断加深。而监管部门也高屋建瓴、海纳百川，持续完善年金投资政策，有效促进了年金投资的长期稳健增长。

2004年2月23日，当时的劳动和社会保障部会同三会（银监、证监、保监）发布了《企业年金基金管理试行办法》，办法是试行的，文件编号是23号令，业内也经常简称23号令。23号令规定的企业年金大类资产比例分别为：货币类不低于20%，固定收益类不高于50%（其中国债不低于20%），权益类不高于30%（其中股票不高于20%）。

一、流动性资产下限从20%降到5%。

当时政策规定的货币类资产不低于20%，是为了保证企业年金退休金的支付能力，年金计划中必须随时有足够的现金类资产以供支付。

但在实践中发现，在相当长的年份内，企业年金计划都是净流入的，缴费远远大于支付。人社部有公开统计数据以来，企业年金历年的缴费金额（估计值）都远远高于支付金额，甚至投资收益金额都很快超过了支付金额（见下表）。而且，由于退休人员是逐月退休的，很少会集中到同一个月退休，身故支付和出境定居支付也只是少数。



因此，企业年金中保持那么高比例的流动性，必要性不大，还影响了年金计划的投资收益。据笔者所知，只有极个别的企业，由于员工年龄偏大，退休职工多，企业年金计划的资金才会处于净流出状态。

流动资产比例的限定，在下文介绍的11号令中得到优化，规定货币类资产不低于5%。

到了职业年金启动时，又有了进一步的完善。由于每个职业年金统筹包里面有多个受托人，不需要每个受托的职业年金计划都保持不低于5%的流动性，只在主受托计划下设立一个支付组合，就能满足职业年金的支付需求了。

2、固定收益类资产上限从50%提高到95%。

当时23号令规定固定收益类资产不超过50%，与货币类下限和权益类资产上限相加，正好等于100%。看起来挺完美，但运作后就发现：由于固定收益类资产不能超过50%，其余的资产要么投入权益类，要么投入货币类。而权益类不可能总是保持在30%的上限，那么在股票市场低迷的时候，权益类资产低于30%的比例，就只能转给货币类。这又导致货币类超过20%太多，这进一步降低了企业年金计划的投资效率。

这一问题在11号令中也得到了完美解决。固定收益类资产放宽到95%的上限，而且还允许债券正回购，比例不超过40%。也就是说，在权益行情极端不好的时候，可以将企业年金资金完全放到固定收益和流动性资产中暂避风头。同时债券正回购还可以适当放大债券的收益。

3、取消国债投资的最低比 例限制。

但还有一个问题，就是国债最低20%的投资比例问题。当时的初衷也是好的，一方面基本养老保险投资当时也是存银行存款和购买国债，另一方面国债的信用好，高安全性符合企业年金的养老金特征。

但实际上，由于债券是逐市定价估值的。国债本身到期本息兑付没有问题，但在持有过程中仍然会受到收益率变化的影响，导致交易价格发生上涨或下跌。下图是2002年以来我国10年期国债收益率走势图，可以看到这20年来，大的涨跌波段就有五六个。以10年久期的国债为例，如果收益率从3%上涨到4%，则交易价格就会下跌9%左右。去年以来美联储大幅度加息，短短一年多的时间，美国基准利率就从接近0上升到4.75%-5%之间，这对美国国债交易价格造成了巨大的影响。



当然，如果持有国债到期，期间的任何交易价格变化，都不影响到期的本息兑付。但问题是中间过程的债券估值有变化，在债券下跌期间退休的员工，只能按较低的估值领取退休金。这些员工的利益会受到影响（任何债券对此的影响都是一样的，不仅仅指国债）。

国债还有一个小弱点，就是信誉太好，导致票面利率略低于企业债和信用债。如果都是持有到期，在不发生信用风险的前提下，企业债和信用债的收益率要略高一些。在企业年金开始运作的早期，债券信用风险还是小概率事件。因此国债收益率低，也成为当时的一个劣势。

当然国债也有一个不容忽视的优势，就是流动性非常好，交易变现非常快捷。所以很多国家的养老金仍然有一定比例的资产投资于国债。

在11号令修订时，权衡利弊，还是将国债最低投资比例的要求删除了。国债作为债券的一种，仍在企业年金投资范围中，而是否投资国债以及投资额度，则由投资经理来决策了。

4、限定债券的最低信用等级。

国债投资比例不做具体约束之后，年金管理机构还是要面对债券的信用风险。国债由国家信用兜底，是最安全的债券。但企业债和信用债是企业作为信用主体，其信用资质就有一定差异。

我国债券主体违约的数量在近10年来呈现增长之势。根据下表的一项统计，在2014-2021年期间，违约率最高的年份达到1.18%，最低的年份也有0.24%。虽然跟国外相比，我国债券主体违约率还是很低的，但对于具体的企业年金投资组合，一旦碰到违约的债券，伤害就会比较大。



企业年金很早就对债券投资的信用等级做出了限制。在2011年2月颁布的企业年金基金管理办法中，要求企业年金基金只能投资"投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据"。在实践中，各受托人和投管人也大多对债券投资的信用等级做出了限制。国内外的研究表明，债券的信用等级越高，违约的概率越低。‍‍‍‍‍‍

所以债券投资的收益，是受到两个因素影响，一个是市场基准利率水平，一个是本身的违约概率。债券投资收益也不是越高越好，因为越高的收益往往隐藏着较高的风险敞口。在没有信用风险发生时，收益全部纳入投资组合的估值，企业年金委托人和受益人在当时是受益的。但一旦发生信用风险，就会造成大幅度的减值，这又对委托人和受益人造成伤害。近年来，很多年金投管人已经不追求债券的信用下沉，这无疑是对年金投资负责任的做法。‍‍‍‍‍‍‍

前面多次提到的11号令，是企业年金基金管理法规的一个里程碑。11号令跟11这个数字很有缘份，除了本身就是11号令之外，发布的年份也是2011年，实际上通过一部三会会签的日子也是2月11日，在1天后的2月12日正式颁布。‍

11号令的正式名称是《企业年金基金管理办法》，与23号令相比，去掉了"试行"两个字，这也标志着企业年金投资政策进入到比较成熟的阶段。

2011年之后，在11号令基础上，监管部门又陆续扩大了企业年金投资范围，推出了集合计划和养老金产品。到2020年底企业年金和职业年金投资政策并轨并进一步扩大投资范围，且将港股纳入投资范围，迈向了企业（职业）年金投资国际化的第一步。

具体故事，且听下篇分解。‍‍‍‍‍‍‍

作者：金牛哥手记