ETF永不眠:一个基金经理的红海差异战

狂风974

5月29日，经过数个小时的研究和讨论，许之彦和华安基金指数与量化投资部的同事们最终敲定了华安ETF行业轮动指数的调整方案。4月初上市的华安ETF系列指数，让华安基金成为了第一家向全市场公开资产配置方案的基金公司。

今年是统计学博士出身的许之彦在华安基金从事指数投资研究的第19年，同样也是中国ETF基金诞生的第19年。作为华安基金总经理助理、指数与量化投资部高级总监，许之彦乐于分享有关ETF的一切。公司内，他是同事口中的「ETF大学堂校长」；公司外，他是雪球18万粉丝的大V。
许之彦的办公室里，挂着一幅「知行合一」，出自他最推崇的明代大儒王阳明。在全行业都开始关注基民获得感，基金公司将越来越多资源向投顾服务倾斜的当下，许之彦也在思考，客户需要的服务，究竟是什么？
「服务的关键就在于我们在什么时间点，把什么样的ETF推给投资人」，这是许之彦给出的答案；将自己的配置组合公布出来，接受市场的检验，则是他的「知行合一」。
6月1日，调整后的指数如期通过Wind进行了发布。创业板50被纳入了行业轮动指数。6月13日，许之彦在雪球上发帖，「各位，后1.9%估值分位数的创业板50：159949，再次回到大家的投资视野，盈利能力保持高增长，请大家积极关注。」
在市场说不上红火，创业板更是连跌了4个月的时候，站出来提示创业板的配置价值，需要勇气和信心。事实上，从今年4月开始，华安基金就为ETF铺了大范围的地铁广告和户外广告，「ETF发展已经到了让大众投资者、让机构投资者都能够参与的阶段，实际上我认为它是普惠金融的一个重要的手段和措施。」
6月中旬，许之彦与远川投资评论在华安基金的会议室进行了一场访谈，这位全市场从业时间最长的ETF基金经理向我们分享了他对ETF投资、对当下的创业板，以及创业板50的思考。

以下是远川投资评论整理的访谈实录：

01

争做最卷的ETF

远川投资评论：作为一名ETF行业老兵，你是怎么理解ETF投资的？

许之彦：ETF的核心是降维。现在A股5000多只股票，如何从中做出选择？特别是在2018年之后，科创板、创业板分别上市了700、800家公司，投资者面对一个巨大的市场，在选股上发生了很大困难。

5000家上市公司假设都想去看，需要20年才能看完，这显然是不可能的，而且这些公司非专业人士很难看得懂，比如上市的1500家科创板、创业板的公司，是很难看懂的。ETF为投资者提供了一个降维的选择，比如把5000只股票降维成7、8个宽基，或者降到几十个行业。

远川投资评论：近些年的ETF投资有发生什么明显的变化么？

许之彦：ETF的发展非常快。2017年的时候是2700亿规模，到今天早上，是1.6万亿，5年5倍的增长。在我看来， ETF 已经到了一个大发展的阶段，这个发展不是简单的规模增长上的线性外推，而是已经到了一个客户的认知、市场的关注、市场内在逻辑所构成的体系共同发展相互促进的阶段。

这一方面是因为ETF产品的种类在不断丰富，给客户做资产组合时提供了更多样化的选择。但还有一个很重要的原因是投资人的觉醒，像很多80后、90后的投资人，本身有一定的财经知识，对理财市场有了解，他们会更倾向于买ETF。

远川投资评论：那作为一位ETF基金经理，你每天都忙些什么呢？

许之彦：目前我最重要的一项工作就是做好ETF的投顾式服务。前面说了ETF正被越来越多投资者关注，那么我不仅要把ETF产品推给客户，我要向前走一步，将ETF组合推给他。目前我们发布了两条指数，801638华安ETF行业轮动指数和801639华安ETF大类资产配置指数。

这两个指数每个月调整一次，其中80%的工作是由量化模型完成的。我们在大量的宽基、行业主题、赛道之中，从6个角度来选，包括宏观、估值、景气度，基本面的角度，再加偏技术、情绪的角度，比如市场情绪，比如看拥挤度、资金流等。
但是我们不会简单地依赖模型，模型跑完直接把结果丢出去。我经常告诫团队，不要过度数据化，给出结论之前一定要想想是不是make sense，符不符合你的直观。
此外，我们这儿十几号人每人负责一到两个行业和赛道，每个月会有半天时间，每个人把从卖方分析师那收集来的观点以及他自己的见解分享讨论。最终我会决定不同ETF在指数中的纳入和剔除。

远川投资评论：为什么会这么重视投顾服务？

许之彦：行业现在更多提供的还是资产管理，但是投资人需要的其实是财富管理，ETF发展这么多年，这两者之间的差距其实并没有缩小。客户对财富管理的诉求是什么？是减少回撤，是中长期的正收益，是买了产品能赚钱。这些都不是单一产品能够满足的，需要更立体的资产配置方案。

另一方面随着客户的觉醒，像三年前那样简单给客户推一个明星产品的方法已经行不通了，客户会觉得你是在营销他而不是在帮他。这个趋势非常明显，所以现在行业内越来越多人开始强调基民获得感我觉得也是市场需求驱动的。
很多人说ETF是红海，其实我不同意，哪有红海5年增长5倍的？但也确实是高度竞争的，想在这个市场里竞争必须在服务上卷起来，我就是要争做最卷的ETF。

02

不要小看「好一点」

远川投资评论：在最新发布的行业轮动指数中，创业板50被纳入了指数。为什么挑选了创业板50而不是创业板指数？

许之彦：创业板2009年推出，核心目标是扶持和发展创新型企业。但是因为一些历史原因，创业板里面有不少传统行业，有些市值还不小。就比如说有一段时间，创业板指数的第一大成分股是一家农林牧渔企业，这就使得创业板指数和创业板的核心目标契合度不高。我们就觉得如果有一条指数把这些行业剥离干净会更好。

2014年，我代表公司提出编制了创业板50指数，参考纳斯达克100指数的编制方法，先剔除一部分行业和公司，再在此基础上挑选50只具有流动性强、市值规模较大、市场知名度较高等特点的成长性公司。目前创业板50指数也是深交所的核心旗舰指数。
远川投资评论：如何确定剔除哪些行业？
许之彦：2020年创业板实行注册制之后，明确规定了12个不能再在创业板上市的传统行业，其中就包括农林牧渔。目前，创业板50就是剔除了这12个传统行业。
创业板的导向是「三创四新」，即创新、创造、创意，新技术、新产业、新业态、新模式。因此相较创业板指数，做了剔除法的创业板50指数更能代表创业板。这也是为什么我们会提出「投创业板，选创业板50」的slogan。

远川投资评论：市场上有一种说法，认为指数投资会为主动投资炒上来的股票接盘。做了剔除法的创业板50会遇到这个问题么？

许之彦：接盘这个说法由来已久，其实是没有搞清楚指数投资的收益来源。指数投资的基本原理是市场选美，市场认为它美的，我们把它纳入进指数。这个原理为什么长周期下是对的？指数化投资到底挣什么钱？

除了极端情况下，指数化投资的收益从来都不是市场的前5%，而可能是只比市场的平均收益好一点。不要小看这个「好一点」，长周期下它可能战胜市场上的大多数投资人。

03

大浪淘沙后

远川投资评论：创业板50估值来到后5%估值分位数，这是现在将其调入指数的主要原因么？

许之彦：估值便宜只是一方面原因。对于创业板50，大家可能更关注的是这些公司到底有没有科技含量。创业板从2009年开板至今经历了完整的四轮牛熊。2009至2012年是一个周期，2012年到2015年是一个大周期，2015年经历股灾熔断到2018年是一个周期，2018年到2021年又是一个大的周期，最近这两年则是处在调整期。

创业板经历了这么几个周期之后，它的核心公司实际上是高度出清了的。目前创业板50的公司主要分布在新能源、医药、电子、互联网券商这四个行业，代表了中国的核心资产。许多公司经历了几轮经济周期和资本市场周期后，也变得更为成熟。
我经常以2019-2021这三年举例，创业板50在19年涨了51%，20年涨了接近90%，21年涨了17%，三年累计收益远超创业板指数。

远川投资评论：这种幅度的股价快速上涨，不是拔估值驱动的么 ？

许之彦：实际上是盈利在驱动。创业板50的盈利在19年涨了52%，20年涨了108%，21年也涨了20%，这和股价的涨幅是对得上的。

而去年呢？去年创业板50跌了20%，但是盈利实际上是上涨了接近30%的。今年截止到目前，创业板盈利依旧有28%的增长，再度和股价出现背离。所以显然，创业板50的估值在这两年经历了大幅的下修。

远川投资评论：新能源和医药这两年都比较惨。

许之彦：是的，这两个行业在创业板50中的占比接近70%。先说占比40%的新能源，目前市场对新能源的看法出现了偏差。无论从全球都在制定碳税的角度，还是从全球变暖的潜在危害看，碳中和都是一条全球制造业国家都要走的路。尽管经过了近几年的快速发展，新能源依旧是新兴事物，有巨大的潜在增量。

在世界范围内，中国的新能源产业链都是最全的，无论从成本还是从技术看，都具有明显的优势，特别是新能源车和光伏这两个板块。新能源车大家比较关心产能过剩的问题，其实中长期看，任何一个能提供超额利润的行业产能都过剩。但最终，大浪淘沙过后可能就是那部分头部企业垄断百分之八九十的市场。
新能源车经历这段时间的调整后，现在就是一个制造业的估值。但无论从科技含量、从制造难度还是从技术提升看，它都至少得是先进制造业吧。再加上前面说的盈利表现，综合看，我认为现在新能源车估值的的确确是处在相对较低的位置。
光伏行业我们同样有很强的竞争优势。由于中国的生产量更大，技术进步也更快，所以我们的综合成本只有欧洲的四分之一。
再说医药，医药在过去20年里一直是最好的板块之一，但是这两三年遇到了巨大的问题，一是疫情限制了出行，二是集采挤压了一部分利润。经过持续的下行，市场的悲观预期和股价跌幅已有比较充分的释放，目前两方面负面因素也都在逐步褪去。
创业板50里还有一些电子芯片、互联网券商，也都是盈利增速高，市场前景广阔的行业。

远川投资评论：一季度创业板50ETF有很明显的净申购，如何看待这种越跌越买的行为？

许之彦：截至5月底，今年创业板50ETF新增份额超70亿份。目前ETF基金的参与者更多是专业投资者和有一定理财知识的普通投资者。就估值性价比的角度看，当前创业板50指数估值确实具备一定的吸引力。

在本轮创业板下行周期中，创业板50ETF的申购资金呈现出逆势布局的特征，反映在ETF份额与指数点位的变化上，我们看到两者表现出较强的负相关关系。这种对应关系在2018年创业板的熊市中也曾经出现过。

远川投资评论：所以现在是布局创业板50的好时机么？

许之彦：整体来看，国内经济仍在复苏路上，海内外流动性均较为宽松，温和的货币环境有利于科技成长估值中枢的抬升。且政策层面国家对科技创新、产业升级及创新创业的支持力度空前。

从创业板50的盈利状况看，今年大概有25%以上的涨幅，明年的涨幅目前普遍预期接近30%，后年还有25%。现在大家都知道全球宏观经济环境有一定压力，哪个行业还能给你年化 20% 的增长？很少很少。所以我觉得这个时间点布局创业板 50 是比较合适的。



编辑：张婕妤
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作者：远川投资评论