主动纯债型基金介绍

马宝清马宝清

一、主动纯债基金及其类型

  1.主动纯债基金定义及投资范围

  主动纯债基金为由基金经理主动管理专门投向于债券的基金。

  投资范围：各类型的债券，也会有小比例的资产投资于银行存款和结算备付金，部分基金会投资金融衍生品（如国债期货）以对冲利率风险。不投资于股票、权证等资产，也不投资于可转换债券（可分离交易可转债的纯债部分除外）、可交换债券。

  2.投资组合比例

  ①投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%。

  ②每个交易日日终在扣除国债期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券，前述现金资产不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。

  3.主动纯债基金的特点

  ①中长期预期收益率高于货币型基金，低于混合型基金和股票型基金。

  ②中长期净值波动风险高于货币型基金，低于混合型基金和股票型基金。

  4.主动纯债基金的类型

  ①从主要投资债券的久期长短可以分为短期纯债型基金和中长期纯债型基金。短期纯债型基金又可再细分为超短期纯债型基金（主要投资于剩余期限不超过270天(含)的债券资产）、短期纯债型基金（主要投资于剩余期限不超过397天(含)的债券资产）、中短期纯债型基金（主要投资于剩余期限不超过3年(含)的债券资产）。

  ②按运作方式分为封闭式债券基金（非严格的在运作期间完全封闭）和开放式债券基金（每个交易日开放）。封闭式债券基金的封闭期限有长有短，通常有3个月、6个月、9个月、1年、18个月、2年、3年、5年、86-88个月。

  如平安短债基金为开放式短期债券型基金。

  ③主动纯债基金的不同份额：同一只基金有些有多个份额类型，如A、B、C、D、E、F份额等，不同基金份额有独立的基金代码，不同份额类型主要的区别是认购/申购费、销售服务费、赎回费和管理费费率的不同。

  如平安短债A与平安短债C的区别为：A份额收取认购/申购费，C份额收取销售服务费，投资者可根据投资金额及投资时间的长短来选择综合费率较低的基金，同时需考虑到该份额基金的规模是否过低及单一持有人比例是否过高。

  二、主动纯债基金的收益组成及收益率水平

  1.主动纯债基金收益的主要来源

  主动纯债基金的收益主要来源于债券投资收益（含利息收入及买卖价差）、公允价值变动损益，其他还有存款、资产支持证券、买入返售金融资产利息收入及衍生工具投资收益等。主要的支出有加杠杆的利息支出和管理费，其他有托管费、销售服务费及税金等。

  如平安短债基金2023年中报披露的利润表中的营业总收入及营业总支出：



  2.影响债券投资收益的因素

  影响债券投资收益的因素有：债券票息（与发行人资质、久期及无风险利率有关）、基金的杠杆（受监管约束，不超过140%）、杠杆成本（通常与短期无风险利率有关）。

  债券投资收益举例：假设某发行人所发行债券的票面利率为无风险利率+1%，杠杆成本为1年期无风险利率，1年期无风险利率为2%，2年期无风险利率为3%。则发行人发行2年期的票面利率为4%（=3%+1%），发行人发行1年期的票面利率为3%（=2%+1%）。

  假设无风险利率未发生变化，基金在该发行人发行2年期债券时买入，持有1年后卖出，无杠杆，则基金投资该债券的收益率是多少？

  投资收益率=1年票息4%+买卖价差收入1%=5%。（这里买卖价差收入的部分也叫骑乘收益）

  若加0.5倍的杠杆，即杠杆率为150%，则基金投资该债券的收益率是多少？

  投资收益率=（4%+1%）+（4%+1%-2%）*50%=6.5%。（其中等式右边部分1.5%的收益就是加杠杆的收益）

  若1年期无风险利率下降50BP，其他不变，则基金投资该债券的收益率是多少？

  投资收益率=（4%+1.5%）+（4%+1.5%-1.5%）*50%=7.5%。（无风险利率的变化既影响债券自身投资收益，又影响加杠杆的收益）

  若无风险利率不变，投资1年后由于发行人资质改善，发行人所发行债券的票面利率为无风险利率+0.5%，同样杠杆率为150%，则基金投资该债券的收益率是多少？

  投资收益率=（4%+1.5%）+（4%+1.5%-2%）*50%=7.25%。（发行人资质的变化直接影响债券自身的投资收益，间接影响加杠杆的收益）

  若无风险利率上升、发行人资质恶化则投资收益将下降，若发行人违约则投资损失率通常将超过一半。

  3.主动纯债基金的收益特性

  截至2023年10月25日，市场共有主动纯债型基金3442只，其中短债型基金有751只、中长债型基金有2691只，在剔除除A类份额外其他份额的基金后，短债型基金有336只、中长债型基金有1811只，成立时间在1年、2年、3年以上的短债型基金分别共有292只、208只、161只，成立时间在1年、2年、3年以上的中长债型基金分别共有1597只、1363只、1199只。

  各类型基金（货币基金作为对比）最近3年的收益表现情况如下3图所示。

  从最近3年的收益情况来看，货币基金、短债基金、中长债基金前第10%分位的收益率平均为2.25%、4.01%、4.68%，中位收益率平均为1.99%、3.07%、3.39%，最大回撤为0%（固定净值型）、-0.52%、-1.21%，如果遇到大的无风险利率变化，最大回撤会大幅高于最近3年的值。







  三、选择具体主动纯债基金时应考虑的维度

  影响投资者投资基金收益的因素除了所投资债券组合的票息（通常由资质、久期、无风险利率决定）、杠杆率、杠杆成本（通常由无风险利率决定）外，还有债券组合实际的违约率、投资者申购/赎回的冲击、封闭期限的长短、基金运营成本（如管理费、托管费、销售服务费等费用）及基金交易成本（如认购/申购费、销售服务费、赎回费）。在选择具体的基金时，以上因素都需要考虑。

  整体来说，主动纯债基金的选择就是流动性、投资期限、风险偏好及收益预期等因素的匹配。

  流动性决定了投资于开放频率多高的基金；投资期限的匹配决定了我们是要投资于久期长的中长债基金还是久期短的短债基金；风险偏好决定了我们对债券违约率、久期、单一债券投资集中度的选择，以及对基金运作期限、净值最大回撤幅度、杠杆比例、单一持有人比例的选择，还有对基金经理任职基金经理时间的选择；收益预期决定了是否接受根据以上因素所选择出来的基金，如果无法选择到基金，通常要么调整对流动性的要求、投资期限、风险偏好，要么调整收益率的预期，或者放弃投资该类基金。在具体选择时，将是否满足收益预期放在最开始评估也可以。

  以下介绍投资债券基金需要注意的几种情况。

  1.基金规模过小导致亏损，亏损原因通常主要是费用（审计费、银行间账户维护费）支出高于收入

  如南华瑞恒中短债A基金在2020年下半年至2021年底出现持续回撤，通过查看基金规模发现此期间基金的规模非常低，如2021年6月末基金的规模仅为0.02亿元，基金2021年年报显示基金的审计费为3.00万元、银行间账户维护费为3.75万元，而基金的总收入仅为5.00万元。









  2.基金发生巨额赎回后，赎回费收入导致剩余极小部分的份额净值大涨

  如大成景优A基金在2021年4月基金净值有一个幅度约5.5%的快速上升，基金的半年报显示基金的赎回费收入了2.44万元。基金在2021年一季度末单一持有人占比为99.74%、基金总份额为0.51亿份，则其他人一共持有基金的份额为50,538,187.55*0.26%= 131,399.29份。若2021年一季度末最大单一持有人全部赎回其所持有的基金份额，则基金的赎回费收入可以提升净值2.44/13.14=18.57%，该基金份额持有不到30天的需要支付赎回费用。









  基金在遭遇投资大额赎回时，亦有可能导致基金净值的大幅下降。

  3.规模对单一债券集中度的影响

  若基金的规模较小，单一债券的投资集中度通常就会较高。截至2023年10月25日，成立时间大于1年的短债基金有262只，重仓债券第5名集中度大于6%的基金有55只，基金平均规模仅有3.68亿元，规模范围为0.03-23.33亿元。

  4.基金所投资的债券大跌将导致基金净值大幅回撤

  如华泰紫金丰利中短债A基金在2020年第四季度出现了净值大幅回撤。查询基金2020年年报显示，基金的投资收益亏损了2.10亿元，公允价值变动亦出现0.84亿元的亏损。基金披露的重仓债券中“13平煤债”（久期约2.5年）在2020年11月11日开始大幅下跌，随着基金净值的下跌，投资者不断赎回基金份额，基金经理亦对该债券进行了持续的平仓。









  四、主动纯债基金投资的难点及风险特性

  1.主动纯债基金投资的难点

  1.1投资者并不能了解到全部持仓。

  债券基金只公布各类资产的前五大持仓，投资者并不能了解到基金的全部持仓，从而无法较为全面地了解基金的风险情况。同时，基金调整持仓的时间不确定，难以及时跟踪到基金持仓的变化。基金一些较为详细的信息通常只有在中报和年报中才有披露。

  1.2难以及时跟踪到基金投资策略的变化。

  即使投资者在投前了解了基金的投资策略，但是基金的投资策略在后续的投资过程中是可能发生变化的，而投资者通常难以及时跟踪到基金投资策略的变化，从而做出是否继续持有的判断。

  1.3难以较为准确地评估投资经理的投资能力水平。

  即使是有相关研究、相关投资逻辑及策略支撑，对于过去良好的历史业绩，我们依然不能排除掉运气的成分，至于运气与实力哪一个是主要的，则依赖于投资者见微知著的能力，而这通常难度较高。

  整体而言，选择主动纯债型基金的难度已大大高于货币基金。

  2.主动纯债型基金的风险特性

  主动纯债型基金面临着投资者自身投资期限的改变（突然需要资金，这可能会导致在净值表现不利时赎回退出），高估自身承受回撤水平（在出现正常水平的回撤时止损退出），对无风险利率变化判断错误（特别是严重的失误，导致投资收益与预期产生较大的不了偏差），对基金经理投资能力误判（如基金经理过去良好的业绩水平主要来自于运气）等风险，同时，还存在基金投资组合踩雷风险债券、基金出现对净值不利的大额申赎（特别是踩踏式赎回）等风险。

  从主动纯债基金预期的向下波动幅度、收益率的波动性（方差）来看，其风险要低于混合型基金和股票型基金，高于货币型基金。

   五、主动纯债基金适合投资者及资金的类型

  主动纯债型基金适合的投资者类型：需要对债券的收益、风险特性有一定的认识，从投资者对收益率的要求、风险偏好等角度出发进行匹配，看是否有相关基金能匹配得上。

  主动纯债型基金适合的资金类型：投资债券资金的最短投资期限通常要大大长于货币基金，根据不同基金的久期情况，投资最短期限亦不同，短债基金通常做好至少持有3个月以上的安排，中长债通常做好至少持有1年以上的安排，具体根据基金的收益风险特性和市场情况进行判断。

  主动纯债型基金不适合投资的情况：无法承受波动的投资者，对债券缺乏认识的投资者，资金可投时间较短，对投资的预期收益率要求较高等。

  （风险提示：所提观点仅做学习交流，所涉标的不作为推荐依据。）



作者：老丁说投资