小Z笔记:美国货币基金市场的“三体运动”(一)

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在之前的杂谈中提到了美国短债的收益率和价格可能在很大程度上受到美国货币基金的规模以及投资资产标的配置的影响。所以本文将在此背景上，对美国的货币基金进行分析，解释美国货币基金的特点和相关规定，重点关注是什么因素影响美国货币基金的投融资行为和总体规模，以及货币基金本身与美国其他行业特别是银行业的相互关系。

一、  美国货币市场基金简介

1、  定义，特点及相关法规

美国货币市场基金（之后简写为MMF）的定义及相关规定由SEC监管的Code of Federal Regulations规定，具体规定为270.2a-7 Money market funds。其中，最重要的规定是对其portfolio的maturity以及可投资的产品的maturity的规定。具体可见规定中的段落（d）Risk-limiting conditions。归纳来说，主要要求有：投资产品的剩余期限不得超过397个日历日；portfolio金额加权maturity不得超过60个日历日等。这项规定也间接地定义了MMF的特点。

其次，对其portfolio的要求还包括分散化要求和流动性要求等。其中，对流动性的要求包括MMF不得购买超过其总资产的5%以上的非流动性资产，MMF所投资的日流动性资产（daily liquid assets）不得低于其总资产的10%，周流动性资产（weekly liquid assets）不得低于其总资产的30%等。

具体规定细节不是本文讨论重点，不做赘述。

美国的MMF投资产品主要分为以下几类：CD和CP，美国国债，承兑汇票（Banker’s Acceptance）以及回购（在以上提及的法规中，回购交易也被定义为货币市场基金投资的产品）。其次MMF也可以投资于MBS，ABS和企业发行的债券等。

美国MMF的NAV一般保持在1美元，这也说明MMF是会即时将收益进行分红，而不会累计进净值的基金类型。如果其净值跌至1美元以下，即说明其投资出现了亏损，被称为“breaking the buck”。
2、  规模及分类

美国MMF目前规模（净值）超过5万亿，在2002年之后，基金的规模便由之前稳步增长的态势转向较大幅度的增长节奏，市场规模总量变化的波动性也更强。也代表有更多市场因素以更为复杂的方式影响MMF的整体规模。

大体上美国的MMF可以分为Taxable和Tax-Exempt两类，两者的区别在于后者投资于免税的municipal bonds，因此收益也较前者更低，Tax-exempt也因此常被称为municipal money market fund。

Taxable 类型的MMF又可以进一步分为两类，分别是government MMF和prime MMF。

Government MMF主要投资政府级债券（包括GSE和government agency的债务），其总资产的99.5%均投资于政府类证券，回购和现金资产。

Prime MMF投资种类更为多样，包括CP，CD及企业债券等。



美国MMF规模及分类（数据来自ICI）

从整体上看，在数据可用的范围内，2016年前，prime MMF的比例较高，其次为government MMF，但在2016年后，prime MMF的比例大幅减少，government MMF的比例大幅增加，截至当前，government MMF的比例已经占到所有MMF的绝大部分。关于2016年前后的变化，之后的分析中会重点进行说明。至于Tax-exempt MMF，因其规模较小，不做分析。

二、 美国货币市场基金规模的影响因素

针对美国MMF规模自上世纪80年代以来的变化，本文总结了3点主要影响因素，并从影响程度的大小和这些因素的相互作用，判断其对美国MMF规模，结构和运行机制产生的作用。
1、  货币及国债供给

1）货币基础及广义货币的供给

对美国MMF市场影响最大的因素是货币供给。货币的供给分为货币基础的供应（即美联储提供的货币供应，体现为Monetary Base或M0）和广义货币的供应（即市场中的货币总量，体现为Money Supply或M2）。其中M2和M0的关系由货币乘数连接。虽然货币基础的升高通常一定会伴随整个货币市场的货币供应，但针对美国MMF的规模而言，其与广义货币的供应的关联性更高。



美国MMF规模和货币供应（数据来自ICI及美联储官网）

然而，如果观察2002年后美国MMF的整体规模的变化，会发现其变动幅度较为剧烈，而M2虽然整体增长的速度和美国MMF的增长保持较高的相关性的，但除了2020到2022年，并没有出现较大幅度的增长，多年来也几乎没有出现降低，因此，货币的整体供给在很大程度上可以解释2002年以前的美国MMF的缓步增长，但就之后的基金规模很难做出解释。特别是2022年之后广义货币总量的走势甚至和MMF规模走势是背离的。
2）短期国债的供给

考虑到MMF的投资标的属性，以及其主要投资的类型（美国国债），可以看出，美国短期存续债券的总量和美国MMF的总量的相关性要高于整体M2的总量。



美国MMF规模和美国短期债券供给（数据来自ICI和财政部官网）

观察美国MMF规模和美国短期债券的供给总量（以US Bill的形式）的关系，可以看出，美国短期债务的供给可以很好地解释美国MMF市场在短时间内上升的大部分时期，如2008年7月至2008年10月，以及2020年3月至2020年6月。这两段时间内，美国均因危机事件（金融危机和疫情危机）对市场注入了大量的流动性，以及为了对经济活动提供补助而发行了大量的短期限的国债，而这种短期债券的供给是MMF的最主要投资工具，同时也为美国国债回购市场（也是MMF的主要投资工具之一）提供了大量的抵押物。一个证明就是，根据美国MMF的投资产品的分配关系，在财政部大举发行短期债券之后的一段时间内，美国MMF的回购量会接力短期债券的供应而提升，即使当时的美国短期债券的供给开始减少。



美国 MMF的投资资产比例（数据来自ICI）

然而，针对部分时间段，例如2001年至2004年，2009年至2010年以及2020年4月至12月的美国MMF的总体规模的下降，以上因素就很难做出解释，因此需要引入第二个影响美国MMF规模的因素，收益。
2、  基金收益

在对美国MMF的收益的分析中，本文选取了Goldman Sachs的MMF的收益水平作为代表。尽管市场上有众多不同的货币基金，但整体的收益水平大同小异，因此选取其中一个MMF的指数作为依据。
1）美国货币市场基金收益率和联邦基金实际利率



美国MMF规模， 联邦基金实际利率和高盛MMF收益率（数据来自高盛，ICI和美联储官网）

可以看出，Goldman Sachs的MMF收益水平在长期以来与美国联邦基金有效利率较为接近，整体水平在大部分情况下略低于美国联邦基金有效利率，这可以被解释为，基金的收益水平相当于基金给投资者的回报，即基金的融资成本，而其收益的大部分来自于回购和短期国债（短期回购的利率整体与联邦基金有效利率基本相当，在流动性出现较大紧缺时回购利率会出现大幅上升），考虑到回购利率在流动性充裕时低于联邦基金有效利率，结合较长期限的国债和其他投资标的较高的收益率，综合来看美国的MMF基金收益与联邦基金实际利率较为接近，而联邦基金利率又基本由美联储的利率决议决定。因此，可以通过跟踪美联储的利率决定，来大致判断未来美国整体MMF的收益水平。

另外，在2001年至2004年，2009年至2010年以及2020年4月至12月的美国MMF的总体规模的下降，均伴随着利率的大幅降低。值得指出的是，美国MMF的规模下降，其实与“市场利率下降”的趋势本身的关联度并不高；相对地，其与市场利率是否处于阶段性低位的关联性较高。例如，在2001年上半年联邦基金利率开始下降的时候，美国MMF的整体规模仍处于上升趋势，直到2001年底，联邦基金的水平处于长期以来的低位，并停止继续下降时，美国MMF的整体规模才开始慢慢缩减。同样的模式在2009年也出现了，当2007年至2008年美国金融市场爆发金融危机时，MMF的整体规模并未显著下降（尽管发生了Reserve Primary Fund破净的风险事件），而在2009年初，联邦储蓄利率降低到0%的低位时，美国MMF的整体规模才开始下降。

事实上，当市场利率（以美国联邦基金实际利率作为代表）开始下降时，往往伴随着市场发生了较大的风险事件，或是经济出现了危机。当时的金融环境往往伴随着明显的信用风险和流动性风险。同时，风险资产价格开始下跌，投资于风险资产的基金产品的整体收益率也会出现下降。因此，在利率开始快速下降的过程中，整体市场的流动性偏好提高，风险偏好大幅下降，反而会推升MMF的整体规模。只要MMF的收益水平没有低到无法接受（至于“无法接受”的定义，将在之后的分析中继续阐明），投资者更倾向于将资金放在流动性更强的MMF中，等待出现更高收益的投资机会，这也是2009年金融危机后和2020年疫情在西方爆发后整体的市场情绪（“现金为王”）。所以，不应将MMF的分析逻辑与其他资产（如信用债券和股票）进行同一化。这也是为什么有部分市场分析将美国MMF规模在一段时间内的下降归结于对于市场风险的担忧是不正确的，事实证明在风险事件最为白热化的期间，MMF的规模往往是上升的，直到之后美联储为了刺激经济，将政策利率大幅降低至低水平，从而导致MMF收益水平变得“无法接受”时，MMF的整体规模才会开始下降。

然而，只看市场利率的绝对水平，是无法完全解释其与美国MMF的规模的关系的。例如，2015年底，市场利率便开始上升，然而，美国的MMF整体规模仍维持基本水平不变，直到2017年底整体规模才出现爬升。这就需要引入在收益层面的另一个要素：银行货币市场账户收益率。
2）美国货币市场基金收益率和银行货币市场账户收益率

为了能更好地分析美国MMF市场和其他大类资产市场，特别是银行存款的相互关系，必须要引入银行货币市场账户平均收益率以及其货币市场账户收益率上限的概念，并和美国MMF的收益率进行比较。通过这种比较，也能更好地解释在什么情况下美国MMF的收益率会出现如上文所述的“不可接受”的情况。



高盛MMF收益率，货币市场账户储蓄利率和货币市场储蓄利率上限（数据来自高盛和圣路易斯联储官网）

如上图所示，黄色的两条线，是FDIC统计的美国大型银行的货币市场账户（money market account）的平均收益率（之所以出现分段统计，原因在于2021年中FDIC的统计口径发生了变化，在此之前分为non-jumbo）。

至于money market account，其与money market fund有很高的相似度，投资的标的也大体相同，但最主要的区别在于，money market account实际为银行存款账户，因此其受到FDIC的25万美金保险的保障。所以，在收益水平相似的情况下，money market account尽管在流动性上要略微低于money market fund（money market account并不是活期账户，活期账户在美国为check account，能提供的收益水平更低），但整体而言银行的money market account相比MMF能提供更高的安全性，账户中的资金本质上是存款，而不是投资。

可以看出，不同于美国的MMF，大型银行的货币市场账户提供的收益水平非常低，这与美国大型银行并不缺乏足够的存款有关，美国的大型银行因为其他更多的原因（如提供储蓄和其他银行类服务，以及更高的安全等级），可以保证在不提高存款利率的情况下获得足够的存款以支持其流动性。所以，可以看出，即使在2016年市场利率以及美国MMF的收益率开始出现抬升时，美国的大型银行的货币市场账户收益率的提升幅度可以说还是微乎其微。直到2022年美联储开始大幅升息，美国大型银行的货币市场账户收益率才开始出现一定幅度的抬升，但整体利率水平仍然大幅低于市场利率水平。

然而，美国的小型银行（less than well capitalized banks）并做不到这一点，首先其缺乏与大型银行相当的客户覆盖度，其次其无法提供大型银行提供的安全保障，因此小型银行需要通过更高的同期限存款利率（在其他场景下，更低的贷款利率）来获取存款（或贷款）业务。

为了防止小型银行过度提高存款利率水平吸储，从而导致的相关的系统风险，FDIC对小型银行为了吸收存款能够提供的各期限利率进行了上限的限制（cap），在2021年4月以前，该cap水平一直为大型银行的同期限存款的平均利率（即national money market account deposit rate）加上75 bp，直到2021年4月后才进行了改变，变成了：同期限国债收益率的120%加75 bp（如果是货币市场账户，就是联邦基金实际利率加上75 bp）和大型银行同期限存款的平均利率加75 bp的孰高值（可查询FDIC网站的说明）。



美国MMF规模，高盛MMF收益率，货币市场账户储蓄利率和货币市场储蓄利率上限（数据来自FDIC和圣路易斯联储官网）

如上图所示，加入美国MMF的整体规模，就可以对2016至2019年美国MMF收益水平和规模变化的错位做出解释。在2016年初至2017年底，尽管美国MMF的收益水平已经反超大型银行的货币市场账户的平均收益水平，但仍没有超过小型银行的货币市场账户收益率上限，即从大型银行货币市场账户中流出的资金，并没有完全进入MMF，而是在一定程度上会被小型银行的货币市场账户吸收（对于对流动性有相同偏好的投资者而言）。因为无论如何，小型银行的货币市场账户既能提供比MMF更高的收益，也能提供更安全的FDIC保障。

然而，这种情况并没有持续太久，随着市场利率的不断上升，美国的MMF收益水平也在水涨船高，直到2017年底，MMF收益水平超过了银行的货币市场账户的上限，资金就会更放弃一定程度的保障，更“诚实”地流向MMF。这种用绝对收益水平无法解释的错位，就可以通过对比MMF收益水平和与MMF类型非常接近的银行货币市场账户的收益水平，特别是收益水平上限来解释。
3）2016年美国货币市场基金不同类型规模的变化分析

在对2016年至2019年的美国MMF规模的分析时，不难发现，在2016年开始，尽管因为前述原因，美国MMF的整体规模没有上升，但就MMF市场本身而言，其不同类型的比例逐渐发生了较大的变化：prime MMF的规模开始减少，取而代之的是government MMF的规模开始大幅上升。针对这一点，与市场利率的
上升和之前提到的银行存款账户利率上限的限制是有明确的关系的。







美国的银行3，6，12月CD收益率上限和美国国债3，6，12月收益率（数据来自高盛和圣路易斯联储官网）

结合prime MMF和government MMF的主要投资标的，可以看出government MMF主要投资于剩余期限小于1年的国债，而prime MMF除此之外，还可以投资一般来说收益水平更高的其他证券，而这之中，最大比例的就是到期时间小于1年的银行CD和CP。在2016年左右，因为监管限制，银行发行的存款性质的CD收益率不能随着市场利率上升，因此投资同期限国债的government MMF能够获得收益就慢慢超过了prime MMF，从而使prime MMF改变投资策略，放弃投资银行发行的CD和CP，转向投资国债，因此其基金的性质和分类也发生了改变。由此，在整体MMF的收益率水平没有超过银行的货币市场账户收益水平的前提下，因为投资标的能带来的收益变化，MMF本身的内部结构发生了变化。



美国 MMF的投资资产占比（数据来自ICI）

至于2020年后，市场收益水平降回到同期限银行CD水平之下时，却没有发生prime MMF大幅上升，government MMF大幅下降的情况，这时还需要回归到第一个主要因素，即短期债券的大量供给。这是影响MMF整体规模的最大因素。

另外还有一个因素在一定程度上限制了prime MMF规模的扩张，即市场对信用风险的担忧，使MMF的风险偏好也同步降低，MMF更倾向于投资于较为安全的美国国债。这一点可以在2016年和2022年初，美国5年期Corp Investment Grade Bond CDS价格大幅上升看出来。然而，本文并不认为这是决定MMF规模和行为的根本原因之一，只是作为补充因素。因为在2011年和2012年间，不论是government MMF或是prime MMF的规模都没有因为CDS价格的上升而出现大幅的变化。

至于2023年之后，美国MMF规模的上升并不能用MMF的收益水平来解释，因为在FDIC修改了银行存款利率上限的规则后，银行的货币市场账户存款利率上限（即小型银行能够提供的收益上限）已经大幅超过MMF能够提供的收益，在货币供给也已经开始下降的情况下，似乎之前的因素都无法解释2023年后发生的情况，因此才需要引入影响美国MMF规模的第三个因素：安全。
3、  资金安全

资金安全在前文中已经提到，在市场出现流动性风险时，投资者倾向于将资金放在流动性更强的MMF中，用较小的收益换取较高的流动性和安全性。然而，2023年后的情况却有所不同。

如果说2022年后美国的整体MMF规模算不上大幅上升，2023年美国MMF的规模上升速度则不可被忽视。美联储在2022年开始缓慢缩表，不论是货币基础或是广义货币供应，都在下降趋势中；另一方面，尽管市场利率的迅速抬升在短期内挤压了期限溢价，使得投资期限较短的MMF会吸收一部分原本投资于长期限产品的资金，但自FDIC更改银行存款利率上限的规则后，美国小型银行的货币市场账户能够提供的存款收益水平已经大幅超过了MMF，按之前逻辑，MMF不应获得如此幅度和如此快速的增长。然而，造成这种现象的原因，也是现在最值得关注的问题：小型银行的资金安全。

2023年3月之后美国银行业所触发的一系列危机事件在此不做赘述，但可以很明显地看出，在该时间点后，美国MMF的增长速度明显加快，这一点甚至打破了前述的第一点货币供给和第二点基金收益的逻辑，成为当前促使美国MMF大幅增长的最主要原因。

值得一提的是，同样是金融业以及银行业的危机，在2007年至2008年间，美国的MMF规模也出现了大幅的上升，但本文认为2007年至2008年间导致美国MMF规模上升的主要动因仍然是短期债券的大量供给，并且当时受到冲击的银行主要为投行，对于存款安全的担忧并不如当前这么强烈；反观2023年3月之后的情况，短期国债的供给量提升也是一定的原因，但更主要是对美国小型银行存款安全的担忧，成为了资金从银行存款系统流出走入货币市场基金的推手，尽管此时的小型银行给出的货币市场账户收益要远高于MMF。

下一篇，将讨论影响美国货币市场基金的三个因素的“三体”般的关系、美国货币市场基金规模增长可能带来的不利影响以及可能的破局之道。

作者：小Z的看市日记