货币基金盛宴下的隐忧

马宝清马宝清

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01
长假过完了，假期的出行消费火爆，可扫码支付的余额宝和零钱通给消费者提供了能花能赚的便捷好产品。兼具支付和投资功能的余额宝和零钱通背后其实是货币基金，今天我们就来聊一聊这个投资品种。近期关注到一组很有意思的数据：中国市场的货币基金规模创新高达到了11.5万亿人民币。另一边，美国市场的货币基金规模也达到了5.98万亿美元，双双创了新高（见下图）。


按理说，中国和美国目前有着相对差异的经济周期背景：中国这边更多面临的是经济增长的压力，央行在不断通过降准和降息的手段提振经济。而美国经济的主要担心点在于通胀，美联储已经连续11次加息，将利率推升至22年来的最高水平。在不同的经济环境下，投资者都不约而同加仓货基，就值得细细思考了。从资产配置的角度，什么时候适合配置货币基金呢？根据美林时钟的理论，是在“经济下行、通胀上行”，也就是滞胀的阶段（下图）。在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智。同时经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，不断上升的利率也会让长期债券价格受到冲击，此时投资者对于资本市场配置的信心也很不足。因此持有现金在滞胀环境下是最明智的选择。

​在美国市场，投资者纷纷入场货币基金的主要原因和上述理论相对一致：随着美联储不断加息抗通胀，美联储利率达到5.25-5.5%。此外叠加美国经济后续衰退预期，美国长端利率低于短端利率，出现了倒挂现象。如美国10年期国债利率在4%左右，收益率还不如美联储联邦利率。而货币基金投资于短期资产为主，当下收益率也能达到5%以上，因此购买短久期的货币基金就成为了投资者的高性价比之选。此外，美国在硅谷银行（SVB）破产事件后，美国老百姓也开始意识到美国区域银行的存款信用风险。这些中小区域银行也开始控制贷款投放和表内资产投资，因而吸收存款的节奏也有放缓，缺乏提高存款利率的动力。在这双重背景下，美国的储户逐渐把存款从区域银行中转出，逐步转入货币基金。而中国市场离“滞胀”还很遥远。一方面，当下的确国内经济数据还不是很理想，通胀也很低，8月份CPI同比涨幅0.1%，PPI 同比降3.0%。利率水平也处于历史相对低位，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。根据美林时钟等资产配置的理论，当下应属于“复苏”前期，应当配置在债券市场或者股票市场。债券市场利率有进一步下行的空间，股票市场现在也具有显著的估值优势。所以从中长期配置来看，股票和债券市场都是相对更好的选择。然而在当下，中国投资者偏好货币基金的原因，大家或许可以感同身受：一方面上半年股票市场投资收益不理想，投资者都想观望下市场，轻易不敢入市，选择把钱放在货基里面趴着。另一方面，随着非标信托和P2P等产品暴雷，投资者越发注重投资收益和风险的性价比。目前国内公募基金的规模约28万亿，货币基金在其中占比达到了41%。其实从长期资产配置的角度而言，货币基金并不适合长期投资持有，更适合短期流动性管理。美国投资者配置货币基金相对理性，货币基金的占比一直在20%-25%左右。在欧美偏滞涨环境更适合配置货币基金的当下，美国市场货币基金占比也没有很陡峭地上行，仍然在26%这个比较健康的水平。如果投资者在货币基金的配置显著高于其流动性需求，其实是浪费了资产的增值潜力。因此国内财富管理机构，应当帮助客户理性认知长期配置的意义，引导客户合理进行资产组合配置，按需、适度配置货币基金。

02
在全球市场范围内，货币基金在财富管理的产品图谱中都扮演着重要的角色。在大部分投资者看来，货币基金是一个类似“保本”的工具，可以提供灵活的赎回，同时底层资产安全性也很高，在各类基金中风险是最低的，每天可以直观地看到“七日年化收益率和万份收益”，是体验较好的投资品种。然而，从历史来看，货基的风险并不是如大部分投资者所预期的“毫无风险”或者完全“保本”。美国市场经历过惨痛教训。2008年次贷危机期间，美国资产管理公司Reserve Management运营的货币基金，持有雷曼兄弟发行的商业票据。随着雷曼兄弟申请破产保护，该基金宣布其持有的7.85亿美元的雷曼兄弟的商业票据价值减记为0，并将单位基金净值由1美元调整为97美分。于是，该货币基金跌破面值，随后进入清盘程序，陆续向投资者返还基金资产。但此次危机的严重性在于风险的全面扩散，该货基跌破面值带来的恐慌引发了流动性危机。在雷曼兄弟破产的那一周，美国同类持有商业票据资产的货币基金被赎回约3000亿美元，约占基金资产净值14%，货币基金流动性压力陡增。至此，雷曼兄弟破产这一信用风险事件转化为全面的流动性风险事件，形成了货基市场的系统性风险。最后，美联储不得不祭出各类临时救市工具包，并允许该货币基金暂停赎回直到市场流动性足够改善，稳住了这一轮货币基金事件。在2020年疫情期间，在恐慌情绪下美国流动性溢价快速上升，风险资产发生急跌，美股10天内4次触发熔断机制，投资者开始“追逐现金资产”，尽可能回避风险资产获取现金，不少机构投资者也需要现金满足追加保证金要求。在这样极端的市场赎回压力下，很多货币基金流动性告急，监管指标濒临超限。纽约梅隆银行、高盛等机构纷纷被迫出资从旗下的货币基金购买资产应对赎回，以确保基金净值稳定。为此美联储临时推出了一个货币市场基金流动性便利计划，向合格金融机构提供抵押贷款，用于金融机构从货币市场基金购买资产，最终止住了这波赎回潮。伴随着上述的事件，美国证监会对货币基金进行了进一步的监管改革。2014年，证监会对投资公司法中货币基金相关条款进行修订。其中约定，允许货币基金在市场极端情况下收取2%以内的赎回费，并允许货币基金有更多清算时间。在投资组合方面，证监会对投资组合的分散度有了更严格的要求，包括要求持有同一担保主体的资产不超过10%，同时要求基金持有至少10%的日度变现资产以及30%的周度变现的资产。在2020年货币基金流动性事件以后，美国证监会进一步加强了货币基金监管，包括取消2016年新增的赎回费条款，以及将日度变现资产以及周度变现的资产比例要求分别提升至25%和50%等。在国内市场历史上，也曾经发生过因为市场波动导致的货币基金集中赎回事件。2016年四季度，受去杠杆预期影响，国内债券市场出现快速调整，货币市场基金承受了较大的净赎回压力，全行业规模由11月中旬的4.34万亿元陡降至12月13日的3.77万亿元，降幅达13%。在2016年12月，全市场连续多日日赎回额超过500亿元，特别是在部分交易日，货币基金集中变卖同业存单，导致同业存单收益率大幅飙升，进一步引发市场恐慌。幸而，基金公司通过股东及其关联方资金，积极展开自救，同时央妈也暂时放缓“去杠杆”的节奏，这一轮危机得以顺利度过。早在2016年2月，中国证监会、中国人民银行发布《货币市场基金监督管理办法》，规范细化货币基金的投资管理。其中对货币基金底层投资的各类资产比例要求、期限控制、流动性要求等做出明确的控制规范要求。2017年10月，证监会又颁布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，涵盖基金管理人内部控制以及基金产品设计、投资限制、申购赎回管理、估值与信息披露等业务环节的规范，并针对货币市场基金的流动性风险管控做出了专门规定。2021年6月，中国银保监会、中国人民银行联合印发了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，将广义的“货币基金”（现金管理类理财产品）纳入“货币基金”近似统一的标准进行管理。近期证监会又发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，旨在对2000亿元规模以上或持有人超5000 万个的大型货币基金纳入更严格的监管要求，以避免出现类似美国市场发生的流动性危机。“货币基金”底层资产虽然安全性很高，但在极端的行情下也会触发流动性风险。不理性的申购赎回会进一步放大风险，甚至引发系统性风险。因此资产管理和财富管理机构要充分认识到货币基金存在的风险，在市场发生流动性紧缺时，也要引导保持理性，避免恐慌性的赎回行为。
03那我们开篇提到的，拥有极致体验的可支付且有收益的类“零钱”产品，为什么一经推出红遍大江南北呢？自从支付宝开始推出“余额宝”以来，互联网平台创造性地将客户支付场景和投资需求结合起来，推出了货基“快赎”的功能。因操作简便、可直接用于消费支付，这一“快赎”的功能一经推出便广受投资者好评，也让以余额宝为代表的互联网平台货币基金规模增长迅速。其实“快赎”功能并不是基金公司提供的。货币基金的清算根据正常流程规则无法实现当日到账。“快赎”的背后是通过银行垫资实现。即当客户赎回时，垫资银行先将资金结算给客户，在次日确认赎回到账时银行再收回赎回的基金份额的款项。垫资银行提供了一天的贷款，作为对价，获取了一天的货基收益。“快赎”的背后其实对银行也隐含不小的压力：一方面如果货币基金赎回量突然增加，对垫资银行会是不小的资金压力。另一方面，如果货币基金出现了净值下跌或者收益低于资金成本，也会给垫资银行带来不小的损失。而若两者叠加发生，有可能造成系统性风险。监管机构对此早有关注，在2018年证监会及央行发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，提出对了“T+0赎回提现”实施限额管理。即对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限。从前文讨论的案例中，我们可以看到货币基金最大的风险是在流动性危机时刻发生“赎回潮”并发生风险传染。监管提出的1万元当日赎回上限，本意是想切断赎回的链条，控制在极端市场下的赎回规模。而近期不少机构在尝试用产品组合的形式进一步提升客户体验，变相突破了赎回上限的规定，从而让阻隔货基大额赎回引发传染风险的措施失效。因此货基在中国的情况与海外相比，多了投资与支付的跨业务品种的风险互相传染。如果货基出现流动性问题，对支付体系的影响也许比货基本身更严重。创新和风险一直是监管机构和市场参与者需要共同面对的难题。一方面，创新迎合了客户需求，解决了客户痛点，是财富管理机构从客户利益出发的“初心”。但另一方面，创新的出现也在一定程度上对金融风险防控提出了新的挑战，给市场各方包括监管机构提出了新的“考题”。从创新到发现风险隐患再到科学监管，从货币基金的历史来看，是一条通过市场不断教育出来的道路。货基盛宴固然看起来美好，但作为资产管理和财富管理机构，在努力为客户提供极致体验，不断创新产品和服务的同时，也要充分认知到背后可能的风险，才能让客户和自己“行稳致远”。在金融领域，“敬畏风险”四个字，怎么强调都不会过分。无论何时，无论何地。

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