通合策略|基于财务报表的债券型基金业绩归因实证分析

孙悟空748

基于财务报表的债券型基金业绩归因实证分析

“欲解基金，必先知其收益来源”，收益归因是主动固收基金业绩分析中重要的一环。受公募基金持仓披露限制，我们较难通过持仓类分析模型对债基进行收益拆分，因而对于公募基金而言，基于财务报表的业绩归因模型是较为常见的业绩归因方法之一。在本篇报告中，我们将对其具体展开介绍。‍



一、基于财务报表债券型基金业绩归因模型简介
基于财务报表的债券基金业绩归因，指的是利用债券基金半年度和年度报告中的主要财务指标，对基金的收益来源进行拆解。根据基金的半年度和年度财务报告，我们能够了解该基金在特定时期内的总体盈利情况和盈利的具体构成。具体来说，基金的收益主要来源于四个方面：利息收益、投资获得的收益、公允价值的变化以及其他各类收入。

根据债券的收益率公式，单位时间∆????内债券的收益率????的主要来源是利息收益（????×∆????）和资本利得收益（−????????????????×∆????），其中????表示债券的到期收益率，????????????????表示债券修正久期，∆????表示这段时间内债券到期收益率的变动值，ℇ表示其他未被解释的残差项：

因此，我们通常可以将债券收益拆解为票息收益和资本利得收益两大部分，票息收益是指债券定期支付的利息，资本利得收益是指债券价格变动带来的收益。而资本利得收益又可以拆分为交易收益和公允价值变动收益。


二、模型各指标定义及计算方式

接下来，我们具体介绍如何计算模型中的各个收益能力，主要会使用债券基金利润表中的利息收入、投资收益和公允价值变动收益等指标，并使用平均债券仓位作为分母来刻画债券基金的各项收益能力。

在实际运用中，2022年5月，证监会发布新的基金年度和中期报告信息披露模板，基金的债券利息收入披露方式发生了变化。以摊余成本计量的银行存款和买入返售金融资产的票息收益仍显示在利润表的“利息收入”下，而以非摊余成本计量的债券和资产支持证券的票息收益在利润表的“利息收入”中显示为“--”，转而囊括在利润表下对应的“投资收益”中。所以在对2022 年中报及之后的基金财务报表进行收益拆分时，我们需要进一步从“债券投资收益项目构成”附表和“资产支持证券投资收益项目构成”附表中获得对应的“利息收入”作为债券和资产支持证券的票息收益。

各指标计算公式如下：

1. 票息能力



2. 交易能力



3. 资本利得获取能力（交易能力+公允价值变动收益）



三、模型优劣势分析

此前，我们也曾运用过Campisi模型对基金收益进行过归因（可点击此链接延伸阅读）：通合策略｜债券型基金业绩归因实证分析，和Campisi模型相比，财务报表分析的优劣势在于：

优势1：财务报表分析无需持仓信息，适用于公募基金的收益分解

公募基金仅在每个季度报告中披露其持仓的五大主要债券，有限的持仓披露难以全面反映基金的整体债券持仓特征。而对于公募基金而言，难以通过基于持仓的业绩归因模型进行收益拆分，而基于财务报表的业绩归因模型无需基金的持仓信息，较为适合对于公募基金进行收益拆分。

优势2：ETF持仓分布：财务报表数据具有准确性和统一性

公募基金的财务报表按照中国财政部、中国证监会、中国基金业协会发布的有关规定及允许的基金行业实务操作编制，数据具有准确性，因此能够准确地反映出基金的收益来源；并且财务报表中的数据格式具有统一性，经过一定的数据处理后，可进行不同基金之间的同向对比以及同一基金在不同时间段之间的纵向对比。

劣势1：财务报表披露频率低，具有滞后性

财务报表披露频率低，公募基金仅在年报和半年报中披露利润表等财务报表，披露时点相对较少，同时还具有滞后性，而Campisi分析优势则在于，Campisi分析持仓分析可以做到月频、回归分析可以做到日频。

劣势2：财务报表分析较难进行超额分析

由于债券基金指数没有财务报表的公开，因此财务报表分析无法进行基于指数的超额分析。



四、模型实证分析

我们选取了的2020年上半年至2023年上半年，覆盖7个半年度周期的所有短期债券和中长期债券非定期开放型基金作为研究的样本基金池。

（1）票息能力分析

我们将样本池中基金的财务指标、平均久期，以及与基金平均久期最匹配的信用债指数的收益率作为票息能力的研究指标。

信用债通常是多数纯债基金投资组合中的核心资产，因此我们使用信用债指数收益率变化来反映纯债基金在市场不同牛熊波动环境下评级票息收益能力的变化情况。





我们可以总结出以下结论：

a. 票息能力与平均久期关联：基金的票息能力与平均久期相关性较高，票息能力变化趋势与久期变化趋势相同。

b. 短债与中长债基金票息能力比较：短债和中长债的票息能力比较接近，甚至在债熊环境（指数收益率较低）下，短债的票息能力所受的影响更小。

c. 基金久期变化与市场久期变化关联：2020年和2021年期间，纯债基金久期的变化与市场整体趋势的变化之间存在一定的滞后性；而到了2022年和2023年，基金久期的调整与市场变化的节奏变得更加同步。

（2）资本利得能力分析

我们将样本池中基金的财务指标，以及与基金久期最匹配的利率债指数的收益率作为分析基金交易能力（已实现部分）、公允价值变动（未实现部分）和资本利得获取能力（已实现及未实现部分）的研究指标。

利率债通常是多数纯债基金的主要交易资产，我们通过分析其指数收益率的变化来反应纯债基金在市场不同牛熊波动环境下的平均资本利得收益能力及其变化情况。





我们可以总结出以下结论：

a. 资本利得波动：2020H1-2023H1，纯债基金的平均资本利得波动较大，这一结果突显了优选交易能力稳定的债券基金的重要性。

b. 短债与中长债基金资本利得能力比较：我们发现，在债市牛市情况下，中长期债券基金在交易能力和资本利得获取方面表现优于短期债券基金。而在债市熊市情况下，中长债和短债基金在这些能力上的表现则较为接近。

c. 基金资本利得变化与市场环境关联：纯债基金的资本利得与市场环境较为相关，但是交易实现的收益并不一定受市场的影响，基金经理可以选择释放浮盈/浮亏。从上述数据来看，短债基金更偏向于通过交易释放浮亏，保留浮盈的仓位继续持有。而中长债基金则更偏向于通过交易进行止盈，继续观察浮亏的仓位，以便进行后续操作。

五、模型业绩归因的产品实例

我们选取了交易能力和资本利得获取能力排名相对靠前且稳定的基金A进行研究。基金A的7个半年度周期交易能力排名方差最小，因此我们认为基金A是资本利得收益长期稳定较高的纯债基金。

从资本利得收益的拆分结果来看，可以发现交易是基金A获取资本利得收益的主要来源。相比于中长债基金在7个半年度周期中平均交易能力仅3个半年为正的情况，基金A有5个半年度的交易能力为正，体现了持续主动交易收益增厚的能力。



此外，从基金A的久期水平来看，基金A的久期调整幅度较大，最低可达到0.4年左右，最高可达到7年以上，可见基金A整体风格偏交易，偏好通过配置不同期限的债券进行波段操作以增厚收益。



从债券内部投资效果来看，基金A以中短久期政金债和国债为底仓，辅以长久期国债进行久期择时的波段交易。因此与同类相比，基金A在票息方面的优势并不明显，票息收益长期排名靠后；但从资本利得来看，与同类相比，基金A的资本利得收益长期处于同类中游偏上的水平。

参考资料：

海通证券研究所-“基”微成著系列（六）：基于财务报表的债券基金业绩归因模型，倪韵婷、谈鑫，滕颖杰。

免责声明：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

投资顾问：程丽辉

执业证书编号：S0850613110008

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作者：海通金融产品