通合策略|债券型基金业绩归因实证分析

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债券型基金业绩归因实证分析‍‍‍‍‍‍‍‍

一、

债券型基金分类

债券基金指将80%及以上资产投资于债券类资产的公募基金。根据投资范围（是否包含权益类资产）及投资方式（主动/被动）不同，债券基金总体上可分为纯债基金（主动投资，且全部投资于债券类资产）、混合型债券基金（主动投资，且80%以上债券类资产+20%以内权益类资产）以及指数型债券基金（被动投资，跟踪债券指数）。

其中，纯债基金可进一步划分为短期（债券平均剩余期限1年以内）纯债基金和中长期（债券平均剩余期限1年以上）纯债基金。混合型债基可以进一步分为混合一级债基（可投资可转债）和混合二级债基（可投资不超20%的股票）。指数型债券基金可进一步分为被动指数债券型基金（完全复制指数）和增强指数债券型基金。详见下图：



二、

债券型基金业绩归因

——Campisi模型概述‍‍

在基金业绩归因的理论研究和实际应用中，由于股票和债券在投资期限、收益特征、交易市场、定价方式和影响价格变动的因素等诸多方面存在较大差异，因此股票型和混合型基金常用的Brinson 模型并不适用于纯债型基金。对此，Stephen Campisi 在 2000 年发表的《Primer on Fixed Income Performance Attribution》一文中提出了专门用于纯债型基金业绩归因分析的 Campisi 模型。

Campisi模型的核心思想在于将债券基金的总收益拆解为票息收入和资本利得两部分。票息收入即基金所持债券的利息收入，我们将其定义为收入效应；资本利得即买卖债券的价差收入，我们可以将其进一步分解为三个部分：

1、国债效应：因无风险利率变动带来的组合价格变化；

2、利差效应：信用债收益率相对于无风险利率的利差变动带来的组合价格变化；

3、择券效应：基金经理通过优选个券所产生的收益。

详见下图：



综上所述，我们可以利用Campisi模型将债券基金的总收益拆解为四个部分：收入效应、国债效应、利差效应和择券效应。

除了总收益以外，投资者还会关心基金相对基准指数的超额收益。把基准指数看作一只被动持有个券的债券基金，我们同样可以利用Campisi模型将其收益分解为四个部分（因为基准只会被动调仓，择券效应默认为零），然后分别比较每一部分的超额收益。

三、

使用Campisi模型对纯债型基金进行实证分析

1、确定纯债型基金业绩比较基准及久期计算方法

为了考察债券型基金经理主动管理能力，我们将用Campisi模型对全市场的纯债型基金进行业绩归因，暂不考虑混合型债券基金和债券指数型基金。我们面临的第一个重要的问题是：如何确定每只纯债型基金的业绩比较基准？一种方法是直接采用基金合同披露的业绩比较基准，但披露的基准不能很好地反映出纯债型基金的实际久期暴露程度（例如，很多债基都会指定中债综合指数作为基准，无论该基金是偏向短久期还是长久期风格），从而对后续的业绩归因结果产生不利影响。我们采用另一种方法，即根据基金的券种配置以及久期来选择业绩比较基准，具体步骤详见下表。



首先计算每只纯债型基金中利率债部分占债券投资组合的市值比例,如果超过50%就将其定为利率型基金，否则就定为信用型基金；然后根据基金久期的长短，从中债总财富系列指数中选择利率型基金的业绩比较基准，从中债信用债总财富指数中选择信用型基金的业绩比较基准。具体分配情况如下表所示：



其中涉及到基金久期的计算，通常有两种方法：一是把基金重仓债券的久期按照持仓所占市值比例加权，称之为“持仓法”；二是把基金与对应基准（利率债/信用债）的净值增长率带入多元线性回归模型，把基准指数的久期按照回归系数加权，得到基金的久期，称之为“净值法”。我们对于不同采用两种久期计算方法，分别计算相应的业绩归因结果。

2、分别计算单只基金及业绩比较基准的四个效应

接下来，我们具体介绍如何计算各个效应。

（1）收入效应

收入效应的计算公式为：



基金的买入价格定义为当天收盘的净值，基准的买入价格为当天指数的收盘价。“持有期票息总收益”的计算公式定义为票息率×面值×持有时长。基准的票息率和面值可以通过中债网获得；基金的票息率和面值可以通过重仓债券的相应指标加权所得，其中计算票息率的权重为债券持仓面值占全体重仓债持仓面值的比例，计算面值的权重为基金单位净值中每只重仓债所占数量。

（2）国债效应

国债效应的计算公式为：



我们根据基金和基准的久期，分别选取期限最接近的国债的相应收益率，然后计算期末和期初的差值，得到国债收益率的变化，再乘上基金和基准的久期，得到国债效应。

（3）利差效应

利差效应的定义和国债效应类似：



（4）择券效应

基准的择券效应默认为零。基金的择券效应等于总收益率减去之前计算得到的收入效应、国债效应以及利差效应：



将基金组合与基准组合的各效应相减，可得超额收益的业绩归因结果。

四、

实证分析结果解读

我们运用Campisi模型对满足条件纯债型基金多个季度的业绩表现进行归因。按照如下规则：（1）由于时间序列业绩归因从2022Q1开始，我们选择2021年6月前成立、并且至今仍在运作的纯债基金进行研究；（2）根据WIND的基金投资二级分类，将纯债基金分为短债基金、中长债基金和被动债券指数基金；（3）根据利率债持仓是否大于50%分为利率债基金和信用债基金；（4）根据基金是否定期开放，将纯债基金分为定开基金和非定开基金，进行纯债基金的筛选分类。根据筛选条件，我们共选取了153只短债基金、1068只中长债基金和55只被动债券指数基金进行Campisi业绩归因分析。本次主要对主动管理的纯债基金进行分析，下图是分析基金的总体描述，可以看到非定开、中长债和信用债基金是研究的主要样本。


我们对纯债基金进行了业绩归因后得到了如下结果：

1、收入效应是总收益最稳定且最主要的来源，且不同类型债券基金收入效应存在一定差异

收入效应体现的是基金持仓获取票息的能力，也是纯债基金收益最稳定的来源，从2022Q1-2023Q3的时间序列来看，收入效应是总收益的最稳定的来源。从各个效应和总收益的比例图来看，收入效应在各个时间段均是总收益最主要的来源。







从2023Q3的截面数据来看，信用债和利率债基金的收入效应有所分化。从总收入效应看，中长期纯债基金略高于短期纯债基金，信用债基金略高于利率债基金；而从超额收入效应看，信用债基金略低于利率债基金，可能是因为相较于信用债基金业绩基准，信用债基金普遍投资更高等级信用债。





2、择券效应是超额效应的最主要且最正向的来源

从纯债基金四个效应以及总效应相对于基准指数的超额效应均值，以及各项超额效应均值相关性矩阵数据表中，我们发现择券超额效应是总超额效应的最主要且最正向的来源，因此可以通过观察择券超额效应的大小和稳定性来优选纯债基金。







3. 不同类型的纯债基金的利差效应分化较大

利差效应对于信用债和利率债基金影响分化较大，具体表现为：（1）相较于中长债基金，短债基金中信用债基金的利差效应分布极为分散，且在左侧有长尾，可能表明不同的短期信用债基金在久期策略和信用策略上存在较大差异。（2）相较于利率债基金，信用债基金利差效应分布呈现双峰特点，可能表明不同信用债基金在久期策略和信用策略上存在较大差异。（3）相较于短债基金，中长债基金的超额利差效应差异较小，均呈现正态分布，可能表明相较于业绩基准，中长债基金在久期策略和信用策略上偏离较小。





4、短债和中长债基金的国债总效应存在一定差异，但是超额效应并不明显

短债和中长债基金的国债效应在2023Q3均为负值，主要原因是债市在这一时间区间内是震荡走熊的。相比较而言，短债基金在右侧有长尾，中长债基金在左侧有长尾，这也表现了在长端利率震荡走熊的环境中，短债基金的波动和抗风险能力稍强。超额国债效应左偏可能表明短债和中长债基金久期略低于基准。





综上所述，本文通过量化手段测算了全市场纯债型基金近7个季度的Campisi业绩归因。我们发现四个效应中收入效应的表现稳定为正，在时序上波动很小，是债基总收益的基石；择券效应稳定且为超额收益的主要来源；利差效应对于不同类型纯债基金影响差异较大，且更为分散；长久期纯债型基金受10年国债收益率变化的影响相较短久期纯债型基金要更大。

四、

实证分析结果应用‍‍

根据实证分析结果，我们选定了总收入效应和超额择券效益作为筛选条件，筛选出具有优异且稳定的总收入效应和超额择券效益的纯债基金。具体方法如下：（1）使用2022Q1-2022Q4时间序列数据对全市场纯债型基金进行Campisi模型业绩归因分析；（2）选择至少3个季度的总收入效应同类排名前1/3的基金；（3）选择至少3个季度的超额择券效应同类排名前1/3的基金；（4）筛选出同时满足（2）和（3）的基金；（5）将（4）中基金做一个等权重组合，并拟合该组合今年以来的业绩。

结果如下图所示：根据总收入效应和超额择券效应筛选构建的等权重组合，今年以来收益跑赢了万得中长期纯债基金指数和中债-总财富（总值）指数，并且分别获得了175BP和94BP的超额收益。由此可见，根据总收入效应和超额择券效应对纯债型基金择优是可行且有效的。



参考文献：1、华泰证券《债券基金业绩归因之 Campisi 模型》，作者：林晓明、黄晓彬、张泽；2、天相投顾《业绩归因：纯债基金Campisi模型》，作者：王子阳。

投资顾问：程丽辉

执业证书编号：S0850613110008
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作者：海通金融产品