深度丨货币基金:灵活的现金管理工具,应该怎么选?

孙悟空748

普益标准·公募基金研究中心专题研究系列基于学界与业内最新成果，进行前瞻性研判与针对性的研究。包括但不限于基金产品估值、仓位预测、市场情绪等多个方面研究，跟踪大盘波动，追踪分析业绩与风险归因，绑定基金经理画像，进行长期投资价值分析。时刻紧跟市场热点，专研市场趋势，洞悉市场走向与产品现状。
来源丨普益标准


市场概况

货币基金数量在全市场公募基金中占比较低，但相比于较低的数量占比，市场规模占比维持在较高水平。截至2024年4月30日，全市场存续的公募基金数量共11836只，规模为29.24万亿，其中货币基金370只，数量占3.13%，规模为12.49万亿，规模占42.71%。不同机构管理的货币基金规模差异明显，其中货币基金管理规模最大的三家机构分别是天弘基金、易方达基金和广发基金。近几年，货币基金市场收益整体呈下行趋势，超过80%的货币基金七日年化收益率已跌破2%。

产品特征：作为现金管理工具，货币基金具有流动性好、安全性高、收益稳定、低门槛、低费率等优点。

收益来源：货币基金的收益主要来源于资产的利息收入、买卖价差和回购收益。影响货币基金收益率的因素有很多，包含基金规模、杠杆率、久期、剩余期限等情况，但不同因素影响收益的程度不同。

资产配置：货币基金的资产配置以债券、银行存款、买入返售金融资产为主。券种结构方面，货币基金在各券种的配置上相对比较稳定，且以同业存单为主。

产品类型：货币基金按交易渠道、销售渠道、申购规模、估值方法等不同特征，可分为不同的基金类型，如场内货币基金与场外货币基金、A类和B类等不同份额类型的基金、以摊余成本法进行估值的基金和以市价法进行估值的基金。

持有人结构：从持有人结构分析，个人投资者持有比例超过八层，机构投资者持有比例不到两层，且机构投资者持有比例及规模呈下降趋势。
机构投资建议：机构投资者在选择货币基金时，应重点关注货币基金的管理费率、基金规模及稳定性、机构投资者持有比例、基金管理人（包括基金经理）的投资管理能力以及历史业绩等数据。一、货币基金市场概况

（一）数量与规模

货币基金数量在全市场公募基金中占比较低。截至2024年4月30日，全市场存续的公募基金数量共11836只，其中货币基金370只，数量占3.13%。从货币基金历史发行数据看，市场上第一只货币基金发行于2003年，但货币基金数量快速增长集中于2013年~2017年，期间净增加的数量接近300只，主要受余额宝引爆全民对货币基金的投资热潮，2017年之后，市场上存续的货币基金数量变化并不大。

相比于较低的数量占比，货币基金的市场规模占比维持在较高水平。截至2024年4月30日，全市场公募基金资产净值规模为29.24万亿，货币基金为12.49万亿，占42.71%，近十年规模占比中位数超过45%。2022年，货币基金的市场规模超过10万亿，但是十年前还不到5000亿，期间货币基金的规模增长迅速。





货币基金的平均规模呈上升趋势。货币基金平均每只产品规模的上升，表明货币基金市场的规模增长超过净产品发行所分摊的规模，2023年，货币基金市场平均每只产品的规模超过300亿。相对于货币基金，非货币基金平均每只产品的规模不超过15亿，远低于货币基金，其原因主要是非货币基金发行数量增长明显，同时，非货币基金的规模受整体市场行情影响较大，部分年份规模增长缓慢甚至负增长。



（二）机构管理情况

不同机构管理的货币基金规模差异明显。截至2024年1季度，我国境内共有基金管理公司146家，发行货币基金产品的机构有115家，其中货币基金管理规模最大的三家机构分别是天弘基金、易方达基金和广发基金。截至2024年4月30日，天弘基金管理的货币基金超过8000亿元。



（三）收益率变化及原因

货币基金市场收益整体呈下行趋势。货币基金的收益来源于资产的利息收入及买卖利差收益。最新统计数据显示，超过80%的货币基金七日年化收益率已跌破2%。近年来，货币基金收益持续下滑，主要有以下原因：

1.资产收益下行。市场多次降息降准，导致货币基金底层资产收益持续下行。

2.投资层面限制。货币基金投资低信用等级债券与投资久期受到限制，债券的剩余期限缩短，降低了资产收益率。

3.流动性要求提高。货币基金流动性要求提高，流动性和收益率之间的跷跷板向低收益率倾斜。



二、货币基金产品特征

货币基金作为现金管理工具，具有流动性好、安全性高、收益稳定、低门槛、低费率等优点。
（一）流动性好

流动性好是货币基金最突出的特点，因此通常被视为现金管理工具。货币市场工具的到期日通常很短，货币基金投资组合的平均到期期限一般为4~6个月，因此风险较低，其价格主要受市场利率影响。货币基金可以随时申赎，赎回申请确认时间快，资金到账时间短，一般在1-2个工作日，部分产品甚至可以实现T+0赎回，且通常不受节假日影响。
（二）安全性高

货币基金主要投资于货币市场，投资范围以现金、银行存款、大额存单、国债等为主。源于货币市场的低风险特征，具有较高安全性，因此货币基金通常被视为低风险投资工具，适合用于资本短期投资生息，以备不时之需。
（三）收益稳定

货币基金的预期收益以稳健为主，收益率波动相对其他类型基金较小，极少会出现预期收益上下波动范围较大的情况。目前，货币基金近一年平均收益率稍高于一年期定期存款的收益率，具有“准储蓄”的特征。
（四）起购金额低

货币基金的申购起点普遍较低。截至2024年4月30日，申购起点在1元以下的产品有556只（含非主代码基金），占比超过65%，申购起点超过100万元的产品有143只，占比为16.74%。



（五）产品费率低

货币基金通常不收取申购和赎回费用，管理费率也较低。一般的，货币基金的管理费率占基金资产净值的比重在0.15%~0.33%之间，销售服务费率占基金资产净值的比重在0.01%~0.25%之间，托管费率占基金资产净值的比重在0.04%~0.10%之间，三者之和大部分介于0.40%~0.70%，占比约为77%。

但是，存在部分货币基金的管理费率显著高于其他产品。当前市场中，货币基金的发行主要来源于两类机构，一类是以基金公司作为管理人，其管理费率最低为0.08%，最高为0.35%；另一类是以券商机构作为管理人，这一类机构中货币基金的管理费率普遍较高，最高可达0.90%。相比于货币基金2%左右的年收益率，0.90%的管理费率不可谓不高！





三、收益来源及影响因素

货币基金主要投资对象是货币市场工具，包括银行存款、大额存单、同业存单、央行票据以及债券回购等，以安全性高的短期金融品种为主。从投资标的可以看出，货币基金的收益主要来源于资产的利息收入、买卖价差和回购收益。
（一）收益来源

1.利息收入。货币基金投资于银行存款和短期债券等，获取利息收入。

2.价差收益。货币基金投资债券，基于债券市场利率波动，通过债券资产的低买高卖来赚取差价收益。

3.回购策略。货币基金将持有的债券或者存单进行质押，通过质押换成现金进行再投资而获得收益。
（二）影响收益的因素

1.基金规模对收益率的影响

货币基金的规模与收益率关系呈现出“抛物线”形态，即基金规模越大，业绩有上升的趋势，但当规模超过一定程度，规模上升，业绩反而会降低。下图中，趋势线的顶点在500亿左右，从统计规律上来看，500亿是“最优规模”，规模过大或者过小都不利于货币基金的业绩表现。主要原因是：

（1）小规模基金的份额周转率更高。投资者频繁申赎对于小规模货币基金的影响更大，货币基金规模稳定对于其运作非常重要，份额周转率高意味着这些货币基金的规模不稳定，从而对货币基金的运作产生不良影响。

（2）小规模基金的久期相对较短。小规模货币基金的规模不稳定，为了应对投资者频繁申赎，货币基金不得不降低它们的久期，提高产品的流动性。

（3）协议存款要求大额资金和规模稳定。作为货币基金重要资产构成的协议存款，它的收益率是货币基金和商业银行协商的存款利率，是一种具有一定存款期限的大额存款方式。一般来说，协议存款金额和规模稳定性越高，议价权就越高。

（4）基金规模越大会增加管理的难度。当基金的规模越大时，基金经理的管理难度就越大，需要投入更多的人力、物力、时间等资源进行管理，这会增加基金的管理成本。



2.杠杆率对收益率的影响

基金的杠杆率为基金总资产/基金净资产。按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，基金总资产不得超过基金净资产的140%。

通常情况下，基金组合的杠杆率越高，基金组合的投资收益率越高。加杠杆通常为借短投长，在大多数情况下会有利差收益。除了获取杠杆的利差收益加杠杆外，基金也会通过加杠杆来应对赎回对基金的冲击。基金杠杆率越高，需要基金经理平衡流动性的能力越强。

货币基金杠杆率与收益率存在正相关。从下图可以看出，不同杠杆率下货币基金的收益率，随着基金杠杆率的增加基金收益率呈上升趋势。一般杠杆率的小幅变化对收益率的影响并不大，一是杠杆率的变化幅度相对较小；二是由于久期及评级的限制，货币基金所投的债券收益率相对于杠杆成本并不高。



杠杆率越高，货币基金的分布数量越少。根据2023年年报统计，货币基金的杠杆率主要集中在100-110之间，数量占比超过70%。在所有货币基金中，杠杆率最高为140.91，最低为100.01。



3.久期对收益率的影响

久期是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。通常情况下，对于同一发行人，债券的久期越长，票面利率越高。故通常情况下基金组合的久期越长，基金组合的投资收益率越高。

货币基金久期变化对收益率的影响并不显著。从下图可以看出，货币基金久期越长，基金的收益率并未表现出明显的增长趋势，因此久期的不同对收益率的影响相对较小。



货币基金久期的分布是中间多，两端少。根据2023年年报统计，货币基金的久期主要集中在0.20-0.35之间，数量占比超过60%。



4.剩余期限对收益率的影响

平均剩余期限是针对投资标的的剩余期限的平均值。根据《货币市场基金监督管理办法》规定，货币市场基金每个交易日的投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天。

货币基金的剩余期限与收益率存在一定程度的正相关。从下图可以看出，不同剩余期限货币基金的收益率，随着剩余期限的增加基金收益率整体呈现缓慢的增加趋势，但变化趋势并不明显。



从不同年份的期限结构看，剩余期限在60-90天的资产占比最高，小于30天的资产占比最低。2024年一季度，货币基金投资组合的平均剩余期限是76.29天，且自2021年二季度以来，平均剩余期限均维持在70天以上，甚至在2023年一度超过80天。



四、资产配置情况

货币基金配置的资产以债券、银行存款、买入返售金融资产为主。根据2024年一季度报告统计，债券、银行存款、买入返售金融资产的占比分别为50.00%、29.03%、20.05%，三者之和超过90%。



券种结构方面，货币基金在各券种的配置上比较稳定，没有明显的趋势性变化。货币基金投资债券以同业存单为主，其次是金融债和短融，而其他券种占比较少。根据2024年一季度报告统计，同业存单在货币基金中占比超过35%，金融债和短期融资券的占比均在5%左右。



五、产品类型及对比分析

货币基金按交易渠道、销售渠道、申购规模、估值方法等不同特征，可分为不同的基金类型。
（一）按是否支持场内交易进行分类

货币基金按是否支持场内交易分为场内货币基金与场外货币基金。场内货币基金是指可以通过证券账户进行交易或申购赎回的货币基金，即货币ETF；场外货币基金是指在基金公司或代销该产品的第三方平台上进行交易的货币基金。目前，场内货币型公募基金较少，仅有15只。二者区别如下：

1.交易渠道不同

场内货币基金一般通过股票账户在二级市场上交易，而场外货币基金一般在基金公司官网或银行等第三方代销平台购买。

2.投资门槛不同

场内货币基金购买最低单位为100股，一般几百元，而大多场外货币基金的申购金额不超过一元，门槛相对来说要低一些。

3.交易费率不同

场内货币基金在交易过程中存在一定的佣金费用和印花税，一般来说，其佣金费为成交额的万分之三左右，而场外货币基金一般免申购费和赎回费。

4.报价方式不同

场内货币基金价格走势受供求关系影响，其价格是实时变动的，而场外货币基金按净值每日给出一个报价，即万份收益或七日年化收益率。

5.申赎到账时间不同

场内货币基金以实时价格进行交易，跟股票一致，可随时买卖，流通性较好，而场外货币基金一般为T+1，流通性比场内货币基金要差。

6.交易限制不同

场内货币基金为T+0交易，即申购当天即可赎回，而场外货币基金一般为T+1。

因此，相比于场外货币基金，场内货币基金可在买入当日卖出，卖出后也可直接在场内进行债券基金或股票基金交易。对于资金使用效率或流通性要求较高的投资者可以选择购买场内货币基金。



（二）按不同份额进行分类

同一只货币基金按参与资金的规模限制、销售渠道、费用安排等差异，可分为不同的份额类型。

1.申购规模

根据参与资金的规模，货币基金可分为A类和B类两种不同的份额类型。A类主要针对中小投资者，其申购门槛较低，多为0.01元起，最高通常不超过1000元；而B类则主要面向机构和大额投资者，其起投金额多为500万元。投资者投资货币基金获得的收益需扣除管理费、托管费和销售服务费。B类份额由于申购规模较大，其销售服务费比A类更低，因此B类的收益高于A类。例如某基金公司的货币A每年的销售服务费率为0.25%，而货币B则为0.01%。投资者可以根据自身投资规模和需求，选择合适的类别进行投资。

根据参与资金的规模限制区分的A类和B类，不同基金公司发行的货币基金对规模的要求差异较大，如B类基金份额申购的最低金额有1000元、100万、500万等差异。

2.销售渠道

根据不同的销售渠道，货币基金可分为A类、B类、E类等不同份额类型。例如有的货币基金份额为直销，有的货币基金份额为代销。此外，除A/B以外的其他类别份额，通常表示对于定制份额投资者的指定销售渠道。

3.收益结转周期

根据收益结转周期不同，货币基金可分为A类、B类、C类等不同份额类型。例如有的货币基金份额收益按日结转，有的按月结转，有的按自然日结转，有的按工作日结转。

另外，也存在部分货币基金，其不同份额的划分，同时涉及申购规模、销售渠道、收益结转周期中的多个因素。
（三）按不同估值方法进行分类

基金根据采用的是摊余成本法还是公允价值进行估值，分为摊余成本法和市价法。货币基金按基金估值方法的不同，可以分为以摊余成本法进行估值的基金和以市价法进行估值的基金，即按单位净值是否固定分为浮动净值型货币基金和固定净值型货币基金。固定净值型货币基金每日进行分红，分红后单位净值归1；浮动净值型货币基金采用公允价值进行估值，单位净值根据市值变动。
六、机构投资者持有情况

从持有人结构分析，个人投资者持有比例超过八层，机构投资者持有比例不到两层。根据2024年一季度报告统计，个人投资者持有比例为81.11%，机构投资者持有比例为18.89%。



机构投资者持有比例及规模呈下降趋势。统计2020年至今的数据情况，机构投资者持有比例下滑明显，占比从2020年中期28.66%降至20%以内。原因主要为委外业务监管趋严，市场多次降息降准，导致货币基金市场整体收益持续下滑，机构有将部分货币基金资产转向债券型等非货币基金资产。



七、机构投资者应如何选择货币基金

一般的，影响货币基金投资收益率的因素通常有基金投资组合的收益率和基金费率，其中影响基金投资组合收益率的因素有：基金规模及其稳定性、机构投资者持有比例、基金所投标的组合的久期、基金的杠杆率、基金管理人（包括基金经理）的投资管理能力等。对于机构投资者来说，货币基金通常被视为流动性管理工具，但也并非能“随便买”，需要讲究技巧。
（一）管理费率

货币基金的管理费率对基金收益有重要影响。货币基金费率的高低对基金投资收益率的影响最为直接，特别是在当前投资标的、资产配置结构类似的情况下，部分基金投资收益率的差异主要来自于基金的费率水平。

货币基金的费用有管理费、托管费、销售服务费，通常不收取认购费和赎回费，基金托管费和销售服务费一般不存在较大差异，基金费率的差异主要体现在管理费率。当前货币基金的管理费率在0.08%-0.9%之间，落差0.82%，因此不同的货币基金管理费率差异明显。

近几年，货币基金的年收益率持续走低，尤其当前跌破2%的情况下，管理费率的高低对基金收益有重要影响。因此，机构投资者在选择货币基金时，应了解其管理费率，避免支付较高的管理费率而导致收益被侵蚀。
（二）基金规模及稳定性

基金的流动性和投资收益率受基金规模及稳定性影响。机构应选择规模相对较高的货币基金，规模较大可以更好的应对基金申赎冲击，而规模过小影响基金的稳定性。对于机构来说，往往单一机构的流动性资产规模较大，需要有更高规模的流动性投资产品来支撑机构的日常流动性管理。因此资产规模较大的货币基金才可以应对机构的日常流动性管理需要。

但是，基金规模也不是越大越好，规模过大可能导致基金管理效率降低，收益率容易受到影响。根据2023年02月17日发布的《重要货币市场基金监管暂行规定》，当基金的资产净值连续20个交易日超过2000亿元，或基金份额持有人数量连续20个交易日超过5000万个时，就属于监管认定的重要货币市场基金。对于重要货币市场基金的投资限制更为严格，要求投资组合的平均剩余期限不得超过90天（普通为120天），投资组合的杠杆比例不得超过110%（普通为120%），投资组合中高流动性资产（现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具）占基金资产净值的比例合计不得低于20%（普通为10%），持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的5%（普通为10%）。

因此，机构投资者需要结合自身的流动性管理需求和基金的管理规模，选取合适的货币基金。
（三）机构持有比例

机构持有比例影响货币基金的变现能力，机构投资者应选择机构持有比例长期相对稳定的货币基金。货币基金的机构投资者持有比例过高，流动性压力等会随之而来。往往机构持有人行为趋同性较强，特殊时间节点或市场大幅波动情况下，机构趋向在较短时间发生赎回行为，大额赎回会带来较大的流动性压力。同时，如果货币基金的机构投资者持有比例过大，一旦遭遇机构撤出，那么货币基金持有的流动资金不足时，将会被迫变卖手中的资产，这样对于货币基金的业绩影响较大。
（四）其他影响因素

机构投资者在货币基金的选择上，通常还需要考虑基金的发行运作时间、赎回限额、基金杠杆率和久期、基金管理人、基金经理以及基金历史业绩等情况。

货币基金发行运作的时间越长，基金运营越稳定，基金投资的经验也就越丰富。而新发行的基金会存在一个封闭期，封闭期内无法赎回，灵活性自然会受到限制。基金单次或日累计赎回规模受基金的赎回限额影响，进而影响基金的流动性。

通常情况下，基金的杠杆率越高，基金可通过杠杆增厚收益，获取杠杆的利差收益，同时债券的久期越长，票面利率也会越高。因此，基金投资中可选择相对更高的杠杆率和更长的组合久期，以获取更高的投资收益。

机构投资者在选择货币基金时，还需要关注基金的管理人和基金经理，好的管理人能够保证基金的规范运作，而投资经验丰富的基金经理在基金的稳健运行和收益获取等方面也都能带来积极效果。

另外，机构投资者在选择货币基金时，还需要在同类型基金中选择历史业绩更好的基金。货币基金的业绩具备一定的延续性，其历史业绩对未来的投资收益具备一定的参考性。

综上，机构投资者选择货币基金时，由于基金收益的延续性相对较高，除了关注历史收益率外，最主要的考虑因素是基金的综合费率，其次是基金的规模及稳定性、机构投资者持有比例、基金管理人与基金经理，进一步则可对报告期间的杠杆率、久期、票息收益率、单一持有人集中度等进行较为深入和全面的分析。

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作者：诠资管