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2024Q2货基季报点评——被动扩容下的降杠杆与拉久期

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发表于 2024-7-30 12:26:17 | 显示全部楼层 |阅读模式
【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平
摘 要

第一,二季度货基整体降杠杆、拉久期。
二季度货基杠杆率环比下降、报告期内组合平均剩余期限环比增长,配置倾向于“哑铃型”。底层资产收益逐渐接近、甚至与资金利率倒挂,是货基降低杠杆的主要原因。久期策略可能是货币基金二季度获取超额收益的主要手段,尤其收益表现较好的基金拉久期倾向更大。
第二,二季度货币基金规模获超季节性增长。二季度货币基金规模受到机构端/散户端扩张的共同带动,环比增速机构端货基更快、绝对量上散户端货基扩张更多。

货基规模增长主要源于类固收资产性价比继续凸显,以及监管因素。实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱,投资者对类固收产品的青睐度提升,此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。
但实际上在类固收范畴内,货基的性价比可能在降低,并不利于货基规模加速扩张。机构投资者角度,主要关注R007-货基收益率利差,目前整体走扩;散户角度,主要关注货基与存款的相对性价比,存款利率仍在调降趋势中,但相比之下货基收益下降速度更快。
此外,互联网平台的渠道流量对散户端货币基金扩张有正面作用。
第三,二季度货币基金总体收益水平继续下降。从收益率区间来看,二季度大部分货币基金季度收益在1.6%-1.8%区间,从收益分布来看,相比一季度收益区间左移。
第四,券种组合上,二季度货币基金主要增配买入返售,减配债券资产,配置存款占比微幅提升。短端信用品种和同业存单利率逐渐下行,接近资金利率甚至倒挂,导致货基减配CD等品种,增配买入返售。
第五,CD指数基金方面,二季度CD指数基金规模延续收缩,但收缩幅度降低。
CD指数基金收益回落,虽然相比货基存在超额收益,但其回报波动较大,因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看,CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立,两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。
展望未来,在宏观图景不发生显著变化的情况下,类固收资产性价比依旧较高,货基仍然有望继续扩容,只是逻辑上降息后资金利率中枢可能下移,带动货基收益率下移,货基在类固收资产中的性价比可能继续降低。此外,建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。
风险提示:资金面超预期收敛;货币政策超预期变化;机构和个人投资行为不确定性。



2024年第二季度的基金报告已全部公布。这一季度,债市“资产荒”持续加深,央行持续金融防空转、喊话保持长债合理利率区间。在这样的背景下,货币基金发生了哪些变化?杠杆率和久期情况如何演绎?整体规模如何变化?收益表现如何?我们将做出具体分析。

1. 货币基金拉久期、降杠杆

2024年第二季度,货币基金杠杆率明显下降,久期略有抬升,总体组合波动性风险处于较低水平。
2024Q2非银流动性进一步宽松,银行间杠杆率整体降低。伴随4月“手工补息”被禁推动存款搬家,非银机构资金充裕,“资产荒”持续演绎加深下,优质资产难配,5-6月市场降杠杆行为明显。我们估算,截至6月末,银行间整体杠杆率为107.86%(3月末:109.09%,4月末:109.78%)。
货币基金整体去杠杆。二季度末货基整体杠杆率中位数103.12%(环比-3.19pcts),杠杆率平均数104.93%(环比-2.35pcts),处于2016年以来12%的分位水平。



二季度末货币基金组合平均剩余期限上行,全市场中位数由2024Q1的81天增加至84天,配置偏好呈现“哑铃型”。期限结构上,30天以内、120天以上资产占比上升,居中期限资产占比下降。具体来看,剩余存续期30天以下资产占比环比增加2.13pcts至39.82%,120天以上资产占比环比增加5.25pcts至26.96%。

货币基金表现出的拉久期偏向,可能是其二季度获取超额收益的主要手段,尤其收益表现较好的货币基金拉久期行为明显。根据我们梳理,2024Q2季度年化收益率前20大基金的组合平均剩余期限中位数为86天,平均值90天(2024Q1:85.5天、83天)。





2. 货币基金显著扩张

2024第二季度,货币基金份额规模达13.19万亿,环比增加6971亿份,占全部基金份额比例达44.44%,相比上季度基本持平(24Q1:44.82%)。





货基规模上行,主要源于实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱,投资者对类固收产品的青睐度提升,此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。
2024年第二季度,实体有效需求仍然不足,叠加“去空转”、“挤水分”、金融数据内涵式发展诉求,社融信贷整体下行;股票市场震荡偏弱,投资者风险偏好偏向保守防御。
此外,“手工补息”被叫停让资金由银行表内转向表外,也向固收市场与货币市场寻找替代品。



货基规模上,以投资者结构划分,2024Q2,机构端、散户端货基均获扩张,机构端货基扩张速度更快,散户端货基绝对增长规模更大。具体而言,一季度机构端货基规模+2921亿元(环比+8.5%),散户端货基规模+4038亿元(环比+4.4%),增速均有所放缓。



但实际上在类固收范畴内,货基的性价比可能反而在下降。
机构投资者主要关注货基的收益表现与R007等关键利率的相对水平,2024年第二季度,R007-货基利差略有走扩,历史分位亦有提高,对货基的规模扩张产生阻力。
个人投资者的投资选择相对局限,主要关注流动性高、便于操作的银行存款利率。二季度大行并未再度调降存款利率,仅有部分中小行跟随调降20-40bp,相比之下货基收益下滑幅度并不小。



此外,不可忽视支付宝、微信零钱等互联网零售平台对散户端货基扩张的助推作用。24Q2散户端货基扩张的前20名中,有14家都借助了互联网平台的渠道流量,而他们的年化回报表现并未体现出差异化优势。
随着近期降息落地,和低贷款利率压力下部分商业银行调低存款利率,货币基金仍然存在扩张空间。对于散户端的货币基金,提示机构关注居民的投资习惯,考虑利用互联网平台为散户提供便利申赎的渠道,以进一步打开潜在市场规模。

3. 货币基金收益下滑

二季度,货币基金总体收益水平继续下滑。不进行基金分级合并的情况下,按月度区间划分并去除首尾5%极限值,2024年4-6月货币基金月度收益率均值分别为1.75%/1.61%/1.60%。
从收益率区间分布来看,二季度大部分货币基金季度收益在1.6%-1.8%区间,相比一季度,收益区间左移。



券种组合上,二季度货币基金主要增配买入返售,减持债券类资产,配置存款占比微幅提升。债券类资产总体占比下降,由一季度的40.63%降至37.70%,以同业存单和金融债占比下降最为明显,短融占比略有上升。此外,买入返售仓位占比由19.95%向上调整至22.52%,仓位明显提升;银行存款占比提升0.35%至39.40%。



短端信用品种和同业存单利率逐渐下行,与资金利率接近甚至倒挂,导致货基减配CD等品种,增配买入返售。二季度CD利率总体下行,3个月AAA存单到期收益率4-6月的月度均值分别为1.98%/1.92%/1.88%;另一方面,二季度资金利率总体维持平稳,隔夜资金利率在1.8%左右,基本与一季度持平,七天回购利率在1.85%-2.0%区间,较一季度月度均值稍有下行。
银行存款方面,货基持有的“手工补息”存款规模可能有限,因此打击“手工补息”对货基配置存款的偏好影响较小。



4. CD指数基金收益回落,规模继续下降

二季度CD指数基金规模继续收缩。根据Wind口径,CD指数基金归为债基(被动指数型)项下。截至2024年二季度末,CD指数基金份额合计约850亿份,延续了一季度的收缩态势,但收缩幅度减小,较一季度的867亿份微量收缩。



二季度CD指数的回报表现偏弱可能是其规模收缩的重要原因。
二季度CD指数基金季度回报分布区间相对去年四季度左移(图19),中位数水平为2.2%,环比微降0.99bp;低回报的基金占比24%,相比一季度的16%增长较大。
相比二季度货币基金1.6%-1.7%左右的收益率水平,二季度CD指数基金的平均收益水平在2.0%左右,实际存在超额回报。但相比货币基金,CD指数基金的波动更大,不同基金间的收益表现更加分化,低回报基金的占比更高。尤其在市场下行时,投资者对风险的敏感性可能更高,因此CD指数基金对投资者的综合吸引力也许并不高。



不过,从单一基金的表现来看,其收益和规模增长的规律并不严格成立。
将各CD指数基金夏普比率、最大回撤与规模变化相对比,发现获得更高规模增长的基金具有相对更高的夏普比率,但相关关系并不显著;基金规模增长与回撤特征的关系不明显,可能与微观上持有人具体行为有关。



5. 小结

第一,二季度货基整体降杠杆、拉久期。

二季度货基杠杆率环比下降、报告期内组合平均剩余期限环比增长,配置倾向于“哑铃型”。底层资产收益逐渐接近、甚至与资金利率倒挂,是货基降低杠杆的主要原因。久期策略可能是货币基金二季度获取超额收益的主要手段,尤其收益表现较好的基金拉久期倾向更大。
第二,二季度货币基金规模获超季节性增长。二季度货币基金规模受到机构端/散户端扩张的共同带动,环比增速机构端货基更快、绝对量上散户端货基扩张更多。
货基规模增长主要源于类固收资产性价比继续凸显,以及监管因素。实体有效需求不足、股市赚钱效应偏弱,投资者对类固收产品的青睐度提升,此外还有打击“手工补息”导致对非银产品的配置力量增强。
但实际上在类固收范畴内,货基的性价比可能在降低,并不利于货基规模加速扩张。机构投资者角度,主要关注R007-货基收益率利差,目前整体走扩;散户角度,主要关注货基与存款的相对性价比,存款利率仍在调降趋势中,但相比之下货基收益下降速度更快。
此外,互联网平台的渠道流量对散户端货币基金扩张有正面作用。
第三,二季度货币基金总体收益水平继续下降。从收益率区间来看,二季度大部分货币基金季度收益在1.6%-1.8%区间,从收益分布来看,相比一季度收益区间左移。
第四,券种组合上,二季度货币基金主要增配买入返售,减配债券资产,配置存款占比微幅提升。短端信用品种和同业存单利率逐渐下行,接近资金利率甚至倒挂,导致货基减配CD等品种,增配买入返售。
第五,CD指数基金方面,二季度CD指数基金规模延续收缩,但收缩幅度降低。
CD指数基金收益回落,虽然相比货基存在超额收益,但其回报波动较大,因此对投资者吸引力继续降低。从单一基金的表现来看,CD指数基金的收益与规模增长的规律并不严格成立,两者的关系主要还是体现在该类基金的总体大类表现上。
展望未来,在宏观图景不发生显著变化的情况下,类固收资产性价比依旧较高,货基仍然有望继续扩容,只是逻辑上降息后资金利率中枢可能下移,带动货基收益率下移,货基在类固收资产中的性价比可能继续降低。此外,建议把握互联网零售渠道对货基规模扩张的机遇。

风险提示

资金面超预期收敛;货币政策超预期变化;机构和个人投资行为不确定性。
- END -
证券研究报告:《2024Q2货基季报点评——被动扩容下的降杠杆与拉久期》对外发布时间:2024年7月30日报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)本报告分析师:孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003隋修平 SAC 执业证书编号:S1110523110001










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