禁止“手工补息”提振债基和货基规模增长——债基、货基2024Q2季报解读

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摘要

二季度，债市供需结构尚未逆转，机构“欠配”格局延续，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，再度突破前期阻力位。债券基金申购情绪持续好于往年同期水平，资产配置延续“债券时间”，积极拉久期，不同类型债基信用下沉分化，杠杆策略运用偏少，业绩表现亮眼；禁止“手工补息”推动存款资金迁移，短债基金和货币基金的规模继续大幅增长。

规模方面，二季度债券基金资产净值增加12742亿至10.61万亿元，主要由中长期纯债基金（长久期偏好提高）、短债基金（银行存款禁止“手工补息”）和被动指数债基（工具化趋势）贡献，固收+基金规模增长相对有限；货币基金规模上升6987亿至13.18万亿。

收益方面，2024年二季度债券基金年化回报较一季度上行0.02个百分点至4.09%，各类债基业绩表现排序为中长期纯债基金（4.78%）>一级债基（4.67%）>被动指数债券基金（4.57%）>短期纯债基金（3.23%）>二级债基（2.36%）。货币基金7日年化收益率均值为1.65%，较一季度继续下行0.31个百分点，重要货币基金新规执行落地，规模较大的货币基金收益率下行速度较快。

投资策略方面，二季度债基积极拉久期，信用下沉分化，杠杆策略运用不多

（1）资产配置方面，二季度配置仍在“债券时间”，以政金债配置为主，并提高对存单（短端品种中收益较高）和国债（政金债与国债利差偏低、30y国债换手率中枢不断提高）的配置占比，体现两类资产的性价比。

（2）杠杆策略方面，二季度稳汇率和防空转诉求下DR007延续略偏高政策利率运行，杠杆套息空间有限，杠杆率下行2.44个百分点至120.81%附近，各类债券基金杠杆率均有所下降。

（3）久期策略方面，二季度低利率环境下机构继续积极拉久期，债基重仓券组合久期上行0.34年至2.57年，为2020年二季度以来最高水平。

（4）信用持仓方面，中长期纯债基金的城投债同时增持AAA和低等级品种；短债基金流动性管理诉求更强、主要配置高等级品种；混合债基风险偏好更高，积极参与产业债的信用下沉。

往后看，（1）零售端和机构端共同作用下货币基金规模较快增长，资金融出规模较大支撑资金维持平稳状态，但后续政府债券发行期间可能面临银行流动性管理而造成的赎回压力，货币基金融出或有减少，非银主导的宽松格局不确定性在增加；（2）短端政策利率的地位进一步强化，临时隔夜正逆回购操作利率跟随调整，1.5%或成为隔夜资金运行的相对下限，稳汇率和防空转诉求下资金价格相对偏高，杠杆套息空间有限，短期机构加杠杆意愿或不强；（3）长期来看，在银行存款利率调降、禁止理财借道配置高息存款、整改手工补息等趋势下，机构对短债基金和货币基金的需求可能有所抬升。

风险提示：供给放量和宽信用政策发力超预期，权益反转引发债市调整。

目录



正文

一

债券基金：规模增加1.3万亿，配置维持“债券时间”

（一）资产规模：总规模突破10万亿，纯债基金增长明显

二季度债基规模环比增长超万亿，总规模突破10万亿。根据Wind统计，截至2024年二季度末，共有债券基金3663支，占全部基金数量的30.45%。二季度，债市供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，再度突破前期阻力位，债券基金申购情绪持续好于往年同期水平。二季度债基净发行110支，资产净值增加12742亿至10.61万亿元（不含未披露净值数据基金），资产净值环比增速较一季度上行10.4个百分点至13.65%，增幅创2022年以来新高，同比增速上行4.69个百分点至26.74%；债基存量总份额大幅上行10840亿（不含未披露份额数据基金），环比增速上行10.14个百分点至12.64%，同比增速上行4.2个百分点至25.57%。





分类型来看，份额方面，债基环比份额提升12.64%，主要由中长期纯债基金、短期纯债基金和被动指数债基带动。其中，中长期纯债基金、短期纯债基金和被动指数债基份额上升幅度分别为8.32%、23.55%、34.29%，而一级债基、二级债基、可转债基金份额分别上升14.68%、8.18%、22.50%。



规模方面，各类债基均呈现不同幅度增长，主要由中长期纯债基金（长久期偏好提高）、短债基金（银行存款禁止“手工补息”）和被动指数债基（工具化趋势）贡献，固收+基金规模增长相对有限。

（1）中长期纯债基金：贡献债基资产净值增长的主要增量，环比增速上行至9.11%。资产净值约为6.45万亿，二季度增幅从2024年一季度的2539亿上升至5387亿，同比增速上行至25.70%，债市收益率快速下行的背景下机构对长久期产品的偏好有所增加。

（2）短期纯债基金：存款替代效应下资产净值快速增长，环比增速上行至24.37%附近。资产净值约为14941亿，4月银行存款禁止“手工补息”，存款利率下降的背景下广义现金类产品由于替代效应规模实现较快增长，二季度增幅由2024年一季度的1946亿上升至2928亿，规模环比增速上行5.04个百分点至24.37%。

（3）一级债基：资产净值持续增长，环比增速大幅上行至16.77%附近。资产净值约为8431亿，二季度增幅由2024年一季度的363亿元上升至1211亿元，规模增速大幅上行11.49个百分点至16.77%。

（4）二级债基：资产净值小幅增长，环比增速上行至8.78%附近。资产净值约为7804亿，二季度增幅由2024年一季度的-1462亿增加至630亿，规模增速上行25.72个百分点至8.78%。

（5）被动指数债基：资产净值大幅上行，环比增速大幅上行至33.41%附近。资产净值约为9885亿，二季度增幅由2024年一季度的-379亿转为2476亿，规模环比增速大幅上行38.28个百分点至33.41%。

















（二）申购赎回：短债基金申购意愿偏强，混合基金赎回压力边际缓解

二季度债券市场偏强表现带动债基申购情绪较好，其中短期纯债基金申购意愿居首位，中长期纯债基金和被动指数债基申购意愿明显改善。

（1）短期纯债基金申购意愿占所有债基首位。存款替代效应下申购意愿仍偏强，短期纯债基金净申赎率中位数为7.50%，出现净申购的基金数量占比为59.88%，均大于其余债基水平。

（2）中长期纯债基金、被动指数债基申购意愿较一季度明显上升。二季度机构投资者对长久期产品的配置意愿增强，中长期纯债基金、被动指数基金相关申购数据较一季度有所回升。头部的中长债基金申购意愿明显提高，中长期纯债基金净申赎率的3/4分位数上升至8.74%；被动指数债基净申赎率中位数由-15.56%转为0.14%，3/4分位数由7.11%大幅升至27.54%，净申购的基金数量占比大幅上行至52.43%。

（3）混合基金赎回压力边际缓解。一级债基和二级债基净申赎率中位数较一季度分别上行至0和-4.87%，出现净申购的基金数量占比由40.47%、21.18%分别升至51.69%、33.46%，整体赎回压力边际缓解。



（三）业绩表现：债基回报维持在4%附近，长债基金表现好于短债基金

根据Wind债券基金指数，2024年二季度债券基金年化回报较一季度上行0.02个百分点至4.09%，各类债基业绩表现不一，业绩表现排序为中长期纯债基金>一级债基>被动指数债券基金>短期纯债基金>二级债基。

（1）纯债基金：收益率在3%-5%区间，长债好于短债。中长期纯债基金年化回报环比小幅下行0.16个百分点，仍位于4.78%的高位水平，短期纯债基金年化回报环比下行0.43个百分点至3.23%，被动指数债基年化回报环比下行0.69个百分点至4.57%。

（2）“固收+”基金：收益率表现分化，二级债基表现受权益市场影响仍较其他债基品种偏弱。2024年二季度一级债基年化回报上行0.72个百分点至4.67%，二级债基年化回报下行0.33个百分点至2.36%。

从业绩分位数来看，混合债基中，二级债基业绩分化较为明显，3/4与1/4分位数的年化收益率差值为4.87%；纯债债基业绩分布相对集中，3/4与1/4分位数的年化收益率差值在3%以内。





（四）杠杆率：防空转目标下杠杆策略性价比有限，二季度末杠杆率下行至120.81%

资金防空转目标下DR007延续略偏高政策利率运行，杠杆套利空间有限，债券基金运用杠杆策略的性价比不高，二季度末债基总体杠杆率下行2.44个百分点至120.81%附近，各类债券基金杠杆率均有所下降。

分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为124.24%，环比下行1.76个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为114.79%，环比下行1.54个百分点；一级债基加权平均杠杆率为118.14%，环比下行5.33个百分点；二级债基加权平均杠杆率为117.40%，环比下行3.84个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为112.03%，环比下行1.83个百分点。





（五）重仓债加权平均久期：上行至2.57年，多数债基积极拉长久期

基金定期报告会对前5大重仓券做出公示，分析债基的前5大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，低利率环境下久期策略占优，债基拉久期较为积极，存续债基的前5大重仓券加权平均久期上行0.34年至2.57年，为2020年二季度以来最高水平。

分类型来看，多数债基积极拉长久期。中长期纯债基金加权平均久期上行0.40年至2.82年；一级债基加权平均久期上行0.66年至2.73年；二级债基加权平均久期上行0.29年至3.01年；被动指数债基加权平均久期上行0.51年至2.82年；仅短期纯债基金平均久期下行0.02年至1.07年。















（六）资产配置：二季度“债券时间”延续，政金债为主、提高对存单和国债的偏好

1、大类资产配置：债券占比提升，存款、股票和其他资产占比下降

2024年二季度债基总资产大幅增加11895亿至12.47万亿，其中主要增持债券12165亿，减持股票11亿、银行存款246亿、其他资产13亿。二季度债基持有债券占比上升0.58个百分点至96.79%，股票占比下降0.1个百分点至0.88%，银行存款占比下降0.31个百分点至0.87%，其他资产占比下降0.17个百分点至1.46%。



中长期纯债基金增持债券，减持银行存款、其他资产。中长期纯债基金总资产增加4988亿至7.87万亿，其中大幅增持债券5304亿元至7.71万亿，占比上升0.57个百分点至97.89%；减持银行存款195亿元至656亿，占比下降0.32个百分点至0.83%；减持其他资产120亿元至1003亿，占比下降0.25个百分点至1.27%。





短债基金增持债券和其他资产，小幅减持存款。短期纯债基金总资产增加3179亿至17134亿，其中增持债券3168亿至16718亿，占比上升0.48个百分点至97.58%；减持银行存款40亿至115亿，占比下降0.44个百分点至0.67%；增持其他资产51亿至301亿，占比下降0.04个百分点至1.76%。





一级债基主要增持债券、股票和其他资产，减持银行存款。一级债基总资产增加1087亿至9895亿，其中大幅增持债券1072亿至9577亿元，占比上升0.24个百分点至96.79%；增持股票2亿至43亿，占比下降0.03个百分点至0.44%；增持其他资产34亿至166亿，占比上升0.18个百分点至1.68%；减持银行存款22亿至108亿，占比下降0.38个百分点至1.09%。





二级债基增持债券和其他资产，减持股票和存款。二级债基总资产增加421亿至8880亿，其中增持债券426亿至7561亿，占比上升0.8个百分点至85.14%；增持其他资产11亿至133亿，占比上升0.06个百分点至1.50%；减持股票13亿至1049亿，占比下降0.75个百分点至11.81%；减持银行存款3亿至138亿元，占比下降0.11个百分点至1.56%。





被动指数债基重点增持债券，小幅增持银行存款、其他资产。被动指数债基总资产增加2220亿至10079亿，其中增持债券2194亿至9786亿元，占比上升0.49个百分点至97.09%；增持其他资产11亿和银行存款15亿，占比分别下降至2.18%和0.72%。





2、债券类别资产配置：主要增持政金债，对同业存单和国债的参与度提升

2024年二季度债基持有债券资产增加12165亿至12.07万亿，仍以政金债配置为主，并提高对同业存单和国债的配置占比。二季度债基主要增持政金债4022亿、同业存单2172亿、中期票据1787亿、金融债1706亿，国债1039亿，存续占比分别为37.08%、4.01%（+1.55pct）、17.72%、19.77%、3.93%（+0.52pct），主要提高对存单（短端品种中收益较高）和国债（政金债与国债利差偏低、30y国债换手率中枢不断提高）的配置比例，体现两类资产的性价比；小幅增持短期融资券831亿、企业债509亿、可转债16亿、其他债券125亿，存续占比分别为5.72%、8.40%、1.52%、1.53%；主要减持资产支持证券43亿，存续占比为0.32%。





中长期纯债基金重点增持政金债和同业存单，其次是国债和金融债。二季度中长期纯债基金持有债券资产增加5304亿至7.71万亿，其中增持政金债1843亿、同业存单1227亿，存续占比分别为43.63%和3.37%；小幅增持国债701亿、金融债696亿、中期票据628亿、短期融资券106亿、企业债76亿，存续占比分别为4.27%、22.10%、14.87%、2.04%、7.42%。





短期纯债基金主要增持中期票据，提高对同业存单和金融债的配置比例。二季度短期纯债基金持有债券资产增加3168亿至16718亿，主要增持中期票据797亿元、同业存单609亿、金融债609亿元、短期融资券603亿元，存续占比分别为32.46%、5.61%（+3.18pct）、15.23%（+0.94pct）、25.33%；小幅增持企业债240亿、政金债231亿、国债80亿，存续占比为8.08%、11.14%、1.55%（+0.23pct）；减持资产支持证券9亿，存续占比为0.30%。





一级债基主要增持政金债、中期票据和同业存单，减持资产支持证券。二季度一级债基持有债券资产增加1072亿元至9577亿元，主要增持政金债266亿、中期票据212亿和同业存单203亿，存续占比分别为12.14%（+1.59pct）、29.67%和2.98%（+2.01pct）；小幅增持国债102亿、企业债100亿、金融债74亿、可转债60亿和短期融资券32亿，存续占比分别为3.98%、16.98%、20.13%、6.67%和5.72%；主要减持资产支持证券7亿元，存续占比为0.82%。





二级债基主要增持金融债、中期票据和政金债，减持可转债和企业债。二季度二级债基持有债券资产增加426亿至7561亿，其中主要增持金融债187亿、中期票据109亿和政金债108亿，存续占比分别为28.16%、19.50%、10.96%；减持可转债96亿和企业债13亿，存续占比分别为14.13%和15.79%。





被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，主要增持政金债。二季度被动指数债基持有债券资产增加2194亿至9786亿，主要增持政金债1575亿，存续占比为74.39%。





3、重仓债评级变化：信用下沉意愿呈现混合债基＞中长期纯债基金＞短债基金

基金定期报告中会对前5大重仓券做出披露，分析债基的前5大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。

从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为主的态势并未改变；（2）城投债AAA级持仓占比上升，AA+级和AA级均下降，持仓有所分化；（3）产业债AAA级和AA级占比上升，AA+级占比下降。

分基金类型来看，中长期纯债基金的城投债同时增持AAA和低等级品种；短债基金流动性管理诉求更强，主要配置高等级品种；混合债基风险偏好更高，积极参与产业债的信用下沉。

（1）中长期纯债基金：城投债增持AAA品种的同时略下沉至AA-及以下品种，产业债向AAA级集中。

（2）短期纯债基金：城投债和产业债均向AAA级集中。

（3）一级债基：城投债下沉至AA+级品种，产业债下沉至AA级和AA-及以下品种。

（4）二级债基：城投债向AAA级集中，产业债下沉至AA级和AA-及以下品种。

（5）被动指数债基：AAA级城投债、产业债占比大幅上升。























二

货币基金：规模增幅近7000亿，拉久期、降杠杆、资金融出积极

（一）传统货币基金：存款禁止“手工补息”推动下，货基规模续创新高

1、资产规模：支数不变，规模突破13万亿元

2024年二季度末货币基金存续支数保持在364支，规模突破13万亿元。截至2024年二季度末，传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）存续364支，数量持平2024年一季度；二季度货币基金规模增长较一季度有所放缓，但在市场风险偏好下降叠加禁止“手工补息”影响下，增幅仍超季节性，资产净值大幅增加6987亿至13.18万亿，环比上升5.60%。





2、申购赎回：申购意愿较一季度有所回落，但仍维持高位

从净申购占比来看，2024年二季度货币基金中有51.37%出现净申购，较2024年一季度下降9.07个百分点。

从净申购率的统计分布来看，二季度1/4分位数为-7.57%，较一季度下行0.46个百分点；中位数为0.58%，较一季度下行2.78个百分点；3/4分位数为13.92%，较一季度下行0.85个百分点。





分类型来看，二季度货币基金的零售端和机构端继续大幅净申购，幅度较一季度有所减弱，其中机构端贡献（61%）大于零售端（39%）。二季度以个人投资者为主的货币基金零售端份额（主要是A、C、D、E、I等）净申购规模为2753亿，存款利率下调、居民存款搬家的影响延续；此外，申购起点高、机构持有比例较多的货币基金渠道端份额（主要是B份额）继续大幅净申购3231亿，银行流动性管理需求仍较高，对货币基金的申购意愿仍较强。



3、业绩表现：7日年化收益率均值下降，头部基金收益率下行较快

2024年二季度资金面运行相对平稳，货币基金7日年化收益率均值为1.65%，较一季度下行0.31个百分点。2024年5月重要货币基金需按照新规要求调整完毕，二季度末余额宝和微信理财通的7日年化收益率经历波动后已从1.8%-1.9%区间快速下行至1.4%-1.6%附近。





4、杠杆率和久期：降杠杆、拉久期

杠杆率方面，2024年二季度货币基金的平均杠杆率为104.98%，较2024年一季度下行2.41个百分点；剩余期限方面，2024年二季度货币基金的平均剩余期限上行至80.37天，较2024年一季度增加3.54天。





5、偏离度：绝对值均值持平，负偏离度数量减少

二季度货基负偏离风险降低。2024年二季度货基偏离度绝对值均值水平为0.04%，持平2024年一季度，偏离度最高值为0.21%，较一季度下行0.07个百分点，最低值为-0.03%，较一季度上行0.02个百分点。二季度有31支货币基金的最小偏离度为负值，数量较一季度的54支减少23支，货基负偏离风险降低。





6、资产配置：减持存单和政金债等债券资产，主要以“资金融出”为主

（1）大类资产配置：减持债券，增持买入返售、银行存款

2024年二季度末，货币基金资产总值增加4106亿至13.95万亿，主要以“资金融出”为主。其中减持2406亿债券，增持4350亿买入返售（资金融出）和2151亿银行存款，小幅增持11亿其他资产，四类资产的配置占比分别为37.70%、22.51%、39.41%和0.38%；相比一季度，债券占比下降2.92个百分点，买入返售资产占比上升2.53个百分点，银行存款占比上升0.39个百分点，其他资产占比持平。





（2）债券类别资产配置：主要减持同业存单和政金债，小幅增持短融

2024年二季度末，货币基金减持债券资产规模2406亿至5.26万亿。其中主要减持1534亿同业存单，占比上升0.67个百分点至78.99%；减持1077亿政金债，占比下降1.58个百分点至8.54%；减持23亿国债，占比下降0.03个百分点至0.38%；小幅增持362亿短期融资券，占比上升0.97个百分点至7.10%。





（二）浮动净值型货币基金：规模小幅下行，持有存款和买入返售为主，收益率下降

2024年二季度浮动净值型基金规模小幅下降。截至2024年二季度末，浮动净值型货币基金存续6支，均为2019年三季度发行，2024年二季度无新发行；6支浮动净值型货币基金的资产净值为127.06亿，环比降低9.95%，资产总值为137.56亿，环比降低2.53%。



杠杆方面，杠杆率总体水平上升，仍低于传统货币基金。2024年二季度浮动净值型货币基金平均杠杆率上行1.27个百分点至101.56%，低于传统货币基金的104.98%。

久期方面，剩余期限上行，仍大幅低于传统货币基金。2024年二季度浮动净值型货币基金平均剩余期限为48.83天，较2024年一季度上升5.5天，低于传统货币基金的80.37天。

大类资产配置方面，主要减持银行存款，大幅增持买入返售。2024年二季度末，浮动净值型货币基金总资产减少3.57亿至137.56亿，其中主要减持银行存款41.22亿，占比下行28.36个百分点至33.55%；增持买入返售40.00亿，占比上升29.22个百分点至34.75%。

债券资产配置方面，主要减持同业存单。2024年二季度末，浮动净值型货币基金的债券资产减少2.35亿至43.61亿。其中主要减持同业存单2.37亿至43.05亿，占比下行0.11个百分点至98.72%，为主要持仓品种。

业绩表现方面，二季度浮动净值型货基收益率下行，低于传统货基。2024年二季度浮动净值型货基年化收益率均值较一季度下行0.23个百分点至1.30%。





三

主要结论：二季度债基积极拉久期和信用下沉，杠杆策略运用不多



二季度，债市供需结构尚未逆转，机构“欠配”格局延续，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，再度突破前期阻力位。债券基金申购情绪持续好于往年同期水平，资产配置延续“债券时间”，积极拉久期和信用下沉，杠杆策略运用偏少，业绩表现亮眼；禁止“手工补息”推动存款资金迁移，短债基金和货币基金的规模继续大幅增长。

1、规模方面，二季度债券基金资产净值增加12742亿至10.61万亿元，主要由中长期纯债基金（长久期偏好提高）、短债基金（银行存款禁止“手工补息”）和被动指数债基（工具化趋势）贡献，固收+基金规模增长相对有限；货币基金规模上升6987亿至13.18万亿。

2、收益方面，长债好于短债。2024年二季度债券基金年化回报较一季度上行0.02个百分点至4.09%，各类债基业绩表现排序为中长期纯债基金（4.78%）>一级债基（4.67%）>被动指数债券基金（4.57%）>短期纯债基金（3.23%）>二级债基（2.36%）。货币基金7日年化收益率均值为1.65%，较一季度继续下行0.31个百分点，重要货币基金新规执行落地，规模较大的货币基金收益率下行速度较快。

3、投资策略方面，二季度债基积极拉久期信用下沉，杠杆策略运用不多

（1）资产配置方面，二季度配置仍在“债券时间”，以政金债配置为主，并提高对存单（短端品种中收益较高）和国债（政金债与国债利差偏低、30y国债换手率中枢不断提高）的配置占比，体现两类资产的性价比。

（2）杠杆策略方面，二季度稳汇率和防空转诉求下DR007延续略偏高政策利率运行，杠杆套息空间有限，杠杆率下行2.44个百分点至120.81%附近，各类债券基金杠杆率均有所下降。

（3）久期策略方面，二季度低利率环境下机构继续积极拉久期，债基重仓券组合久期上行0.34年至2.57年，为2020年二季度以来最高水平。

（4）信用持仓方面，中长期纯债基金的城投债信用下沉至低等级品种；短债基金流动性管理诉求更强、主要配置高等级品种；混合债基风险偏好更高，积极参与产业债的信用下沉。

往后看，（1）零售端和机构端共同作用下货币基金规模较快增长，资金融出规模较大支撑资金维持平稳状态，但后续政府债券发行期间可能面临银行流动性管理而造成的赎回压力，货币基金融出或有减少，非银主导的宽松格局不确定性在增加；（2）短端政策利率的地位进一步强化，临时隔夜正逆回购操作利率跟随调整，1.5%或成为隔夜资金运行的相对下限，稳汇率和防空转诉求下资金价格相对偏高，杠杆套息空间有限，短期机构加杠杆意愿或不强；（3）长期来看，在银行存款利率调降、禁止理财借道配置高息存款、整改手工补息等趋势下，机构对短债基金和货币基金的需求可能有所抬升。

四

风险提示

供给放量和宽信用政策发力超预期，权益反转引发债市调整。

具体内容详见华创证券研究所8月8日发布的报告《禁止“手工补息”提振债基和货基规模增长——债基、货基2024Q2季报解读》

往期回顾

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