年金佚事:年金战略资产配置的演变(1)

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本篇讲一下企业年金（以及后来的职业年金）战略资产配置的演变过程。从2005年至今，战略资产配置大致经历了几个大的阶段，从无到有，从粗到精，写出来会比较长。因此分为三篇，每篇最多几分钟就能读完。

01

先简单介绍一下年金法规对战略资产配置的规定。2004年发布的《企业年金基金管理试行办法》中规定，受托人应当履行"制定企业年金投资策略"的职责；2011年修订发布的《企业年金基金管理办法》中更为明确地规定：受托人应"制定企业年金基金战略资产配置策略"；2016年发布的《职业年金基金管理暂行办法》进一步规定：受托人应"制定职业年金基金战略资产配置策略，提出大类资产投资比例和风险控制要求"。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

从上述三个办法中可以看出，企业年金的战略资产配置，一直是受托人的职责（含理事会），但具体表述在不断细化。从最早的投资策略到之后的战略资产配置策略，将战术资产配置职能从受托人中剥离了出来；后来在职业年金基金管理暂行办法中，进一步明确了受托人应提出"大类资产投资比例"，以及"风险控制要求"。

伴随上述规定的演变，受托人对企业年金的战略资产配置也是在持续进化的。‍‍‍‍

02

实事求是讲，2005年企业年金启动的几年里，受托人是没有做战略资产配置的。笔者当时就在养老保险公司受托部门工作，并不是受托人不做战略资产配置，而是主客观原因使得企业年金的资产配置被法规和外部市场因素所决定了。

其一，2006-2007年，正值A股史无前例的大牛市，股权分置改革催生了上证综指一口气上涨到6124.04点，这也是历史的新高，后来到现在，也再也没有涨到6000多点。当时投资经理每天要做的事基本只有一件：就是随着股票价格的上涨、不断卖出股票或股票基金，以避免股票配置比例超过20%，以及含投资性保险产品、股票基金在内的权益仓位不超过30%。所以，当时实际的权益仓位上限都用足了，受托人和投管人都没有动力控制权益仓位上限低于23号令的规定；‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍



其二，当时的23号令规定，货币类资金不低于20%。后来的企业年金从业人员可能无法理解当时为什么规定那么高的流动性比例。但企业年金法规制定之初，大家都没有经验，为了确保企业年金退休人员领取的额度，就把流动性资产比例规定的比较充裕。后来企业年金运作几年后，发现退休领取的人数和金额都比较有限，甚至远低于缴费金额，也就是说仅仅缴费资金就可以轧差支付退休待遇了。另外，退休人员也是逐月退休的，这又分散了短期内领取的资金要求。所以2011年修订的企业年金基金管理办法，将流动性比例压降到5%的下限（极个别退休支付压力大的企业，仍可以自行提高流动性资产配置比例）。到了职业年金时代，多受托计划下又可以单独设立一个支付计划，因此其他没有支付任务的受托计划，流动性资金比例又可以降低为0。

话再说回来，23号令生效的那几年，股票牛市的时候，权益仓位经常达到30%的上限，货币类又要保证不低于20%，剩下债券仓位就只有50%了。而23号令又规定，债券类资产的配置比例不能高于50%。这50%债券仓位又必须打满，因为债券类仓位如果不打满，就要留给货币类资产，而货币类资产的长期收益显然不如债券类。

03

因此，企业年金启动的前几年，大类资产配置的典型比例是：债券类资产用足50%上限，另外50%仓位由股票和流动性资产分配。股市好的时候，权益类30%上限，剩余20%给货币；股市不好的时候，降低权益类资产比例，多出来的资金留给货币，其配置比例会超过20%。‍‍

我们看出来了吧？企业年金资产配置的比例，当时基本是由股市行情决定的。伴随着股市的涨跌，权益资产配置从上限的30%到向下降低，货币类资产相应从20%的下限到向上提高。这里基本没受托人什么事。‍‍‍‍‍‍

出现这个现象，一个原因是当时企业年金资产配置比例，是按100%合计计算的。权益上限30%、债券上限50%、货币下限20%，加在一起就是100%。这肯定是不合理的，后来修订企业年金基金管理办法时，就改正了。‍

企业年金这样的资产配置现实，导致了两个明显的问题：一是货币类比例太高，降低了相对收益空间，尤其在股票下跌的时候（如2008年），股票配置比例如果降到极低，企业年金资产配置甚至会变为一半债券、一半货币。这显然是非常不合理的资产配置；二是资产类别有限，主要是股债两大类资产的配置。一旦股债双杀，企业年金就没有其他抵御下跌风险的措施，货币类资产很难提供足够的安全收益。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

所以，在企业年金启动的早期，曾获得史无前例的高收益。2007年企业年金平均收益率达到41%，按股票配置到30%上限反推，那一年股票对企业年金投资的收益贡献约为140%。‍‍‍‍‍

但在2008年，企业年金又录得-1.83%的负收益。当年上证综指从年初的5261点跌至年末的1820点左右，年内的最大跌幅达到了65.4%。好在2008年债券总体是上涨的，部分对冲了股票的下跌。而股票仓位的及时下降，更多是投管人主动所为。以当年股指那么大的跌幅，企业年金仅略亏1.83%，应该说投管人做出了巨大的努力。受托人由于不在投资第一线，在股指巨幅波动的2008年，很难在第一时间做出有效的反应。

上述问题，在2011年修订的企业年金基金管理办法中得到了有效的改进，下篇叙述。‍‍‍

作者：微信文章