美元利率这么高,为什么我的美元债券基金还亏钱了?

王建新1

01美元利率这么高，为什么我的债券基金还亏钱了？
美国国债利率又创新高了，上周一度跃升至4.7%，对比咱们中国10年期国债利率才2.3%不到，那是真香啊。



图1     2020年以来中国10年期国债 VS 美国10年期国债到期收益率     数据来源：Wind

债券投资的收益率和债券本身的利率高度相关，现在美元利率在高位，随之而来的美元理财、美元存款都异常火爆，但许多今年买了美元债券基金的小伙伴反而亏钱了，这是为什么呢？

这就要从美元债基金的类型以及策略说起了。从Wind分类来看，QDII债券型基金全市场共有50个左右，在久期上有短久期、中短久期和长久期三类，其中买短久期的债就和买货币基金差不多，在投资类型上有的是投海外国债、有的是投信用债、有的是投中资美元债、还有一些是投所谓“高收益债”（另一种名称：垃圾债），里边花头多了去了。

短久期债券一般距离债券到期日比较近，主要收益来源是票面利息，受市场利率波动很小，债券价格波动自然也比较小；反之长久期债券距离债券到期日比较远，其债券价格的波动主要受市场利率影响，票面利息并不是其主要的收益来源。

举个例子来说明一下，张三买了两个王家村发行的债券，分别是王家村债券A和王家村债券B，两个债券的票面利息都是3.65%，换算到每一天的债券利息收入就是0.01%，债券到期后每张债券都到期还本100元。

但王家村债券A还有10天到期，无论市场利率怎么波动，张三在王家村A债券上大概率赚到的利息是0.1%以及100元的本金（应该没有人傻到在一个债券还有10到期的情况下把这个债券以50元的价格卖给你吧）；而王家村债券B还有1万天才到期，这10天里持有王家村债券B的利息收入是0.1%，但最近市场资金紧张，隔壁李家村发行了一个1000天到期，利息10%的债券，于是乎村里小伙伴都在抛售王家村债券B买入李家村债券，生生把王家村债券B的价格从100块砸到了80块，这样同样在10天内，投资王家村债券A就稳赚了0.1%，而持有王家村债券B就亏了19.9%。

说到这里，相信聪明的朋友就明白了，今年亏钱的美元债券基金大部分亏损原因是来自于过长的久期。

我们以下图这个剩余期限6.28年，票面利息4%的美国国债为例，年初的时候最高价格101块，最近随着美债利率上升（可以理解为李家村新发行的债券利率很高）价格下跌至96.38元，下跌幅度5%左右。如果你买的美元债券基金主要投资于这种到期日很长的美国国债，今年净值亏几个点那就再正常不过了。



图2     某剩余期限6.28年的美国国债年初至今K线图     数据来源：Wind

再来看看图4这个6个月期美国国债。从图3可知该美国国债的起息日是2023年9月28日，票面利率5.553%，于2024年3月28日到期。



图3     某6个月期美国国债信息表     数据来源：Wind

从它的K线可以看到走势是一路向上的，几乎不受市场利率波动影响。其持有体验类似于中短债甚至是货币基金。



图4     某6个月期美国国债走势图   数据来源：Wind

所以在去年年底大家普遍判断今年美联储大幅降息的时候，我们反其道而行之，在组合里大量配置了短久期美元债。

不知道你们记得不，早在2022年年底就有很多国际投行预测美联储会大幅降息，打脸打了一年了，我去年年底就觉得不排除咱们今年再被打脸打一年，所以就和那些博弈美债利率下行的小伙伴做了相反的操作，选择短久期美债老老实实吃票息。
02收益这么低，我买的短久期美元利率债基金是不是被“偷吃”了？
在股市的衬托下，被誉为“中国版纳斯达克”的国内债市（以下简称A债）小日子是过得飞起，代表中长期纯债基金表现的885008万得中长期纯债基金指数年初至今涨幅高达1.67%，而代表中短债基金表现的885062万得短期纯债基金指数年初至今涨幅也高达1.24%，对比今年美元债基金动不动巨亏的惨状，从收益角度来看似乎还是国内债基更香呢！

然而决定债券基金长期收益的来源还是债券基金所持有债券本身的到期收益率。在当前史无前例的“资产荒”情况下，国内中短债基金持有债券的静态收益率普遍在2.0%-2.3%之间，中长期纯债基金的静态收益率在2.2%-2.6%左右，年初至今远超静态收益率本身的涨幅，只是在透支未来债市上涨的空间而已。

从这个角度来看，投资于当前到期收益率在5%以上的短久期美元利率债，显然是更优选择。而017970摩根海外稳健配置A是当前国内唯一一只以短久期美元利率债为主要策略的QDII美元债券基金。



    图5     3个月期美国国债到期收益率走势图 数据来源：Wind

既然短久期美债利率这么高，但为什么该基金年初至今的净值涨幅仅为0.82%，换算下来年化收益不到3%，远不及5.4%左右的短久期美债到期收益率呢？

是不是基金经理“偷吃”了我的收益？这就要从美元债券基金的净值计算方式说起了。

03短久期美元利率债基金的净值计算方式
首先需要明确的是，由于国内QDII额度极其稀缺，以及海外投资成本、通道费用较高的原因，QDII债券基金的费率相对国内债券来说是比较高的。以017970摩根海外稳健配置为例，该基金管理费为0.8%，托管费0.15%，合计总费用为0.95%。

这意味着，假设该基金全仓投资3个月美国国债，且全年3个月期美国国债收益率均为5.4%，同时全年人民币汇率兑美元既不贬值也不升值的情况下，由于费率的影响通过投资摩根海外稳健配置的收益率也不会超过4.5%（5.4%-0.95%）。



  图6     摩根海外稳健配置的费率      数据来源：Wind

由于短久期债券基金的主要收益来源是“吃票息”，为方便解释说明，假设我们投资的美国国债收益率是3.65%，每天的收益率是0.01%。由于我们购买的是人民币份额，而基金投资的是美元资产，因此我们需要每天将基金持有的美元资产换算为人民币资产，其中的汇率波动将对每天人民币份额的基金净值产生较大影响。

以2024年3月28日的净值为例，当日净值涨幅为0.01%，而当日人民币兑美元中间价涨跌幅为0%，所以当日人民币兑美元汇率没有对基金净值产生影响，该日基金净值的上涨主要来自于票面利息收入。



图7     摩根海外稳健配置净值走势图      数据来源：Wind



图8     人民币兑美元中间价走势图    数据来源：Wind

而在3月26日，当日摩根海外稳健配置净值涨幅为-0.05%，当日人民币兑美元中间价涨跌幅为-0.07%，可见当日基金“吃票息”的票面利息收入是0.02%，而汇率波动对基金净值的影响是-0.07%，因此当日净值涨幅为-0.05%（=0.02%-0.07%）。



图9     摩根海外稳健配置净值走势图    数据来源：Wind



图10     人民币兑美元中间价走势图    数据来源：Wind
04这个净值计算的Bug，导致了基金净值被“严重低估”！然而上述对于摩根海外稳健配置净值计算方式的说明，并不能解释近期该基金净值的异常波动，比如4月17日该基金净值下跌0.13%，而当日人民币兑美元中间价涨跌幅为0%，4月15日该基金净值下跌0.05%，而当日人民币兑美元中间价涨跌幅为0.02%。根据我们和有关人士的沟通发现，近期个别交易日该基金净值的异常波动，有较大可能是来自于人民币中间价和人民币兑美元实际换汇价格的“大幅差异”，这也是国内QDII基金在净值计算方式上所普遍存在的一个巨大Bug!何为“人民币中间价”？这是外汇管理局每日发布的人民币兑美元的官方汇率价格，截止2024年4月19日人民币兑美元中间价为7.1046。然而此人民币中间价是一个“看得到却买不着”的交易价格。那么人民币兑换美元的实际交易价格是多少呢？以招商银行APP为例，截止发稿之时，人民币兑美元的实际购汇价格为7.2660，与7.2516的人民币兑美元离岸价格接近。



图11     人民币兑美元购汇价格   数据来源：招商银行app根据QDII基金有关法律法规，涉及到美元相关资产的QDII基金，在换算人民币份额净值时，只能按照“人民币中间价”进行人民币份额的净值换算，而不能采用人民币离岸汇率等更为反映实际购换汇成本的价格。这意味着QDII美元债券基金，在“人民币中间价”和实际换汇价格差异较大时，每次接收到人民币申购，都会有较大的汇率损失。举个例子来说明这个问题。当前某QDII债券基金净资产为0，存量客户数为0，净值为1.0。今日接收到一笔726.6万元的人民币净申购，人民币兑美元的换汇价格为7.2660，换汇后该基金资产从726.6万元人民币变为100万美元，以7.2660的实际换汇成本计算，当前时点100万美元和726.6万元人民币是“等价”的。但是根据QDII基金相关法律法规，在只能按照“人民币中间价”换算美元资产时，该基金在换汇成100万美元后，按照基金净值换算为人民币净值时，换算价格为7.1046，即由于“净值计算方式”的差异，在简单换汇之后，该基金资产由原来的726.6万元，下跌为710.46万元，净值损失接近2%。也就是说买这个基金的时候净值1.0，换汇之后净值当即下跌至0.98。
你说这有多冤？？？简直是“千古奇冤”！！！但监管制定的规则就是这样，我们只能接受。那为什么在实际基金运作过程中，净值下跌并没有2%这么剧烈呢？因为前面所举的例子是在假设该QDII基金存量资产和存量客户皆为0情况下，而实际上QDII美元债基金有存量的美元资产，因此在“人民币中间价”和“实际换汇价格”差异较大的情况下，虽然每一笔人民币的申购都会由于净值计算方式的原因造成基金净值的下跌，但更多是摊薄原有基金持有人收益，而新购入基金份额的持有人并没有直接承担2%的汇率换算亏损。这就解释了为什么近期摩根海外稳健配置基金的净值有“异常波动”——个别交易日申购过多摊薄了票息收益！实际上这个由于汇率和净值计算方式导致的Bug几乎在每一只美元QDII基金中都存在。在什么情况下这种由于人民币中间价和实际换汇成本导致的净值亏损会消除呢？想了一下有以下三种情况：1、人民币中间价和实际换汇价格差异缩小或趋同，如2023年年末部分时段2、基金卖出持有的所有美元资产，变成人民币资产。此时由于美元资产为0，不再需要使用人民币中间价结算净值，改用人民币结算净值，则按照上述例子，726.6万元人民币资产净值依然为726.6万元人民币，没有任何损失3、基金管理人暂停申购，不再让新增申购摊薄原持有人票息收益根据摩根基金的公告，当前摩根海外稳健配置已经启动限购措施，单日限购金额为35w人民币/日，在当前各家基金公司QDII额度日益紧缺的情况下，相信过不了多久摩根基金就会启动更为严格的限购金额，甚至暂停申购，因此新增申购资金摊薄票息收益的情况相信会有所改善。
从我基金投顾主理人角度来说，对于摩根海外稳健配置未来可能暂停申购心态又是矛盾的。矛盾点之一，从存量基金持有人角度来说，在人民币中间价和实际换汇价格差异较大的情况下，暂停申购对存量基金持有人有利；另一方面由于基金投顾组合只能购买开放式基金，且国内当前仅有摩根海外稳健配置这一只以短久期美元利率债为主策略的QDII基金，一旦暂停申购将导致主理人无法在组合内继续配置该基金。而“短久期美元债”，是我认为今年“最香的策略”，没有之一。甚至在我心中远胜于今年给我赚了20%+的黄金。恐怕这就是通过QDII基金在国内进行“跨境资产配置”的无奈吧.......换个角度来看，由于当前“人民币中间价”和“实际换汇成本”之间有很大的差异，实际上我们的基金资产净值是“被低估”的，拉长时间来看这种“低估”一定会被修复。所以持有短久期美元利率债这一类由于基金净值计算方式导致的“低估基金资产”，在一定程度上也是一种“价值投资”，当人民币中间价和实际换汇价格趋同或者该基金卖出美元资产时，这种“低估”就会被修复。

05我心中今年的“最佳资产配置策略”我在我的微博等自媒体多次说过，在没有QDII额度限制和资本管制的情况下，我觉得今年最香的配置结构是：1、50%的短久期美元利率债（5%+票息，部分程度上我们已经在粉丝群通过介绍粉丝薅5%的羊毛，实现了这个策略）2、25%的QDII配置策略组合《大航海时代》3、25%的A股配置策略组合《慢慢变富》用这个配置策略，今年想“亏大钱”着实挺难的........
鉴于国内QDII基金额度紧缺的现状，以及中高净值客户对跨境资产配置日益高涨的需求，近期除了研究QDII和中港互认基金以外，我们也在通过券商拓展QD-LP、收益互换等投资渠道来满足高净值客户特有的配置需求目前我们对金融资产（理财、存款、基金、股票等）超过100万人民币以上的客户开放“定制账户配置方案服务”，有兴趣的小伙伴欢迎添加小助理微信了解详情


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难得写4000+字的长文，这应该也是国内介绍QDII美元债券基金的一篇教科书式的文章，能读懂这篇文章，基本上你就是个美元债券基金的专家了
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作者：微信文章