中信建投 | 货基融出、申赎与资金分层关系再思考

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文｜曾羽 谢一飞本篇是货币市场机构行为系列三，关注货基在资金市场的角色。传统研究关注大行，但忽略了货基行为，对于非银而言货基融出至少与大行同等重要。货基资产端久期与负债端规模变动是重要观测指标，两者在大部分时间内均是同向变动关系，但在部分时点资金面牛熊转换时刻可能呈现反向变化，这带来了资金分层的收敛与走阔。展望未来，央行收紧资金面不会在短期内结束，货基负债端或继续赎回，但考虑到货基久期或继续下降，并加大融出占比，预计整体货基融出规模体量尚可保持。综上，春节前后资金分层大幅缓解、R与DR倒挂局面难以持续，后续分层或走阔至10BP至20BP中性水平，对应R007保持1.9%至2.0%。在此背景下，目前1.9%存单基本具备左侧配置价值。


2025年1月以来，资金面不断收紧超市场预期，市场关注后续走向。



1、我国资金市场微观结构的三个特征

我国资金市场参与主体众多，不同主体扮演角色不尽相同，厘清各机构行为变化是理解我国资金市场波动的关键。

利用2024年资金市场CFETS微观交易数据，并从资金拆借期限与质押物类型两个维度分析各机构行为差异，可将我国资金市场总结为以下三个特征。

特征一：我国资金市场呈现“双中心”模式，即大行与货基分别作为单一核心融出中心，这两类机构逆回购规模远大于正回购规模，2024年日均平均净融出规模分别达到4.00万亿元与1.56万亿元。不过，大行与货基逆回购结构不尽相同，大行逆回购以隔夜与压利率债为主，而货基逆回购则以7天及以上期限与压信用债为主。

特征二：中小银行扮演了“资金中介”的角色，即正回购与逆回购规模大致相当，但存在结构错配，体现为正回购以隔夜与压利率为主，而逆回购以7天及以上期限与压信用为主，通过“借短放长、借利率放信用”的方式赚取价差收益。以农商行为例，其2024年日均隔夜与压利率占其总正回购余额（或成交量）比例高达67%与98%，但这一比例在其逆回购中分别下降为51%与63%。此外，货基与理财也部分扮演了“资金中介”的角色，行为模式与中小银行基本一致，主要区别是货基与理财正回购更多是压存单而非利率债，这与其持仓结构有关。

特征三：非银获取资金存在层次。非银内部除去货基与理财外，均是资金净融入方，即正回购余额远大于逆回购余额。但结构上看，基金、券商正回购中隔夜（分别为58%与51%）与压利率（分别为75%与54%）占比更高，这意味着其与银行甚至大行直接交易情况更多，而其他产品类（信托、券商资管等）正回购中隔夜（20%）与压利率（42%）占比更低，这意味着其与货基、理财直接交易情况更多。



2、货基是非银资金市场重要定价者

那么资金市场的定价权掌握在哪里呢？可通过观察非银正回购重要来源的压信用债R007来源分析。

数据上看，2024年货基R007及以上期限逆回购日均余额高达1.92万亿元，占R007及以上期限市场比例高达38%；2024年货基压信用债逆回购日均成交额高达3629亿元，占压信用市场比例高达30%，以上两个指标均大幅超过大行份额，后者仅分别为9610亿元与1149亿元，这意味着货基在非银资金市场中处于重要地位。

当然，以上并不是说大行对资金市场影响力比货基弱，大行主导的隔夜与压利率逆回购资金也将通过资金中介直接或间接进入非银资金市场，规模仍然巨大。不过，本文想要强调的是，传统资金分析框架更多关注大行融出情况，背后是银行超储率与央行态度，却忽视了货基的重要作用。根据上文，我们认为货基在非银资金市场中的地位至少与大行同样重要，下文将重点分析。



3、货基负债端：流动性与机构申赎主导
负债端看，货基的主要持有者包括居民与机构，其中居民持有了大部分货基，截至2024年6月居民持有占比高达69%，且趋势上呈现不断增长态势。

不过居民申赎并不是货基规模短期内变动的重要来源。居民申赎货基主要受经济环境、居民风险偏好、存款比价效应等关系等影响，但这些因素均属于慢变量，对货基规模短期变动影响有限。

相对而言，机构持有货基规模虽然偏小，且近年来长期维持在3.5万亿份附近，但由于其波动幅度大，因此对货基短期规模变动有着更大影响。具体来看，货基的主要机构持有方是银行，以股份行与城商行为主，其购买货基主要用于流动性管理，因此倾向于在资金压力偏大时赎回货基以回笼流动性，在资金宽松时则加大申购。此外，券商、保险、理财以及实体企业也是货基重要参与者，其购买货基更多基于收益要求，倾向于在资金偏紧时赎回货基并直接融出获取更高收益，反之则反。

总结来看，短期内影响货基规模变动的核心是机构对货基的申赎行为，与银行资金压力、流动性等因素有关，背后是委托方投资者对后市货币市场的判断。

此外需关注的是，货基规模变动存在“动量-反转”效应，即货基规模增长与下降趋势会在一段时间内延续，并在反转后又在相反方向形成新趋势。货基规模这种走势特征与同为资金市场重要融出中心的大行有很大差别，大行融出更多体现为融出余额短期内快速变动到新水平后转窄幅震荡，走势更类似“一步到位”而非“动量-反转”，背后体现的是央行态度。原因上看，我们认为货基规模变动这种“动量-反转”现象背后体现了投资者对资金面预期的逐步认知与学习效应，即在资金面状态刚开始发生变化时首先是反应不足，然后是跟随反应，最后可能又变为反应过度，这是“动量-反转”现象背后的微观基础。







4、货基资产端研究：资产配置与组合久期测算

资产端看，货基主要配置资产包含买入反售（逆回购）、债券（同业存单为主）、同业存款三类。其中货基持有买入反售与存单的规模与期限可在CFETS中观测，并通过数学建模测算货基组合久期与规模（具体测算方法可联系中信建投固收团队）。

数据显示，货基组合久期与货基规模基本呈同向变动关系，这说明货基资产端配置行为与负债端申赎方向总体一致。具体来看，在流动性宽松、货基负债端流入时往往拉长久期，即更多配置长久期存单，而在流动性收敛、货基负债端赎回时则降低久期，即更多配置买入返售。背后说明基金公司与投资人委托方对后市判断整体方向是一致的。







5、货基资产端与负债端联动时滞：四类情形讨论

需重点关注的是，货基资产端配置（久期）与负债端申赎（规模）变动关系呈现一定程度时滞，具体体现为货基久期会先于规模变动，大致领先0.5个月至2个月，反应基金公司一般会提前预判后市并采取行动。

这种货基资产端配置（久期）与负债端申赎（规模）方向变动的不同步性会对货币市场带来影响，具体可分四类情况讨论。分别是：①组合久期上行、负债端净申购；②组合久期下行、负债端净申购；③组合久期下行、负债端净赎回；④组合久期下行、负债端净赎回。

其中情况①与情况③是常规情形，即货基资产端配置方向（拉久期/降久期）与负债端申赎方向（规模扩张/规模减少）一致，此时货基融出规模相对稳健，对应非银资金供需平衡。

期间资金分层保持中性，R与DR利差维持在15BP附近的中性水平，存单收益率则跟随流动性方向同向运行，即情况①存单利率下行，情况③存单利率上行。

相对而言，情况②与情况④则是特殊情形，即货基资产端配置方向（降久期/拉久期）与负债端申赎方向（规模扩张/规模减少）相反，这种情况出现频率较少，一般位于资金市场牛熊转换时刻，具体已分别在下图的实线框与虚线框标注。

情况②往往出现在资金面由松转紧阶段（牛转熊），期间货基已经开始降低久期（提前反应），但负债端仍然维持净申购状态（趋势尚未扭转），使得货基融出规模会大幅增加，资金分层明显缓解，甚至会出现R与DR倒挂的情况，此时存单利率往往底部震荡为主。

情况④往往出现在资金面由紧转松阶段（熊转牛），期间货基已经开始增加久期（提前反应），但负债端仍然维持净赎回状态（趋势尚未扭转），这使得货基融出规模会大幅下降，资金分层明显加剧，此时R与DR利差可以达到30BP以上，此时存单利率顶部震荡为主。

当然，以上分为四类情况讨论仅是针对历史的简单总结，实操中还是得依赖市场具体情况灵活分析。



6、后续货基行为与资金市场展望

综上所述，货基是资金供给来源重要来源方，对于非银而言货基融出行为至少与大行融出同等重要。但传统研究主要关注大行融出，以及其背后银行超储率与央行态度，但这忽略了货基的行为，这使得无法准确理解资金面，特别是非银资金与资金分层的变化。我们认为，货基资产端久期与负债端规模变动是非银资金面波动的重要因素，两者在大部分时间内均是同向变动关系，但在部分时点资金面牛熊转换时刻可能呈现反向变化，这也带来了资金分层的快速收敛与走阔。

就当前而言，1月以来央行收紧货币政策，我们观测到货基规模已出现回落。然而，1月中上旬货基久期在高位保持一定韧性，降低久期速度偏慢，这带来非银资金供需失衡，资金分层大幅走阔，即对应上文提到的情况④。不过在1月下旬以及春节后，货基久期转为下行，增加融出，同时货基负债端赎回稍有缓解，使得当前资金分层大幅缓解，对应情况②。

展望未来，我们认为当前央行收紧资金面不会在短期内结束，资金面持续偏紧将使得投资者预期改变，货基负债端或继续面临赎回，这也将给资金市场带来持续压力。同时考虑到目前机构对后市货币宽松预期下降，后续货基久期或同步下降，并加大对买入返售配置占比，所以整个非银资金市场供给端将相对均衡，对应情况③。

总结来看，春节前后资金分层大幅缓解，R与DR倒挂局面难以持续，预计后续资金分层将略有走阔，预计保持在10BP至20BP中性水平，对应R007或保持在1.9%至2.0%附近运行。在此背景下，目前1.9%的存单已具备左侧配置价值。



超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。



曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。

谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。



证券研究报告名称：《利率债:货基融出、申赎与资金分层关系再思考——货币市场机构行为系列（3）》

对外发布时间：2025年2月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
谢一飞 SAC 编号：S1440523070009

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