年金投资管理人,是工具?还是伙伴?

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年金投资管理人，是工具？还是伙伴？

年金思考第 7 期

先说结论，我私心还是觉得从年金属性及健康生态的维度出发，投资管理人与受托人应该是相互支持的伙伴关系，个人仍保留着并期盼着可以与投资管理人共同努力做大蛋糕的这个愿景，至少从长期来看国内养老金市场是个增量的业务，相互补台、携手奋进是可以同祝愿共美好的“商业模式”。

我以前做过一段时间私募+公募FOF，FOF有个好处，讲效率不讲感情，管理费在此前该结算的都已经结算过了，若我对后续市场的判断与小F的投资经理不一致，赎回了便是。尤其是ETF的FOF，更是灵活机动。但是换到年金来，做上MOM之后，却发现大不相同，FOF我应对的是无生命的产品（基金），MOM我应对的是一个个鲜活的投资经理，或鲜活的投资管理人，很多决策便不是那么容易了。

回到短期的现实情况，如果把年金业务的生态运作，比作一种“管理模式”，即客户为甲方，受托为大管家，投资管理人为小M的话，其实投资管理人的“工具化”属性就更多了起来，工具化的更本质意义在于：需要提供给受托人相对确定的收益，满足受托人对于业绩的述求、对于风格的述求、对于弹性的述求。投资管理人的“基因”是消费还是科技？投资经理是擅长做成长还是价值？所谓的保险系、基金系、券商系等投资管理人牌照范围与股东谱系能够给到业务多少优质非标资产？等等诸如此类。受托人是带着目的寻找拼图，也希望投资管理人可以“即插即用”，做不到就是不达预期，白白浪费了名额。这个，就叫工具型。

工具型的关系有些很现实的问题，大家最关心的一点就是，如果彼此公司遇到困难了，能不能做到“不抛弃不放弃”？现实情况是很难，在现有的规则下，受托人亦是泥菩萨过江，很难带着“伙伴们”共同前行。仁义一些的，也就是暂停个新增资金，压力再大的便是需要调整存量，或彼此拉扯着、协调着、不情不愿的换了个投资经理，彼此都履了职，尽了责，便也好向上交代。

所以，最终都是“顺周期管理”，习惯性“追涨杀跌”，既包括对排名靠前的投资管理人的追涨，也包括对明星基金经理的追涨。更包括对“业绩先进地区”管理模式的追涨，殊不知前尘总总均是“市场周期的潮汐起落”，事后掐指一算，便将中暑人数增加与冰淇淋销量正相关了起来，犯了合成谬误、归因谬误。

自上而下需要各级监管部门的协同，且如此宏大的市场，作为年金菜鸟的我不敢惶然妄自评论。

我想从另一个角度来自下而上讨论这个问题。即从最本质的商业盈利模式讲起。

利润=收入-成本=管理规模*管理费率-各项成本

主要几个因子，管理规模、管理费率与各项成本。

01.管理规模

现实的年金发展状态是因为有数据摘要，所以有了公开排名，因为有了公开排名，所以所有人都不假思索的通过这个排名来争取市场份额，销售团队拿着排名与市占率在不断地对外营销，客户也认为业绩好自然公司体系便是好，更愿意信任。于是市场被动陷入了一种“反馈加强的回路”，在这个生态环境中，对于投资管理人来说，似乎取得业绩靠前的排名，便成为了最优解。因为这样对于公司层面来说，管理目标最简单，考核设置最清晰，销售任务最明确，有了第一名的业绩，自然销售的压力最小，规模来的最快了。

但历史经验告诉我们，市场是有周期的，收益与风险是一体两面的硬币，短期的业绩一定是通过暴露了特定风险来实现的，一旦市场反转，很容易爬得越高摔得越深，这既是亘古不变道理，也是这么多年实务的经验。

客户与受托人追涨之后，若落得一地鸡毛，最终的结果仍是杀几个投管祭旗，很多时候基本管理费还没收到可以覆盖投资经理的成本的时候，就要把规模还回去了，实在是不应该。

02.管理费率

再说管理费率这个因子，确实也比较敏感。但实话实话，商业模式要可持续发展的话，最基本的原则就是大家都能吃上口饭，喝上口汤。年金虽然是个福利性行业，但是纯靠信念信仰去干活，也很容易耗人心气，尤其是金融行业基本聚集了国内最聪明的一批人的情况下，靠爱发电并不长久，最基本的人性还是应该要尊重。

我个人认为比较好的方式是，首先是不要设置回冲管理费的负向惩罚，该给的基本养家糊口的钱还是要给到，不然优秀的投资经理在同等比较下，若觉得做个人投资者更舒服的话，年金行业便被动由甲方推动了“劣币驱逐良币”的逆向淘汰了，留下的人若是业绩越来越差，免费给甲方管理，大家也不稀罕嘛。

其次就是大家可以商量着，进行阶梯费率的优化，阶梯费率的好处是，在特殊市场行情下（例如2022年、2023年），大家不至于殊死一搏，那就是零和负向博弈了。同时，在正常市场的环境下，大家可以安心做业绩，坦诚而言，如果投资经理压力过大，动作变形，对于投资管理人的公司和对于组合来说，都不是一件好事。

03.各项成本

这里主要是投资管理人的各项费用了，大头是投资经理、研究员薪资，另外重要的是各类营销费用。坦白说，每个公司有每个公司的战略规划业务布局，外人指指点点纯属脑子有坑。但是这一条又确实是绕不开的话题，尤其是这几年金融行业正在被抓典型的时刻，建议部分管理人公司领导多一些人文关怀，多换位思考，少些假大空的立场，多些接地气的政策，至少现在我们就能感受到部分投资经理的心灰意冷已经通过组合的净值曲线表现出来了，话题敏感就不再展开讨论了。

综上，成本项，是投资管理人内部对投资条线及营销条线的规划，是内部的最重要的稳定器。管理费率，是行业内甲方对乙方的议价权力，在监管大的框架范围内，我个人认为是有双方或几方坐下来好好讨论的空间的。管理规模，这个到底是源于口碑，还是源于营销呢？我个人更倾向于前者，且想就这个问题稍微展开讨论一下。

关于管理规模的问题，我这几年一直在思考全球上百年资管机构都是怎么过来的，得出一个结论，这些历史悠久的资管机构并不是因为业绩有多么亮眼，管理规模有多么的巨大，管理范围有多么的繁杂跨界，百年周期兴衰，总有峰谷起伏，潮起潮落总会带走部分弄潮儿，他们之所以活到今天还好好的，不是因为业绩，而是因为“稳定的预期及靠谱的服务”。

稳定的预期是什么，是可以清楚明白的知道这家机构的风格，公司的基因、公司的文化、公司的底蕴告诉我，这个业绩回报是白盒不是黑盒，是可复制可预期而不是运气给予的，这才是最重要的。

所以，通过风险敞口博弈的收益值得尊敬，但不一定值得信赖。这就是为什么，短期大家只能把投资管理人当做工具型来使用的核心原因。

因为市场上所有的投资管理人能够给到的东西都不是可预期的，无非是内部的建设完善一些、丰富一些，投资经理多一些，可以给到相对稳定的“安全感”或者“你随时说，我随时换的便利感”。而并非，这个钱受托给到投资管理人之后，便可以真的当个甩手掌柜了，现在的年金业态，少看一天的业绩都不行，便是卷到了如此程度。

而这些最核心的问题便是，大家在最开始做年金“基础设施建设”的时候，就把年金当做了一种“公募型”产品来管理了，相对、相对还是相对，有了相对有规模、有了规模有收入、有了收入有利润……，于是投资经理考核也变成了相对，于是即便市场是周期性的、结构性的、参差不齐的，也逼着投资经理咬牙介入，然后风格就有了漂移。

当然，这些也都是系统性的问题，想要优化，也非一朝一夕可以实现的，只不过除去自上而下的监管标准，以及各种横向的相互博弈厮杀外，自下而上的，尤其是针对投资者教育，包括客户风险偏好的分类，以及客户的真实述求方面，大家确实做的略显不足了一些。

其实也私心希望，若大家共同努力可以在自下而上层面多做些工作，多做些实事，也许慢慢的业态就从短期的我把你当做工具，变成了我把你当做伙伴了，也希望那一天可以尽早到来吧。

以上20250325

第1期：年金业态的一点感想，目标、制度、过程及结果评估

第2期：年金管理的一点思考：三个矛盾与两种困境

第3期：为什么原来的头部机构不行了，以及对受托管理模式的一些思考

第4期：年金管理模式迷思——受托身份的独立性与投管“委托代理问题”的矛盾

第5期：关于年金投资管理人战略目标及体系建设管理问题的讨论
第6期：也来谈谈止损对于泛资管产品的意义



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