【橙心研选】每日研究精粹:主动债券型基金2025年一季报、公司季报&年报点评

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今日概览

01.  行业观点

基金 |基金季度报告-主动债券型基金2025年一季报：含权资产仓位上升，二级债基权益端增持有色金属

02.  公司观点

银行 |常熟银行（601128.SH）季报点评：非息支撑营收稳健，资产质量保持优异

银行 |长沙银行（601577.SH）年报点评：中收表现回暖，盈利增长稳健

地产 |招商积余（001914.SZ）季报点评：业绩双位数增长，拓展优势持续强化

地产 |天健集团（000090.SZ）季报点评：业务持续推进，融资渠道畅通

医药 | 甘李药业（603087.SH）年报点评：主营业务稳中有升，创新出海有望打开第二成长曲线

计算机 |万兴科技（300624.SZ）年报点评：营收连续两季回暖，AI原生应用商业化实现突破

食品饮料 |海天味业（603288.SH）季报点评：25年开局稳健，盈利能力持续改善

新材料 |巨化股份（600160.SH）季报点评：国补驱动内需增长，制冷剂价格持续高涨

新材料 |联瑞新材（688300.SH）季报点评：高性能封装材料需求释放，公司高阶品产销上行

新能源 |阳光电源（300274.SZ）年报点评：市场地位领先，业绩稳健成长

新能源 |明阳智能（601615.SH）年报点评：海风整机出海潜力较大，积极培育新质生产力

新能源 |美畅股份（300861.SZ）年报点评：短期经营业绩承压，大力布局钨丝金刚线

01. 行业观点

基金季度报告-主动债券型基金2025年一季报：含权资产仓位上升，二级债基权益端增持有色金属

主动债券型基金规模与发行情况：1）基金规模：截至2025年一季末，主动债券型基金合计3263只（剔除摊余成本法基金），环比增加0.8%；基金规模7.90万亿元，环比上升1.0%。2）基金发行：2025年一季度共发行主动债券型基金43只，较上季度减少10.4%；发行总规模783.7亿元，环比下降16.7%；结构上，中长期纯债型基金发行规模448.5亿元，环比下降31.5%；混合二级债基发行规模268.3亿元，环比上升65.1%。主动债券型基金业绩表现：1）一季度国债收益率上行，短期纯债基金业绩表现较优；短期纯债基金指数、中长期纯债基金指数的收益率分别为0.13%和-0.29%。2）一季度在权益资产的带动下，一级债基平稳上涨，二级债基波动上行；混合一级债基指数、混合二级债基指数收益率分别为0.28%和0.56%。

详见：《基金季度报告-主动债券型基金2025年一季报：含权资产仓位上升，二级债基权益端增持有色金属》

02. 公司观点

常熟银行（601128.SH）季报点评：非息支撑营收稳健，资产质量保持优异

常熟银行2025年1季度归母净利润同比增长13.8%（+16.2%，24A），其中拨备前利润同比增长11.1%（+10.6%，24A），盈利增速稳健，预计仍维持在行业较优水平。公司25年1季度营业收入同比增长10.0%（+10.5%，24A），其中利息净收入同比增长0.9%（+7.5%，24A），贷款量价双降对利差业务拖累较为明显。非息收入贡献较为明显，公司1季度非息收入同比增长62.0%（+29.1%，24A），其中债券投资相关的其他非息收入同比增长48.8%（+25.9%，24A），预计与债券市场波动相关。息差略有承压，扩表速度放缓。常熟银行25年1季度末净息差水平为2.61%，较24年末下降10BP，单季度降幅较24年季度扩大7BP，预计仍与资产端定价的持续承压相关，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化生息资产收益率环比24年4季度下行2BP，重定价、竞争压力加剧等因素对资产端定价拖累仍存，但公司向小、向微、向信用的发展定位使得其绝对水平仍处于上市银行较优位置。

详见：《常熟银行（601128.SH）季报点评：非息支撑营收稳健，资产质量保持优异》

长沙银行（601577.SH）年报点评：中收表现回暖，盈利增长稳健

长沙银行25Q1、24A归母净利润同比分别上行3.8%/4.9%（5.9%，24Q1-3），拨备前利润同比分别增长7.3%/3.7%（3.2%，24Q1-3），营收整体稳健，盈利增速小幅回落，盈利一定程度上受到拨备计提力度影响。具体来看，公司25Q1营收同比增长3.8% （+4.6%，24A），其中非息收入同比增长10.1%（12.5%，24A），Q1中收同比增长53.1%（-9.2%，24A），我们预计中收回暖主要受到手续费收入上行推动，公司Q1手续费及佣金收入同比上行23.4%（-13.6%，24A）。净利息收入方面，公司25Q1净利息收入同比上行1.8%（2.7%，24A），增速受息差影响小幅回落，净利息收入整体稳健。

详见：《长沙银行（601577.SH）年报点评：中收表现回暖，盈利增长稳健》

招商积余（001914.SZ）季报点评：业绩双位数增长，拓展优势持续强化

业绩双位数增长，毛利率&费用率相对平稳：2025Q1公司实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。Q1毛利率11.5%，同比微降0.2个百分点，管理费用率3.2%，同比微升0.2个百分点。基础物管稳健前行，资产管理维持稳定：2025Q1末公司在管项目数量2358个，管理面积升至3.71亿平米（2024年末3.65亿平米）。Q1新签年度合同额8.45亿元，同比增长6.8%，其中市场化拓展项目新签年度合同额7.69亿元，千万级项目贡献业绩占比超七成，较上年同期提升18个百分点。2025Q1末公司在管商业项目70个（含筹备），管理面积393万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个，持有物业总体出租率93%。

详见：《招商积余（001914.SZ）季报点评：业绩双位数增长，拓展优势持续强化》

天健集团（000090.SZ）季报点评：业务持续推进，融资渠道畅通

2025Q1公司实现营业收入28.9亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.4亿元，同比下降58.6%。归母净利润增速低于营收主要因盈利能力下滑，Q1毛利率13.4%，同比下降4.5个百分点。Q1管理费用、研发费用同比减少，期间费用率同比下降1.8个百分点至9.3%。积极市场拓展，融资渠道畅通：2025Q1公司中标罗湖螺岭改造项目合作单位服务项目、龙岗横岗四联排榜城市更新项目谈判签约前期管理服务，城市更新服务加速发力。前海合作区赤湾地块预计总投资21.4亿元，预计2025年开盘销售、2028年竣工验收。Q1施工承包、工程总承包、道路日常养护新签订单16.6亿元、4.1亿元、7.7亿元，Q1末累计已签约未完工订单193.7亿元、40.4亿元、7.3亿元。2025年3月、4月公司先后发行6亿元中期票据、4亿元超短期融资券，期限分别为3年、270天，利率分别为2.41%、1.83%

详见：《天健集团（000090.SZ）季报点评：业务持续推进，融资渠道畅通》

甘李药业（603087.SH）年报点评：主营业务稳中有升，创新出海有望打开第二成长曲线

研发创新始终是公司可持续发展的核心动力。2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。

详见：《甘李药业（603087.SH）年报点评：主营业务稳中有升，创新出海有望打开第二成长曲线》

万兴科技（300624.SZ）年报点评：营收连续两季回暖，AI原生应用商业化实现突破

营收连续两季实现正增，利润端仍承压。收入端：公司2024年实现营业收入14.40亿元，同比减少2.78%。单季度来看，公司连续两季度实现收入同比正增，2024年第四季度实现收入3.87亿元，较去年高基数同比增长0.43%，2025年第一季度实现收入3.80亿元（YoY+6.06%）。分项来看，2024年公司视频创意类收入9.61亿元，同比增长0.06%，实用工具类、文档创意类、绘图创意类分别实现收入2.34亿元（YoY-8.70%）、1.17亿元（YoY-10.13%）、1.21亿元（YoY-5.88%）。利润端：公司2024年实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏，单季度来看，2024年四季度、2025年一季度分别实现归母净利润-1.58亿元、-0.33亿元。

详见：《万兴科技（300624.SZ）年报点评：营收连续两季回暖，AI原生应用商业化实现突破》

海天味业（603288.SH）季报点评：25年开局稳健，盈利能力持续改善

业绩延续稳健增长，盈利能力持续提升。公司25Q1毛利率为40.04%，较上年同期的37.31%提升了2.73个百分点，主要受益于原材料成本压力缓解以及公司持续的生产效率优化。费用端，销售费用率为5.91%，同比上升0.41个百分点；管理费用率为1.89%，同比上升0.28个百分点；研发费用率为2.25%，同比下降0.16个百分点。综合影响下，公司Q1销售净利率达到26.54%，同比提升1.48个百分点，盈利能力显著增强。核心业务稳健，产品矩阵丰富。分产品看，25Q1酱油品类实现营收44.20亿元，同比增长8.20%；调味酱实现营收9.13亿元，同比增长13.95%；蚝油业务实现营收13.60亿元，同比增长6.10%。酱油作为公司核心品类，继续贡献主要收入来源，蚝油、调味酱等品类保持稳定增长。同时，公司近年来持续发力的醋、料酒等其他品类以及健康化、零添加产品继续贡献增长动力。

详见：《海天味业（603288.SH）季报点评：25年开局稳健，盈利能力持续改善》

巨化股份（600160.SH）季报点评：国补驱动内需增长，制冷剂价格持续高涨

2025年一季度氟制冷剂产销量分别同增9.56%和4.14%，月销售均价为3.75万元/吨、同比增加58.08%（据百川盈孚，25Q1主流三代制冷剂R32/R134a/R125市场均价分别为4.42万元/吨、4.46万元/吨、4.35万元/吨，分别同比增加97.9%、44.5%、16.3%），该业务实现营收26.18亿元、同比高增64.63%。2025年制冷剂继续实施配额制约束供应总量，2025年公司获HCFC-22生产配额3.89万吨、占全国的26.10%，HFCs生产配额29.98万吨、占全国总配额的39.6%（含淄博飞源8万吨HFCs）；需求端，下游空调、汽车在国补驱动下内需增长强劲，据奥维云网，25Q1我国空调产销分别同比增加11.6%和11.9%，据中汽协数据，25Q1我国汽车产销分别同比增长14.5%和11.2%，制冷剂供需格局向好、市场价格持续高涨带动公司利润增幅显著。

详见：《巨化股份（600160.SH）季报点评：国补驱动内需增长，制冷剂价格持续高涨》

联瑞新材（688300.SH）季报点评：高性能封装材料需求释放，公司高阶品产销上行

半导体行业上行周期，公司高阶产品需求继续呈上升趋势。据SIA半导体行业协会统计，2025年1月和2月年全球半导体销售额达565亿美元和549 亿美元，同比增加17.9%和17.1%，半导体产业迎来上行周期，销售增长强劲，且在AI等应用技术快速发展的带动下，高性能封装材料需求也呈快速增长趋势，带动公司高阶球形产品销售规模持续提升，2025Q1公司营收同比增加18.00%，销售毛利率为40.62%、同比基本持平，归母净利润同比增加21.99%，展望2025 年上半年订单情况相对乐观。

详见：《联瑞新材（688300.SH）季报点评：高性能封装材料需求释放，公司高阶品产销上行》

阳光电源（300274.SZ）年报点评：市场地位领先，业绩稳健成长

公司营收稳健增长，盈利能力优良。2024年，公司实现营业收入 778.57 亿元，同比增加 7.76%，从产品结构来看，逆变器营收同比稳中有升，储能营收快速增长，新能源投资开发业务收入有所下降。毛利率29.94%，同比增加 2.76pct，主要系公司品牌溢价、产品创新、规模效应等影响所致；净利率14.47%，同比增加1.17pct，净利率呈现增长，但增幅小于毛利率增幅，主要由于公司销售费用和研发费用同比增加。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额 120.68 亿元，同比增长 72.85%，主要系回款效率提升所致。2025年第一季度，公司实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%；毛利率35.13%，净利率19.93%，均较2024年全年水平进一步提升，展现公司优良的盈利能力。

详见：《阳光电源（300274.SZ）年报点评：市场地位领先，业绩稳健成长》

明阳智能（601615.SH）年报点评：海风整机出海潜力较大，积极培育新质生产力

积极拓展海外市场，海风整机出海潜力较大。2024年，公司加大了海外市场拓展力度。在东北亚，公司已经与韩国签署本地化合作协议进入韩国市场，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，并以有效的抗震技术经受住7.6级地震考验；在东南亚，公司与菲律宾新能源投资公司AP Power达成海上风电和绿氢合作意向；在欧洲的德国、英国、意大利等地，公司在订单获取等方面取得阶段性进展。考虑国内海风整机的竞争优势、海外市场海风需求形势、公司目前的海外市场布局情况，我们判断公司未来海风整机出海的成长潜力较大。

详见：《明阳智能（601615.SH）年报点评：海风整机出海潜力较大，积极培育新质生产力》

美畅股份（300861.SZ）年报点评：短期经营业绩承压，大力布局钨丝金刚线

大力布局钨丝金刚线，巩固竞争优势。相较于碳钢丝，钨丝能够承受更高的拉力，以便拉制比碳钢丝更细的母线，在硅片大片化、薄片化发展趋势下，更有助于节省切割时硅料的损耗。2024年以来，钨丝金刚石线渗透率较快提升，一定程度反映了钨丝替代碳钢丝的行业趋势。公司前瞻布局钨丝金刚线业务，具备钨丝母线的研发生产能力；近期，公司计划投资2.3亿元，以全资子公司陕西美畅钨材料科技有限公司为建设主体，新建月产600万公里钨丝母线项目，建成后公司钨丝母线月产能达700万公里，巩固公司在钨丝金刚线领域的竞争优势。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额16.12亿元，同比增长1421.39%，应收账款、存货规模均明显减少；截至2025年一季度末，公司资产负债率仅8.63%，其中总资产70.79亿元，以现金/存款/理财为主，总负债6.11亿元。考虑当前光伏发展形势，预计金刚线行业步入盈利水平筑底和逐步出清的阶段，公司依托良好的财务状况有望在行业低谷期掌握主动权。

详见：《美畅股份（300861.SZ）年报点评：短期经营业绩承压，大力布局钨丝金刚线》

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作者：微信文章