【中金固收·利率】二季度货基利率走低 ,规模萎缩——货币基金20年二季报点评

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作者陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220东  旭分析员，SAC执业证书编号： S0080519040002  韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

摘要

（1） 二季度货币基金规模明显压缩，环比大幅下降6373亿份，单季降幅持平18年4季度，逼近15年以来最大降幅。随着二季度经济逐步恢复，市场风险偏好不断提升影响下，股票基金和混合类基金资产规模扩张明显，货币基金受到大量赎回，债券基金也于5月份起整体基金份额显著回落，整体呈现资金从避险类资产向风险类资产转移的特征。机构投资者和个人投资者均明显减持。短期理财基金规模处于持续转型当中，规模持续压缩，但浮动净值法货基发展停滞，目前份额甚至比成立之时减少了一大半。市场仍然偏爱估值稳定的摊余成本法产品，近期摊余成本法募集规模较大，可能也对传统货币基金形成一定的资金分流。
（2） 4月货币政策宽松，推动货基收益率进一步下行。二季度，样本货基区间7日年化收益率均值较一季度下行75bp至1.69%附近，大多数货基的区间7日年化收益率落在1.4%-1.8%的范围内。区间7日年化收益率均值超过2%的货基占比仅为12.9%。54%的货基其区间7日年化收益率降幅要高于75bp，7%的货基收益率降幅超过100bp。货币政策宽松是货基收益率下行的主要推动力。4月7日央行下调超额准备金利率至0.35%，为自2008年11月以来首次。货币市场利率跟随大幅调整，4月均值来看，各货币市场利率较3月均值下行30-80bp。过低的货币市场利率也导致金融加杠杆和违规套利行为增多，5月下旬，为打击“浑水摸鱼”，央行主动引导货币市场利率上行，尤其是隔夜回购利率，抬升幅度最为明显。6月以来，央行进一步引导货币市场利率向公开市场操作利率并拢，货币市场利率继续抬升。货基7日年化收益率基本跟随货币市场利率而动，从样本货基7日年化收益率均值的日度走势看，4月期间降幅最为明显，下行斜率陡峭，5月趋缓，6月反转上升。杠杆层面，货币市场利率持续维持低位，叠加5月以来央行主动引导去杠杆，机构额外加杠杆的空间比较薄。久期方面，全部货基平均资产期限继续收缩至65天。334个样本货基里，拉长久期的基金共139只，平均资产期限提升13.0天，缩短久期的基金共186只，平均资产期限收缩12.9天。但规模前十五大货基里，拉长久期的货基有11只，仅有3只货基缩短了久期。偏离度方面，受货币市场利率大幅波动影响，货基负偏离程度有一定恶化，二季度负偏离货基偏离度均值大幅下降。货基收益率维持低位，叠加股市走强，样本货基日均赎回率均值升至1.5%，其中规模超千亿的货基整体日均赎回率在2.4%附近，明显高于市场平均水平。（3） 资产配置方面，二季度货基大幅减持回购资产（5405亿元）和现金类资产（2779亿元），仅小幅减持164亿元债券。分券种来看，增配737亿元短融、367亿元国债、65亿元企业债和70亿元ABS，大幅减持958亿元同业存单，但减持规模较一季度的1807亿元有所下降；另外减配了金融债（412亿元）和少量中票（33亿元）。从持有占比维度来看，回购资产占资产净值的比重由31.88%降至27.68%；现金类资产占比由一季度的34.56%小幅降至34%；但债券占资产净值的比重从40.62%提升至43.98%，其中短融占比从7.95%进一步提升至9.61%，占比达到近4年以来的高位。3-4月流动性宽松环境下，企业的融资成本尤其是短期融资成本显著下行，导致短融超短融净融资量大幅上升，企业端利用低成本发债转而购买结构性存款进行套利，进一步推高了短融超短融的发行规模，且短端信用债利率下行幅度低于短端利率债，短融的收益率水平吸引力较强，货币基金明显增配短融。货币基金在二季度大幅减持回购资产，原因可能在于：一方面，一季度货基整体对回购资产的增持量过大，高达万亿元以上，1-4月份7天回购利率高于1年期国债收益率，性价比较高，但在5-6月的利率上行阶段，回购利率回升幅度低于短端利率债和信用债，相对价值明显下降；此外由于回购资产的灵活性最高，在货币基金负债端遭遇赎回的情况下，资产端会优先减少回购融出，赎回集中在5-6月，彼时回购资产的性价比也较低，因此货基净值萎缩的情况下回购资产的压缩规模最大。

一、二季度风险偏好大幅提升，货基规模大幅回落

受股票市场强劲上涨影响，二季度货币基金规模呈现大幅下降

根据基金业协会数据，2020年2季度货币基金规模（份额）环比大幅下降6373亿份，单季降幅持平18年4季度，是15年来最高水平。整体货基规模从3月末8.2万亿份先上涨至最高点8.6万亿份（4月末），而后大幅回落至7.6万亿份（6月末），5-6月减少了1万亿份。占比来看，货币基金规模占所有基金比重较上季度下降了3个百分点，跌破50%至49.83%。今年一季度受国内疫情影响风险偏好下降，股市大幅波动，避险资产包括货币基金出现超万亿份的增幅，但随着二季度经济逐步恢复，市场风险偏好不断提升影响下，股票基金和混合类基金资产规模大幅扩张，货币基金受到大量赎回，债券基金也于5月份起整体基金份额显著回落，6月末基本回落至3月末的规模。整体呈现资金从避险类资产向风险类资产转移的特征。

机构和个人投资者二季度均明显减持货基，机构投资者减持量可能更大

个人投资者和机构投资者二季度均大幅减持货基。一个季度来看，机构投资者和个人投资者投资者均明显减持。但二季度无论是机构还是个人投资者都呈现明显的净减持。从费率维度来看，高费率产品主要面向个人，低费率产品门槛相对更高，面向的是议价能力更强的机构投资者，无论高低费率产品今年二季度都呈现明显的净减持。从机构投资者占比角度看，若将19年年末机构投资者占比超过80%的货基归类为机构投资者持有的货基，将机构投资者占比小于50%的归类为个人投资者持有为主的货基，也明显看出机构投资者和个人投资者也均呈现明显的增持货基情况。并且低费率，高机构占比的货基净减持量更大，意味着可能二季度机构投资者减持了更多的货基。受资金面边际收紧和权益类基金分流影响，二季度居民和机构均大幅赎回了货币基金。

短期理财基金持续缩水，浮动净值法货基发展停滞

短期理财基金自2018年发文清理之后，逐步向净值法短期债券基金和摊余成本法定开债基转型，规模逐步压缩。二季度继续压缩，份额减少了384亿份，总市场规模仅余1654亿份。但作为转型方向的浮动净值法货币基金的发展仍然非常缓慢，虽然2019年就已经有6只浮动净值法货币基金成立，但再无新发，并且规模自发行起不断减少，截至目前，6只浮动净值法货币基金合计份额仅31.2亿份，成立至今已经减少了44亿份，份额减少了一多半。

市场仍然偏爱估值稳定的摊余成本法产品。自年初监管对摊余成本法债基设限，每家仅能发行两只，并且规模上限最高不能超过80亿元之后，摊余成本法债基发行减少，但其实需求不减，尤其二季度债市收益率调整修复之后，监管审批放行也加快了一些，使得摊余成本法债基成立规模大幅增加。截至目前，我们统计的7月内成立的摊余成本法债券基金募集份额已经超过1124亿元，已经超过去年11月全月的水平，考虑到7月末还有发行量，全月成立的规模有望超越去年最高峰。这其中有不少是5、6月申购和募集的。机构对摊余成本法债券基金的配置也可能对传统货币基金造成一定的分流。



二、收益率下行，杠杆、久期变动不大，但负偏离恶化

4月货币政策宽松，推动货基收益率进一步下行

2020年二季度，样本货基区间7日年化收益率均值较一季度下行75bp至1.69%附近，大多数货基的区间7日年化收益率落在1.4%-1.8%的范围内。二季度，区间7日年化收益率均值超过2%的货基占比仅为12.9%，一季度该比例高达94.5%；收益率低于1.4%的占比达17.1%，一季度该比例仅为0.9%。54%的货基其区间7日年化收益率降幅要高于75bp，7%的货基收益率降幅超过100bp，对比而言，样本货基一季度收益率最大降幅仅为97bp，降幅超过60bp的货基占比仅为1%。



货币政策宽松是货基收益率下行的主要推动力。4月7日，央行下调超额准备金利率至0.35%，为自2008年11月以来首次。货币市场利率跟随大幅调整，从4月均值来看，各货币市场利率较3月均值下行30-80bp，其中，银行间隔夜回购加权利率（R001）最低降至0.73%，7天回购加权利率（R007）降至1.40%，1M、3M、6M、12M存单发行利率则分别降至1.47%、1.57%、1.81%、1.97%。过低的货币市场利率也导致金融加杠杆和违规套利行为增多，5月下旬，为打击“浑水摸鱼”，央行主动引导货币市场利率上行，尤其是隔夜回购利率，抬升幅度最为明显，5月均值较4月均值提升24bp。对应我们看到，隔夜回购成交额开始下行，占所有回购成交额比例也有所下降，机构加杠杆的行为有所收敛。6月以来，央行进一步引导货币市场利率向公开市场操作利率并拢，一方面，特别国债发行启动，供给压力抬升，叠加缴税、缴准等压力集中释放，资金面边际趋紧；另一方面，央行货币政策开始收长放短，市场期盼的降准迟迟未至，央行更多是投放7天逆回购以满足市场流动性需求。在此背景下，货币市场利率进一步大幅抬升，与5月均值相比，6月隔夜回购加权利率均值上行49bp，7天回购加权利率上行47bp，各期限存单发行利率也普遍上行40-55bp。货基7日年化收益率基本跟随货币市场利率而动，从样本货基7日年化收益率均值的日度走势看，4月期间降幅最为明显，下行斜率陡峭，5月趋缓，6月反转上升。

杠杆和久期变动相对较小，负偏离恶化，日均赎回率攀升

杠杆方面，二季度货基杠杆小幅回落至1.06。货币市场利率持续维持低位，叠加5月以来央行主动引导去杠杆，机构额外加杠杆的空间比较薄。从配置上看，买入返售占比小幅回落，同时债券投资占比提升。债券分类来看，存单占比提升1.3个百分点，国债占比提升0.9个百分点，短融占比则提升1.6个百分点。3、4月央行货币政策大幅放松，中短端利率快速回落，短融和超短融的净增量也有明显提升，叠加利率水平往往高于同期限存单，带动货基配置短融和超短融的占比抬升。



久期方面，全部货基平均资产期限继续收缩至65天。334个样本货基里，拉长久期的基金共139只，平均资产期限提升13.0天，缩短久期的基金共186只，平均资产期限收缩12.9天。但规模前十五大货基里，拉长久期的货基有11只，仅有3只货基缩短了久期。分期限占比上，30天以内、30天-60天、60天-120天、120天-397天的资产配置占比分别为38.3%、13.4%、28.3%、25.1%，样本货基合计增强了对长端资产的配置。样本货基超短端资产占比回落，一方面可能是货基为了提高收益，适当拉长久期，另一方面可能是受赎回压力较大影响，超短端资产变现能力较强，导致偏长端资产的占比被动提升。



偏离度方面，受货币市场利率大幅波动影响，货基负偏离程度有一定恶化，二季度负偏离货基偏离度均值大幅下降。6月货币市场利率继续抬升，包括同业存单等在内的短期限券种的收益率也迅速回升至3月初附近，导致货基负偏离程度恶化。二季度出现负偏离的基金数量高达244只，这些货基的负偏离度均值降至-0.0309，为2018年以来最低水平，负偏离风险有所抬升。



样本货基日均赎回率均值升至1.5%，但其中规模超千亿的货基整体日均赎回率在2.4%附近，明显高于市场平均水平。股市走强叠加货币市场利率维持在年初低位，货基吸引力有所下降，6月股市看涨情绪高涨，导致货基赎回明显增加。从货基场内份额看，6月样本货基的场内份额合计下降173亿份至1745亿份，7月上旬最低降至1380亿份。可以看到股市对货基等低风险资产的分流效应仍比较明显。



三、资产配置方面，增配信用债和国债，大幅减配回购资产和现金
资产配置方面，货基二季度仅增持国债、信用债和ABS，短融占比升至近4年高位，减配其他各类资产，其中对回购（买入返售）资产的减配力度最大。国债、短融、金融债、中票、ABS持仓占比上升，回购资产、现金类资产和同业存单占比下降。

从绝对量来看，二季度货基资产总值合计萎缩8348亿元，主要大幅减持回购资产（5405亿元）和现金类资产（2779亿元），仅小幅减持164亿元债券；分券种来看，增配737亿元短融、367亿元国债、65亿元企业债和70亿元ABS，大幅减持958亿元同业存单，但减持规模较一季度的1807亿元有所下降；另外减配了金融债（412亿元）和少量中票（33亿元）。从持有占比维度来看，回购资产占资产净值的比重由31.88%降至27.68%，降低4.2个百分点；现金类资产占比由一季度的34.56%小幅降至34%；但债券资产占资产净值的比重从40.62%提升至43.98%，上升3.4个百分点，其中短融占比从7.95%进一步提升至9.61%，提升1.7个百分点，占比达到近4年以来的高位；国债占比存单占比从0.81%提升至1.36%。

3-4月政策宽松环境下，企业的融资成本尤其是短期融资成本显著下行，导致短融超短融净融资量大幅上升，企业端利用低成本发债同时购买结构性存款进行套利活动，进一步推高了短融超短融的发行规模，且短端信用债利率下行幅度低于短端利率债，短融的收益率水平吸引力较强，货币基金明显增配短融。货币基金在二季度大幅减持回购资产，原因可能在于：一方面，一季度货基整体对回购资产的增持量过大，高达万亿元以上，1-4月份7天回购利率高于1年期国债收益率，性价比较高，但在5-6月的利率上行阶段，回购利率回升幅度低于短端利率债和信用债，相对价值明显下降；此外由于回购资产的灵活性最高，在货币基金负债端遭遇赎回的情况下，资产端会优先减少回购融出，赎回集中在5-6月，彼时回购资产的性价比也较低，因此货基净值萎缩的情况下回购资产的压缩规模最大。

同业存单的份额和占比也双双下降，由于3-4月份存单利率下行幅度较大，5-6月回升速度也与短端债券相近，二季度存单利率持续低于短端信用债，因此性价比较低。从同业存单的发行与净增数据来看，二季度同业存单总计发行3.78万亿元，低于去年同期，且到期量较大，净增量为-3001亿元。结合托管数据来看，广义基金合计减持2313亿存单，这之中货币基金增持了958亿，这样来看，非货币基金也减持了较多存单。

整体来看，为了维持资产收益，二季度货币基金对的债券减持幅度很小，对回购资产和现金的减持幅度较大。5-6月短端利率债和存单收益率重新回到7天回购利率上方，回购资产性价比降低，短端债券性价比上升；二季度货基继续减持现金类资产，今年以来现金类资产占比持续下降。从同业存款的利率来看，在5-6月债券收益率上行时期，同业存款利率大幅下降，出现明显的反向变化，对于货基的吸引力较低。













注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年7月24日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒：简评：二季度货基利率走低 ,规模萎缩 | ——兼货币基金20年二季报点评》。

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作者：中金固定收益研究