收益下行的挑战——货币基金2025Q2季报点评丨国盛固收杨业伟团队

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二季度货币基金规模超季节性回升。2025年二季度货币基金资产净值达到14.21万亿元，较上季度增加9046亿元，同比多增2059亿元。一季度同业存款整改使得货币基金收益率下降以及伴随着货币基金规模的下降。二季度货币基金规模回升且实现超季节性增长。

二季度货币基金相对于存款收益优势抬升，推动了货基规模增速回升。货币基金资产净值同比增速由3月的6.7%上升至6月的7.9%。全市场货币基金七日年化平均收益率由3月的1.45%下降至6月的1.34%，下降幅度为11.17bps。二季度存款挂牌利率降幅在5bps-25bps左右，大行1年定存挂牌利率下降15bps至0.95%，3年定存挂牌利率下降25bps至1.25%。货币基金收益率与1年定存挂牌利率的利差由3月的34.95bps上升至6月的38.78bps，货币基金相对于存款收益优势抬升，推动了货基规模增速回升。

二季度资金和存单收益率相对货基利差震荡回落，机构申购货币基金的动力可能增强。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。一季度R007-货基利差和存单-货基利差曾大幅走阔，二季度资金转松，资金、存单与货基收益率的利差有震荡回落，机构直接出借资金和投资存单动机减弱，再考虑到货币基金的税收优势，机构申购货币基金的动力可能有所增强。

货币基金收益率分布区间继续下移，二季度资金转松加快了货币收益率的下行。区间收益率分布来看，二季度更多的货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达到了40%，较上季度增加5个百分点。全市场货币基金平均收益率在4-6月分别为1.42%、1.35%、1.34%。二季度资金转松，资金价格和存单收益率下行，使得货币基金收益率加快下行。

二季度货币基金大幅增持存款且存款占比明显回升，增持债券但债券占比下降。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。货币基金在2024年四季度和2025年一季度两个季度累计减持存款3.13万亿元，债券投资大幅替代存款。2025年二季度货币基金分别增持债券3696亿元，增持存款1.14万亿元。结构来看，二季度债券占比降低2.52%至54.05%，存款占比回升5.62%至26.97%。在债券结构中，二季度货币基金增持存单3459亿元，货币基金持有的同业存单占债券投资市值比重增加达到85.15%。

二季度资金转松，货币基金拉久期加杠杆。经历一季度资金面偏紧，货币基金大幅降久期降杠杆后，二季度末货币基金投资组合平均剩余期限为83.16天，较上季度拉长7.50天；平均杠杆率105.81%，较上季度上升1.85%。与历史水平相比，久期再次回升至高位，杠杆处于中性水平。

展望来看，货币基金收益率或继续下行，规模增长或将放缓。由于货币基金规模增速与货币基金相对于存款的利差具有正相关性，随着资金及存单利率下行，货币基金收益率或将继续下行，相较于存款收益优势将减弱，货币基金规模增长或放缓或低位运行。

风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。



            



货币基金规模变化

二季度货币基金规模超季节性回升。2025年二季度货币基金资产净值达到14.21万亿元，较上季度增加9046亿元，同比多增2059亿元。一季度同业存款整改使得货币基金收益率下降以及伴随着货币基金规模的下降。二季度货币基金规模回升且实现超季节性增长。





二季度货币基金相对于存款收益优势抬升，推动了货基规模增速回升。货币基金资产净值同比增速由3月的6.7%上升至6月的7.9%。全市场货币基金七日年化平均收益率由3月的1.45%下降至6月的1.34%，下降幅度为11.17bps。二季度存款挂牌利率降幅在5bps-25bps左右，大行1年定存挂牌利率下降15bps至0.95%，3年定存挂牌利率下降25bps至1.25%。货币基金收益率与1年定存挂牌利率的利差由3月的34.95bps上升至6月的38.78bps，货币基金相对于存款收益优势抬升，推动了货基规模增速回升。





二季度资金和存单收益率相对货基利差震荡回落，机构申购货币基金的动力可能增强。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。一季度R007-货基利差和存单-货基利差曾大幅走阔，二季度资金转松，资金、存单与货基收益率的利差有震荡回落，机构直接出借资金和投资存单动机减弱，再考虑到货币基金的税收优势，机构申购货币基金的动力可能有所增强。



货币基金收益率区间分布

货币基金收益率分布区间继续下移，二季度资金转松加快了货币收益率的下行。区间收益率分布来看，二季度更多的货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达到了40%，较上季度增加5个百分点。全市场货币基金平均收益率在4-6月分别为1.42%、1.35%、1.34%。二季度资金转松，资金价格和存单收益率下行，使得货币基金收益率加快下行。





货币基金机构行为变化

二季度货币基金大幅增持存款且存款占比明显回升，增持债券但债券占比下降。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。货币基金在2024年四季度和2025年一季度两个季度累计减持存款3.13万亿元，债券投资大幅替代存款。2025年二季度货币基金分别增持债券3696亿元，增持存款1.14万亿元。结构来看，二季度债券占比降低2.52%至54.05%，存款占比回升5.62%至26.97%。在债券结构中，二季度货币基金增持存单3459亿元，货币基金持有的同业存单占债券投资市值比重增加达到85.15%。





二季度资金转松，货币基金拉久期加杠杆。经历一季度资金面偏紧，货币基金大幅降久期降杠杆后，二季度末货币基金投资组合平均剩余期限为83.16天，较上季度拉长7.50天；平均杠杆率105.81%，较上季度上升1.85%。与历史水平相比，久期再次回升至高位，杠杆处于中性水平。





同业存单基金规模变化

2025年二季度同业存单基金规模小幅增加。首支同业存单基金成立于2021年底，规模在2022年上半年扩容，但之后处于下行趋势中，直到2023年四季度同业存单收益率再次回升至高位，成为存单基金发行的较好时机，同存基金规模再次扩张。2025年二季度规模增加64亿元至1258亿元。数量扩到101只，单只平均规模由2023年底的21.49亿元下降至今年二季度的12.46亿元。



风险提示
政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。




本文节选自国盛证券研究所于2025年7月31日发布的研报《收益下行的挑战——货币基金2025Q2季报点评》，具体内容请详见相关研报。
杨业伟 S0680520050001 yangyewei@gszq.com
朱美华 S0680522070002zhumeihua@gszq.com
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