【招银研究|资本市场专题】认识代币货基,链上财富管理新版图——财富视角看稳定币系列之一

尹以为荣

■ 代币化货币基金是传统货币市场基金的数字化形态。代币货基与传统货基持有的底层资产几乎完全一致，但由于代币货基采用分布式记账，其具备交易可追溯、持仓透明度高以及潜在的交易效率提升等特征。当前中国香港市场的代币化货基多为非上市类别，仅支持一级市场的认购与赎回，暂不允许在二级市场转让交易。预计今年内将放开二级市场交易，代币化货基有望迎来加速发展。

■ 代币化货基未来的发展前景空间广阔，在市场需求、技术创新、监管明细化的背景下，规模有望出现快速上行。更重要的是，本轮代币化货基发行打通了加密资产与传统金融资产的连接，其成功经验将成为资管产品上链代币化发行的起跳点。第一，货币基金代币化发行为中国香港市场资管产品代币化运行提供了可行性经验。第二，随着《稳定币条例》在8月1日正式推出，稳定币应用生态也将迅速跟进。第三，代币货基为加密货币投资者提供了良好的流动性管理工具。第四，代币货基的未来发展规模值得期待。

■ 从链上财富管理角度来看，代币化货基是数字资产领域一个新兴的流动性管理与资产管理的重要工具，对数字资产投资者，代币化货基已具显著配置价值，且其战略意义不容小觑，可谓“资金管理一小步，财富管理一大步”；于传统投资者而言，随着技术、规模与生态发展，未来吸引力将持续增强，且代币化货基有望成为传统投资者介入数字资产领域的切入点。

■ 风险与合规提示：除传统货基面临的投资风险外，代币化货基还面临代币化带来的区块链技术风险与监管政策变动。

正文

2025年7月17日，华夏基金（香港）推出的“华夏人民币数字货币基金”引发市场广泛关注——作为中国香港乃至全球首支代币化人民币货基，其诞生是传统资管与区块链技术的深度融合的又一次成功实践，为稳定币生态核心场景——真实世界资产（Real World Asset, RWA）迅速、合规发展注入了新动力。

那么，究竟什么是代币化货基？它与传统货基存在哪些本质差异？当前市场格局如何，未来又将驶向何方？这股浪潮对投资者与商业银行意味着怎样的机遇与挑战？本文作为真实世界资产（RWA）系列研究的开篇，将以代币化货基为起点，逐层解锁这些问题。



认识代币化货币基金

（一）什么是代币化货币基金

代币化货币基金（Tokenized Money Market Fund）是传统货币市场基金的数字化形态。通过区块链技术将传统货币基金的股份权益转化为数字代币，其中一枚代币（Token）【注释1】代表基金的一个份额，也直接代表投资人对基金资产的权益。

代币货基与传统货基持有的底层资产几乎一致，主要包括债券、短期存款和货币市场工具等，两者收益水平基本相同，现有针对传统基金类型的法律监管要求对其同样适用。另外，由于采用分布式记账【注释2】，代币化货币基金具备交易可追溯、持仓透明度高以及潜在的交易效率提升等特征。

目前在中国香港发行的代币货基，本质上是为传统货币基金新增了代币化发行渠道，呈现“传统+链上”的双轨分销模式，投资者既可以通过券商等合资格分销商这样的传统渠道参与，也可以在数字资产交易平台上进行交易。

当前中国香港市场的代币化货基多为非上市类别（表1），仅允许合资格分销商与终端投资者之间的代币转移，禁止终端投资者之间直接点对点交易。简单来说，此类基金目前仅支持一级市场的认购与赎回，暂不允许在二级市场转让交易。预计今年（2025年）内将放开二级市场交易，代币化货基有望迎来加速发展。

表1：博时港元货币市场ETF类别

资料来源：公开资料整理、招商银行研究院

近期的代币化货基仅面向中国香港市场发行，投资者范围目前主要涵盖境外投资者及合资格分销商的存量内地客户。由于现阶段中国香港的券商及数字资产交易平台对内地投资者新开户执行严格的境外居住证明审核，内地新增投资者暂时无法直接参与。不过，未来内地投资者年内或可能通过跨境理财通渠道进行购买。

（二）代币货基的运行机制

参考已上市货币基金代币化类别份额的相关说明，我们将代币化货基的运行机制总结如下：

第一，核心参与方。此类货基的代币化相关主要参与方包括：代币化服务商、代币托管人和合资格分销商。

代币化服务商（如HBS（Hong Kong）Limited）主要负责利用区块链网络搭建并运营数字平台，该平台用于记录代币化股份直接持有人的所有权，与认购、赎回相关的交易资料，代币的铸造与赎回，负责与相关托管人进行对账等工作。

代币托管人（如Hash Blockchain Limited）主要负责接收、持有合资格分销商数字钱包中的代币，以代表其终端投资者管理与代币相关的权益，严格保障代币的安全存储与合规管理。

合资格分销商主要承担代币化类别股份的分销与交易中介职责。一是作为终端投资者的代理人，在代币托管人处持有相应数字钱包以接收、持有和管理代币权益，并维护法定货币交收账户，处理认购款及赎回款项的划转。二是协助投资者提交认购或赎回申请，确保在交易截止时间前完成流程，并提供账户更新信息。三是遵循“白名单”机制，在合规范围内进行代币转移，配合完成反洗钱及客户尽职调查等监管要求，保障代币化股份交易的合法合规。

第二，交易流程与相关限制。

认购方面，投资者需在合资格分销商处开立投资账户及数字钱包，通过分销商提交认购申请。认购款以代币化货基的计价货币（当前为美元、港元、人民币）支付。经审核后，数字平台自动触发代币铸造，代币将转入分销商的数字钱包以代表投资者的实益权益。时效性上，投资者在T日申购后，当日开始计算收益，T+1收益到账。

投资者支付认购款项后，在链上获得的是对应基金的Token，而不是传统法律意义上的所有权凭证（Claim）。Token存储在区块链钱包中，该钱包用于存放用户的“私钥”和相关数字资产，并可推动区块链上资产的转移。而传统的所有权（Claim），则由基金管理人管理的纸质证书或电子记录来体现。

赎回方面，投资者同样通过合资格分销商提交赎回申请，分销商操作代币转移。数字平台销毁对应代币，赎回款项以计价货币支付至分销商账户，再转至投资者账户，T+0赎回，款项通常在赎回当日内完成划转。

交易限制方面，一是仅开放一级市场交易。二是代币的铸造（申购）与销毁（赎回）需经过基金经理人与托管人的双重审批，杜绝未经许可的转让行为。三是参与客户需符合“白名单”机制要求，即仅允许通过反洗钱及客户尽职调查的参与者进行交易。

下图说明了代币化货币基金份额的认购、赎回以及相应代币铸造、销毁的流程：

图 1：代币化货币基金认购、赎回以及代币铸造、销毁流程

资料来源：公开资料整理、招商银行研究院

（三）中国香港市场代币货基产品梳理

当前中国香港市场的代币化货基正在蓬勃发展，涵盖了多种货币计价的基金，为链上投资者提供了多元化的流动性管理工具。

博时基金（国际）与HashKey Group合作，推出了两只代币化货币市场ETF，分别为博时港元货币市场ETF和博时美元货币市场ETF。这两只基金于2025年4月在中国香港发行，其底层资产主要投资于短期存款、优质货币市场工具等。

华夏基金（香港）已推出华夏港元数字货币基金、华夏美元数字货币基金及华夏人民币数字货币基金。其中，华夏人民币数字货币基金是全球首只人民币代币化基金，这三只基金共同构建了涵盖港币、人民币、美元三大币种的产品体系，底层资产也与传统货币基金一致。

先锋资产（Pioneer Asset Management Limited）于2025年1月推出了中国香港首支代币化美元货币市场基金（TMF Token）。该基金是开放式代币化基金，初始投资门槛为5,000美元。在获得香港证监会（SFC）批准后，该基金计划接受USDT和USDC等美元稳定币进行认购和赎回，有望进一步打破传统金融和加密货币市场的壁垒。

表2：中国香港市场部分代币化货币基金产品梳理

资料来源：公开资料整理、招商银行研究院

（四）与传统货基有何不同

现阶段中国香港上市的代币化货基本质上是将传统货基份额转化为代币发行，因此其与传统货基最大的区别主要集中在代币化尤其是分布式记账带来的变革。在对比了中国香港市场已发行的代币化货基与可比传统货基后，我们认为两者不同主要集中在以下7点：

表3：中国香港市场传统货基与代币化货基比较

资料来源：公开资料整理、招商银行研究院

（1）所有权记录模式不同。投资者在交易传统货基时，直接获得对应的基金份额所有权，由基金管理人通过纸质或者电子方式记录，投资者直接拥有份额；而购买代币化货基后，投资者直接拥有的是相应份额对应的数字代币，由分布式账本技术记录，实现了去中心化记录。

（2）代币化基金透明度更高，有效降低了欺诈与管理风险。传统货基所有权、交易均由中心化实体机构集中存储与管理，存在由中心化机构带来的风险（如资料丢失损毁、被篡改等），且投资者不一定可见细节。而对于代币化后的货基，区块链技术通过分布式记账方式保证了所有交易不可篡改且公开，记录实时、透明，有效避免了潜在的欺诈与管理风险。

（3）管理费率未来或有降低，但目前比传统货基增加了代币化费用。目前市场上代币化货基管理费率为可比传统货基管理费率基础上增加0.05%左右/年的代币化费用，暂无管理费率上的优势。不过值得注意的是，未来随着代币化货基规模增长、二级市场交易开放，规模效应将会摊薄代币化费用，同时分布式记账与智能化合约也会简化基金管理流程，削减记录、结算成本，降低申购、赎回和合规检查等任务中对中介的依赖，进而使得代币化货基的管理费率低于传统货基。

（4）交易效率未来或有提升，但目前因代币化货基仅开放一级市场申赎，与传统货基申赎时效几乎相同。如前所述，目前中国香港市场的代币化货基仅支持零售投资者一级市场申购、赎回，其交易时间线与传统货基交易相同。考虑到分布式记账的效率优势，一方面，未来一级市场申赎时间窗口或仍有可以改善的空间；另一方面，在开放二级市场交易后，代币化基金结算效率会有显著提升。目前中国香港传统货基二级市场仍是开盘时间交易、T+2交割、T+3收益到账，考虑到区块链技术优势并参考国际经验，代币化货基二级市场交易可分步实现524、724交易以及T+0甚至近乎实时交割结算。

（5）购买渠道扩容。传统货基只能通过传统分销渠道对投资者开放；而根据相关法律法规，代币化货基除了可以在合资格分销商外，投资者还可以直接从合资格数字资产交易平台（如Hashkey、OSL等）直接购买，购买渠道更加丰富。

（6）一级申赎门槛未明显变化，未来二级交易门槛或有降低空间。目前代币化基金在一级市场申赎最低规模上与传统货基暂无明显差别，例如博时港元货币市场ETF非上市类别中，代币化与可比非代币化类别最低初始认购金额、后续投资金额均为1港币、0.1港币。但二级市场上典型货基交易份额较高，如每手1000多港币，若后续代币化货基二级市场交易开放，其交易门槛或将降低。

（7）相关基础设施不同。传统货基交易需要通过银行、经纪商、托管、注册登记处组成的集中系统进行管理和运营，而代币化货基则主要通过区块链进行运营，未来随着技术应用的成熟，对于金融中介的依赖性将会有所下降。



代币货基开启资产上链征程

代币化货基未来的发展前景空间广阔，在市场需求、技术创新、监管明细化的背景下，规模有望持续上行。更重要的是，本轮代币化货基发行打通了加密资产与传统金融资产的连接，其成功经验或将成为资管产品上链代币化发行的重要基础。

第一，货币基金代币化发行为中国香港市场资管产品代币化【注释5】运行提供了可行性经验。尽管囿于监管限制，目前中国香港市场代币化货基相比于传统货基短期内无明显优势，但是其作为传统金融机构参与链上流动性管理、现实金融资产代币化的一次早期实践，初步跑通了资产链（数据链）、交易链、跨链桥的基础设施，为后续传统金融领域资管产品进一步上链奠定了坚实基础。

第二，随着《稳定币条例》在8月1日正式推出，稳定币应用生态也将迎来新一波发展机会。相比于其他种类的RWA，传统资管产品代币化发行具有明显优势，如底层资产标准化、价格发现机制透明、产品发行经验成熟等，无论是对于监管方、发行方还是投资者均有较高接受度，或将作为稳定币与RWA应用的典型场景加速增长。

第三，代币货基的未来发展规模值得期待。

首先，现有标杆产品发展迅速。贝莱德（BlackRock）推出的贝莱德美元机构数字流动性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund，BUIDL）就是典型例证。随着美国稳定币监管框架日趋清晰，市场对标准化代币产品的信心显著提升，BUIDL市值规模在今年3月实现爆发式增长，截止7月已达到$24亿，成为专业投资者布局数字资产流动性管理的标杆产品。

其次，存量货币基金市场蕴含较大转化空间。目前美国货币基金规模已达$7万亿，中国香港货币基金资产净值超过$600亿。无论以美国为代表的西方市场，还是以中国香港为代表的亚洲区域市场，其庞大体量都为代币货基提供了广阔的潜在转化空间。随着数字资产与传统金融的融合不断加深，部分存量资金有望逐步迁移至兼具合规性与技术优势的代币化产品当中。

最后，市场对代币货基的前景抱有积极预期。根据麦肯锡（mckinsey）在《From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets》中的估算，共同基金、ETF等代币化产品在2030年将达到$4,000亿的规模，其中代币货基是重要推动力量，其市场潜力已获得行业广泛认可。

图2：BUIDL代币基金规模达24亿美元

资料来源：RWA、招商银行研究院

图3：中国香港货币市场基金净值超过600亿美元

资料来源：香港证监会、招商银行研究院



链上财富管理新版图

综合来看，代币化货基是数字资产领域一个新兴的流动性管理与资产管理的重要工具，对数字资产投资者，代币化货基已具配置价值；于传统投资者而言，随着技术、规模与生态发展，未来吸引力将持续增强。

（一）对数字资产投资者：资金管理一小步，财富管理一大步

随着全球数字资产规模的快速增长，加密领域投资者对于资产多元化的配置需求开始向现实世界资产延伸。我们认为对于数字资产投资者来说，货基代币化是非常有意义的一次金融创新，可谓“资金管理一小步，财富管理一大步”。

首先，代币化货基作为中国香港市场传统资管产品代币化发行的第一步，对数字资产投资者意味着，传统金融资产上链的时代已经来临，对链上投资者的财富管理具有战略意义。当前代币化货基还处在法币购买、仅允许一级申赎的“1.0阶段”，但通过尝试打通资产链与交易链，为传统金融资产上链提供了一次重要实验，其战略意义远大于实际意义。往后看，随着“代币化货基2.0”的推出（如可使用稳定币购买、可二级市场交易）以及其他传统金融资产代币化实践的进一步推进，数字资产投资者便可“钱不出链”实现全球范围内多资产多策略配置。

其次，代币化货基满足了不断增长的链上流动性管理需求，并为投资者降低组合波动性提供了又一工具。一方面，数字资产规模的持续扩大，促使投资者对于链上“隔夜生息”资产的需求日益增加。代币化货基恰好提供了一种低风险的链上收益工具，投资者无需将链上资金提取至传统金融账户即可初步满足隔夜生息的需求。另一方面，代币化货基为高波动性的加密投资组合提供了一个低关联性的风险分散工具，帮助投资者降低整体组合的波动性，实现多元化配置。未来若稳定币购买货基渠道、二级市场交易等开放后将更加便于流动性管理。整体来看，代币化货基将有效解决闲置灵活资金在加密生态系统内“无处安放”的痛点，甚至未来还将吸引数字资产投资者将线下流动性转至链上管理。

再次，代币化基金可以作为投资者DeFi【注释6】生态的融合与赋能。代币化货基不仅是独立的投资产品，更是DeFi生态系统中理想的安全抵押品和流动性来源。理论上，未来它们可以被整合到各种DeFi协议中，如借贷平台、DEX流动性池等，为DeFi应用提供更稳定、更受信任的基础资产，从而推动整个加密生态的健康发展和创新。

最后，部分解决加密原生生息工具的信任问题。部分加密领域原生的生息协议或产品，由于缺乏透明度、监管框架不完善、底层资产风险不明或模型可持续性存疑，往往让投资者望而却步。代币化货基则提供了一个由真实世界高信用资产支持、且通常受到传统金融监管的链上生息途径。它将传统金融的稳健性和透明性引入加密世界，为加密投资者提供了一个更安全、更可信、更合规的链上收益来源，有效弥补了当前加密原生生息工具在信任度上的缺失。

综上所述，虽然目前货基代币化仅完成了实践第一步，但其不仅为加密投资者初步提供了一个安全、透明且具备稳定收益的链上流动性管理工具，更在资产配置、风险管理、DeFi生态融合方面展现出巨大的潜力，正在成为加密领域投资版图中不可或缺的一部分。

（二）对传统投资者：价值凸显，前景可期

对于传统投资者而言，正如前文所述，目前中国香港市场的代币化货基与传统货基相比优劣互现，二者在一级市场申赎时效上基本一致，代币化份额还额外增加了约0.05%/年的代币化费用，且一级市场申赎门槛也无明显降低；但在购买渠道上新增了合资格数字资产交易平台这一选项。

当前代币化货基及其制度尚在进一步完善中，我们认为应该从以下更长远的角度认识其对于传统投资者的价值：

（1）成为传统投资者介入数字资产领域的切入点。当前代币化货基以法币计价，通过易于接受的形式打开传统投资者对于数字资产的探索兴趣，降低了传统投资者参与数字资产交易的门槛。随着数字资产规模与品类的扩张，越来越多传统投资者或加入到数字资产投资中，代币化货基将是传统投资者介入的起点。

（2）未来交易成本或继续下降，交易效率将持续提升。一方面，随着代币化货基规模持续增长，凭借规模效应分布式记账与智能合约将简化管理流程、降低成本；另一方面，最快在年内一级市场申赎时间窗口将进一步优化，同时开放二级市场交易，未来还有可能实现5×24、7×24交易及T+0甚至实时交割，较传统货币基金的交易结算效率明显提升，整体优势将逐步显现。



风险与合规提示

除传统货基面临的投资风险外，代币化货基还面临代币化带来的特有风险与合规要求，主要包括：

(一)区块链技术风险：区块链技术较新，可能受监管政策变动、网络攻击、网络延迟等影响，还存在“分叉”风险，不同版本竞争或扰乱运作，且可能有技术漏洞、新安全威胁，可能影响代币正常使用。同时，代币化货基交易记录可公开获取，若保管在经纪人、基金管理人等处的个人身份资料被盗用并匹配后可能存在被滥用的风险。

(二)监管政策变动：中国香港《稳定币条例》已经生效，随着实践深入与技术发展，中国香港区块链法规仍会不断完善，可能给代币化基金管理、销售、交易带来合规挑战。同时，中国大陆目前未开放虚拟货币资产交易，跨境业务需严格遵循两地监管要求，需关注合规衔接。

注释

1、代币（Token）：是一种基于区块链技术发行的数字化资产或权益凭证。核心是通过加密算法和智能合约，将特定的价值、权利或功能 “写入” 代码，构建出能在区块链网络上流通的数字形态，进而实现可追溯、可验证与可编程的特性 。2、分布式记账（Distributed Ledger）：是一种数据库技术，它的特点是分布在不同地点、由多个参与者共同维护的记录系统。与传统的集中式数据库不同，分布式账本没有中央权威机构管理数据，而是依靠网络中的每个节点共同验证、存储和更新数据，提高了数据的透明度、安全性和不可篡改性。3、A、C、N、I、S港元股份：均属于博时港元货币市场 ETF 普通份额中的非上市类别，在收费结构、投资门槛、销售渠道等方面存在差异，详见《博时全球交易所买卖基金开放式基金型公司章程》4、T股份：代表博时港元货币市场 ETF 以代币形式存在的份额。5、香港证监会（SFC）目前主要关注证券代币化发行（Security Token Offering，STO），而我们认为传统金融资管产品均有较大代币化潜力，未来不仅局限于债券或基金，因此我们使用了更一般的称谓“代币化资管产品”。6、DeFi（Decentralized Finance，去中心化金融）：是基于分布式账本技术（以区块链为核心）和智能合约构建的开放式金融基础设施，摆脱了传统金融中银行、券商、交易所等中心化机构的控制。

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本期作者

刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

宋凯宏 招商银行研究院 博士后研究员

songkaihong@cmbchina.com

陈峤 招商银行研究院 资本市场研究员

chenqiao426@cmbchina.com

胡国栋 招商银行研究院 行业研究员

huguodong@cmbchina.com





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责任编辑|余然



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