香港保险:中高净值家庭资产配置新策略

侬去斯

我们共同见证了中国房地产市场由昔日繁荣走向今日结构性调整的全过程。要理解当前局面，需追溯其早期迅速发展的原因。自2008年全球金融危机后，中国出口贸易受阻，经济重心转向刺激内需。随之启动的“四万亿”财政刺激计划，催生了一种独特的经济发展模式——土地财政驱动的增长。

在此模式下，地方政府通过设立融资平台，以土地为抵押，并辅以政府信用背书，经由影子银行体系获取巨额资金。这些资金被大量投入到铁路、公路、地铁、新区开发等基础设施项目中，在短期内极大地拉动了GDP增长，但也使得地方财政对土地出让金的依赖达到前所未有的程度，将土地财政逐渐异化为一种金融化运作。



“土地金融”模式下，居民、房地产企业、地方政府三方的负债水平呈现出惊人的同步攀升：

居民部门：通过降低首付比例、放宽购房限制等措施刺激需求，居民负债率从2008年的18%跃升至2021年的64%。房企部门：信托、理财等非传统融资渠道持续为房地产商输送资金，通过“明股实债”等方式，将表外负债规模推至万亿级别。政府部门：地方政府债务规模从2009年的2.79万亿激增到2022年的35万亿，而土地出让金长期占据地方财政收入的30%以上。

这种由债务推动的增长模式，与2008年美国次贷危机前资产证券化的狂热有异曲同工之处。我们常说的实体经济产能过剩，实际上与金融层面的债务累积相互关联。几年前，经济下行压力、部分行业产能严重过剩、宏观债务水平持续攀升这三类看似孤立的问题，却深刻揭示了中国经济深层症结的“三元一体”。

如果实际经济增速不足以让政府获得足够的税收来偿还债务，那么，唯一的选择或许就是通过通货膨胀来推高物价，而通货膨胀本质上是对民众财富的隐形征收。事实上，一旦地方政府无力偿还债务且无法破产，任何形式的地方政府债务，最终都将由全体民众承担，无论是通过直接税收还是间接通胀。

《这次不一样?》一书以“八百年金融危机史”为副标题，通过详尽的历史数据和深刻洞察，揭示了危机的必然性。无论是主权债务危机、银行系统危机、通货膨胀与货币危机，还是汇率波动，历史总是在重演。究其根源，在于人类的本性错觉极易使我们陷入“繁荣的陷阱”。因为无论政府、银行，还是企业或普通消费者，在经济繁荣时期往往会过度负债，做出错误的投资判断。

政府向经济中注入大量流动性，表面上似乎在推动经济增长，但其背后却潜藏巨大风险。私人部门的借贷“狂欢”，很可能将房价和股价推向远超长期可持续水平的高位。而这些资产价格的上涨，反过来又使银行看起来比平时更加稳健、盈利能力更强。于是，这种由债务催生的繁荣，很容易让人产生一种错觉：政府决策英明，金融机构盈利卓越，国家生活水平优越。然而，此类泡沫繁荣，结局通常很悲惨。
有效需求困境与城市化悖论

尽管中国常住人口城镇化率已达65%，但户籍城镇化率仅为47%，这意味着约2.8亿农民工未能完全融入城市生活。这暴露出一个深层次的“不完整城市化”问题：土地的城市化进程远超人口的市民化，导致公共服务供给与居民住房支付能力严重脱节。





当前，我们面临着双重挑战：

• 土地收入锐减：2022-2024年，土地出让收入累计下降44.1%，占财政收入的比重已跌破20%。• 债务风险显现：土地抵押融资模式导致地方政府隐性债务规模急剧膨胀，2023年城投债余额已突破60万亿元。

面对这些现实，我们究竟应从何种视角审视当前的房产价格？著名经济学家、上海交通大学高级金融学院副院长朱宁的著作《刚性泡沫》为我们提供了答案。这部荣获2018年孙冶方奖的作品，与2019年备受推崇的大前研一《M型社会》一样，都具有高度预见性。
核心指标之一：租售比

租售比，即租金回报率，其计算方式为年租金除以房屋售价。目前，各大城市的租售比普遍低于2%，甚至低至1.5%。这意味着房屋租金与售价都在持续下行。

值得留意的是，人们可能会透支未来现金流购买房屋以推高房价，但没有人会通过加杠杆来租房子。因此，租售比更能真实地反映房产的实际价值。它也是国际上普遍用于衡量房地产价格高低的尺度。如果将房地产视为一种投资品，那么房租与房价的比例，则代表了这项投资的稳定收益率。之所以强调“稳定”，是因为在许多国家，房地产价格并没有明显的波动趋势。

在评估房地产投资时，为规避风险，通常只考虑租金带来的投资收益率，而较少考虑房价升值带来的收益。以北京和上海为例，这两座城市的租售比在 2008-2013年间，已从国际公认的3%-5%的区间，下跌到2013年的1.5%-2%，甚至低于同期中国银行业的存款利率（约3.5%）。到了2014-2017年，随着全国房价的进一步上涨，越来越多的城市租售比下降至1%-2%区间，这不仅远不足以覆盖购房者的资金成本，并且还有进一步下降的趋势。


核心指标之二：房价与当地居民收入的比例

另一个国际上普遍采用的房地产价格衡量标准，是房价与当地居民收入的比例。根据2022年彭博社的一份报道，深圳、香港、北京、上海、广州的房价分别是当地居民收入的46.6倍、46.0倍、45.8倍、36.8倍和29.3倍。这意味着，当地居民需要将其30~40年的收入总和，才能在这些城市购买一套住房。

相比之下，其他主要国际大都市的房价与收入比例则远低于中国城市：东京为13.3倍、伦敦11.5倍、温哥华11.3倍、悉尼9.9倍、纽约9.3倍。这清晰地表明，从房价收入比来看，中国核心城市的房价水平再次远远超越国际一线城市的平均水平。

2022年，房地产在中国家庭总资产中的占比高达70%，部分家庭甚至超过90%。作为一项投资标的，房价的波动必然会带来财富的起伏。因此，当前亟待优化的正是家庭资产配置结构。通过多元化资产配置，才能有效降低家庭财富的波动风险，实现保值增值。那么，房产的替代性资产究竟在哪里呢？
将实体房产转换为金融资产的三大驱动因素

原因一：省心省力，收益更稳更高
我们不妨实际计算一笔账：上海一套500万的房产，若乐观估计，年化租金回报率大约2%。这其中您还要操心水电煤物业费用，维修下水道和电路，关注空调微波炉电视机的状况，还得处理中介和租客的关系，哪怕空租一天都会拖累这微薄的2%收益。是不是有些心累？

换个思维方式如何？如果您拥有一份1000万本金、年化5%+复利的金融资产，每年在家就能安稳地收取保险公司的“租金”，再也无需忧虑外部楼市的涨跌和税改文件的变动，这无疑是一种更轻松自在的生活方式。您当然可以保留一套满足居住需求的房产，但通过分散投资、对冲风险、主动降低预期收益并同时降低波动，这无疑是一种高阶的投资方法论。
原因二：保单税务优势，不涉遗产税，实现财富增值传承且不受婚姻财产分割影响
以一个真实案例为例：姥姥的房产过继给母亲，母亲过世后又过继给客户，整个过程均无成本。然而，当客户办理移民后出售该房产时，由于不满足“满五唯一”的免个税条件，需要缴纳20%的个人所得税。这意味着，近亲继承虽然无需个税，但一旦将房产变现出售给陌生人，500万的房产可能面临100万的税费。



人寿保险不仅是一种财务规划工具，更是家族财富传承的重要载体，兼具“类遗嘱”的功能。终身寿险具备被动传承和倍增传承的特性。例如，500万的财富通过保险传承，在第二代过世后，收益倍增，且无需缴纳个人所得税，也避免了实物变现的繁琐过程。此外，终身寿险指定受益人，即使是独生子女的第三代，保险财产也属于其个人财产，不受婚姻分割的影响。对于多子女的复杂家庭，也可以根据心愿、份额、范围和顺序的明确规定，将财富精准地传承给指定受益人。


原因三：洞察社会发展大势：经济增量放缓，遗产税/赠与税或将推行
房产税何时会来？虽然目前没有明确时间表，但其到来是必然趋势，原因何在？





根本原因在于，当前社会财富增量不足（这一点大家都能深刻体会），因此必然要转向存量财富的再分配！



“共同富裕”、“三次分配”、“二十大报告中规范财富累积机制”、“民法典中的遗产管理人制度”——这些一系列的关键词，每一个都预示着未来的方向，读懂了就是先机！

综上所述，将实体资产向金融资产转移，以及将应税资产向免税资产转移，已成为不可逆转的时代潮流。随着国内房产价值的持续探底，社会整体投资回报率不断走低，我们共同面临的难题是：“优质资产稀缺”。



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