深度观察:为什么香港保险在全球没有替代品?(上)

什么大师特

这是「特别分子Mark」的 第 22 篇文章  

文字数量：9360 字  |  阅读时间：约 24 分钟


今天跟大家聊个有点大的问题：香港保险，为啥在全球都很难找到替代品？我会分上下两篇，从宏观-行业与市场和微观-资产配置两个角度，把我关于这个问题的阅读和思考分享给大家。或许看完这篇文章，你对香港保险的了解，将不再止步于“投资面向全球、复利7%、多达9种货币”这个空洞的营销口号。




01

“我向外扩张”



《庄子·逍遥游》：“上古有大椿者，以八千岁为春，以八千岁为秋。”在进入正题之前，想先聊点有意思的。熟悉世界军事历史的朋友，应该听说过二战中德军的“万炮之王”古斯塔夫列车炮吧。一颗炮弹长32米，重7吨，射程可达47千米。4000人忙活3个星期，只为开一炮。维系将近一个世纪，号称“钢铁长城”的塞瓦斯托波尔要塞，在48枚由古斯塔夫列车炮发射出的巨型炮弹的轰击下，彻底消失于地球，苏军24万人直接化为尘土。
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问题来了，地球上有生物体，能扛住古斯塔夫一炮吗？
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有人敢问还真有人敢答你别说，还真有，给大家介绍一下，地球上最古老的生物体。大家已知的长寿生物：255岁的加拉帕戈斯象龟，392岁的格陵兰鲨，2300岁的巨桶海绵……对它来说，都无异于朝生暮死的蜉蝣。它就是位于美国犹他州鱼湖国家森林公园的“潘多树”（Pando），占地42万平方米，总重超过6000吨的颤杨林，迄今超过8万岁。
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严格意义上，它不是一片树林，因为它本质上是同一棵树的“克隆体”，通过同一个根系连接在一起。当这个庞然巨物的原点——第一棵颤杨抽芽的时候，人类的祖先还居住在非洲。如果你认为它能存活至今，是因为刚好没遭受过任何灾难，就错了。科研人员反而在它身上发现了大量火灾肆虐的创伤，事实证明，对一般森林算是灭顶之灾的大火，完全伤不了它的根本，太庞大，太广阔，太复杂了……烧焦的枝叶渗入泥土，经过内部系统的高效调节，反而成了它继续壮大的养分。最后一次冰期，高200米的冰层掩杀了万物，却杀不死它。如果你想了解它强韧生命力的来源，也不必苦苦求索，答案就在它的名字里——Pando，在拉丁语里的意思，是“我向外扩张”。并不打算跟大家聊生物学，而是想借这个案例，聊聊香港保险独一份儿的——强韧。它无法被其他金融工具替代，因为它几乎无法被摧毁。1997年的亚洲金融风暴，就是那颗射向它的巨型炮弹。1997年10月23日，那个著名的“黑色星期四”，在国际炒家的操控下，港币被大量沽空，香港银行同业拆借利率急升到280%，恒生指数单日暴跌1211点，10.4%的市值原地蒸发。接下来的故事，大家或多或少都有所耳闻。港府拿出1182亿港元的外汇储备基金跟索罗斯硬刚，港元汇率跟蹦极一样忽上忽下，恒指直泻10000点，而狂飙了10年的港府投资“三驾马车”之二港股、港房在这场血战里损失惨重。
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1998年8月28日，索罗斯攻不破港府垒起的铜墙铁壁，最终铩羽而归，对我们来说，这是一场被写进许多教科书的胜利。但这也是一场“惨胜”，过程中多少机构被迫关门结业，又有多少股民、精英在双方惊心动魄的博弈里没扛住，最终站上了天台呢？但这当中也有例外：在1999年香港统计处发表的《仓库业、通讯业、银行业、财务业、保险业及商用服务业按年统计调查结果》里可见，在这场风暴里唯一无伤通关的，只有上述“三驾马车”中的港险。（下表中只有保险一个行业多项数据指标在亚洲金融风暴肆虐后两年内实现不降反升）
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说香港保险行业完全没受到影响，也不准确。受到香港股市暴跌的影响，保险公司的权益类资产大幅缩水，与之挂钩的投连险亏损严重，引发大规模退保潮，按理说一个金融市场发生系统性风险，其中的主体怎么可能独善其身呢？是的，所以我首先要强调：香港保险公司并不孤独。像我们耳熟能详的友邦、保诚、宏利、安盛，这些都只是航母级跨国金融集团的香港分支罢了，平均坐拥数千亿美金资产、富可敌国的母公司，自然不会对亲儿子的困难视而不见，都会及时出手注资施救。
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其次，这些公司的资产也不会全部押注本地市场。别忘了“潘多”的生存哲学——“我向外扩张”。多数顶级保险公司本身就是“舶来”的，全球掠夺（×）全球配置（√）是它们与生俱来的种族天赋。香港保险市场很早就为普通人提供可间接投资不同国家市场的外币保单了。要知道，不同时区、不同地域、不同货币的股票、债券、外汇和大宗商品市场之间，虽然是高度联动的，但各地区的主管部门，还是会想方设法阻断各类风险跨市场扩散。比如1988年，美股证券交易委员会（SEC）就设立了美股熔断机制：跟保险丝的原理很像，当电量过载可能造成短路时，保险丝会先熔断，让电流直接断掉，避免整个电器烧坏；美股也是一样，如果指数单日跌幅超过一定数值，就会暂停交易，避免过度恐慌重创市场。虽然这个机制曾经备受诟病，又经历了不断修改，但迄今还在发挥作用，像2020年的新冠疫情，就在8个交易日内引发美股4次熔断。日本、英国、韩国等等都有类似的机制，防止本国股市受到突发事件的冲击而崩溃，或受到其他地区金融危机的波及。
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以上图英国保诚在1995年缮发的“更美好”保障计划保单为例，它就是以美元计费的，底层资产是美债、美股，这就起到了一定隔离风险的作用——无法否认，亚洲金融风暴对全球影响巨大，但1997年10月27日，美股在面临暴跌的关口，立刻触发熔断机制，第二天道指猛升337.17点，创日升点数最高纪录，直接满血复活。
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因此1998年“索罗斯狙击香港”还未平息，保诚这份美元保单，已经在取得正收益，甚至在哀鸿遍野的2008年金融风暴过后，现价还涨了8.25%，最终实现24年年化收益6.67%的佳绩。可见，擅长利用跨市场配置通吃红利、对冲风险的香港保险公司，即便遭受世纪“暴击”，也能及时把影响控制在适当的范围内，同时将根系不断向外、向远延伸，扎根新的土地，汲取丰富的养分以反哺自身。现在普通人能买到的香港保单币种相当丰富，有：美元、人民币、英镑、欧元、新加坡元、澳元、加元、港币、澳门币等等，单个产品能转换为7-9种货币的也不少。千万不要简单地把这些保险公司看做“换钞店”，因为每一种货币背后，都是一家公司在一个市场搭建的投资组合，由专业的资管机构长期运作，贯彻着它们独特而饱受检验的投资哲学。以两百多年历史的法国安盛为例，这个价值超过1720亿欧元的投资组合，涵盖了欧美、亚洲十余个发达国家的政府债，哪怕在极坏的情况下，任何一个国家的最高信用破产，对整个组合的影响都不会超过19%（法国资产重点无可厚非，毕竟公司大本营在此）这个区间。
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假如有一天香港保险真的要完，前提也是这一系列它选定的，凝聚了目前人类绝大部分财富的市场先挨个完蛋。而到那个时候，也许连货币都已经失去意义了。但你可能还是会质疑，是，这个市场不会出大岔子，但具体的保险公司说不准啊？要是不守约、不分钱给客户怎么办？像安盛这样的集团是“大而不能倒”，小一点的保险公司，要是一个不留神破产了怎么办？这就要聊到对香港保险行业至关重要，甚至比监管机构还早成型的行业自律机制。

02

比监管年长149年


《庄子·逍遥游》：“小知不及大知，小年不及大年。”世界上也许是最年轻的独立保险业监管机构，是哪儿的呢？没想到吧，是2015年12月7日成立的香港保监局。虽然它的前身，是1990年成立的香港保险业监理处，但这并不妨碍我们理解以下事实：

1841年鸦片战争中，英军占领广州后，为躲避战乱，同年怡和洋行便将谏当保险行从广州迁到香港，这标志着香港保险业的诞生。

1871年，成立于加拿大的永明金融进入香港，开始销售分红保单，1877年，清朝光绪年间，已经有客户收到他们派发的保单红利。

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相比于19世纪已经萌芽的香港保险市场，20世纪末才成立的保险监管机构的确有点嫩。

一个行业比它的监管机构年长起码149年，是什么很稀罕的事儿吗？还真是。美国的监管机构，诞生于寿险业艰难起步的时期。最早1851年已经成立了第一个州级保险监管机构（新罕布什尔州），在此之前，美国的人寿保险市场可以说是约等于无，稀稀拉拉几家不成气候的公司，19世纪初总共也就卖出了不到100份人寿保单，甚至还存在人寿保单是否合法的争论。1869年，产生了第一个判例：美国最高法院对 “保罗诉弗吉尼亚州” 案件的判决，认定了各州享有对保险业进行监管的权力。日本的寿险业监管，起源于二战后，寿险业走向成熟的初期。吸取了美英等国的经验，成立了针对金融市场的官方监管机构，由明治维新起大权独揽的大藏省下设保险部，对全境保险机构严加把关，这距离日本第一家寿险公司明治生命成立（1881年）过去了半个多世纪。以上发达国家/地区的寿险业监管机构，基本都是在行业起步阶段诞生的，对行业的合法性、内在运作规则、和其他行业的交叉关系、后续发展路径……等等一系列千钧之重的问题，起到了“开宗明义”的作用。而香港的保险监管机构，诞生于1990年，这已经是香港保险市场极其成熟，甚至领先于世界的阶段。你可能会问，那这么多年香港保险是怎么过来的呢？谁管呢？自己管自己哈。二战来了也是自己管自己。怎么管呢？第一，对标母公司，集各家所长。香港顶尖的保险公司如宏利、永明、保诚等等，本身是外资巨头，从母公司带来的经营模式，已经体现了欧美各国监管、规范后的成果，相对成熟，虽然不完美，但也不容易出错。第二，靠行业自治。即便在炮火纷飞的战时，各类兵险、水火险、货运险等需求急剧上升，和国外的母公司彻底失去联系，香港保险公司还是能靠行会的力量凝聚到一起，各保司以相互分保的形式，共同化解了迫在眉睫的困难，履行对客户的承诺。但行业自治对于一向强监管的内地保险市场，还是一个比较遥远的概念。我们似乎已经习惯了公司进场一堆门槛、产品上市层层审批、一年到头罚单纷飞的“惯例”。其实被妥善保护的，不仅是我们消费者，数百家保险公司也生活在监管巨翼的庇荫之下。内地保险“100%兜底”的叙事大家听得多了：当保险公司运作出问题的时候，我们内地的“偿二代体系”会立刻监测出风险并提前介入；保险公司濒临破产，“财大气粗”的保险保障基金就会出手相救。但有没有可能大家换一个角度想想，正是因为无论怎么作都有“兜底”，才会有个别公司铤而走险，开发过于激进的产品，或者在资金运作上不规范、不老实，以至于最后需要被强制接管呢？回归到最不以个人意志为转移的商业逻辑，保险公司本来就是最不容易倒闭的一类公司，主要有3点原因：第一，大量长期险的保费，带来稳定、健康的现金流；第二，再保险机制，本身就有别的商业保险公司为它的经营失败兜底；第三，专业的风险管理机制，人生来就是干这个的，高薪礼聘乌泱乌泱一大片的风控、精算团队，他们每天的工作，就是专门研究公司如何长久存续，百年风采都是靠精微的数据模型在后面支撑着。一家保险公司的长久之道，从来不是靠大手“兜底”，也不是坐等各路“爸爸”（股东/母公司）搭救，而是遵循它本身的商业逻辑经营。一家公司在自由竞争的市场环境下能凭自己存活下来，那加上尺度合宜的监管规范，就是“锦上添花”，而这个道理，正是截至1990年香港保险业监理处成立之时，这个弹丸之地上近200家保险公司，以及200亿港元规模港险市场的立足之本。值得讶异的是，在监管真空状态下，1990年以前竟然没有一家香港保险公司倒闭。与此同时（1986-1991年间），美国已经有50多家寿险公司宣告破产，关于这一点，我们稍后还会聊到。行业是184岁的“精怪”，监管充其量才35岁，只能坐小孩儿那桌。放眼整个世界的保险业&监管发展史，这都是绝无仅有的。但无论一家保险公司多么神通广大，一个保险市场多么成熟完善，对于全世界绝大多数地区的保险公司来说，都有一个几乎躲不开的“催命符”——利差损。

03

不材之木


《庄子·人间世》：“是不材之木也，无所可用，故能若是之寿。”都说香港保单以美元为主，底层配的是美股、美债，那问题来了，暂且不论产品区别、投保门槛、税收政策等等因素，为什么不直接去买美国保单呢？先插播一个历史边角料：长期持有优质股票，收益大概率比债券投资高得多——现在这几乎已经成为价值投资者的“常识”，但你知道这个“常识”是什么时候开始成为“共识”的吗？反正在20世纪初的美国，没几个大佬觉得股票是好东西。1906年的纽约，一家保险公司只要把钱拿去炒股，就是过街老鼠，人人喊打。因为受到19世纪下半叶不少保险公司股票投资巨亏、濒临破产的影响，《1906年纽约州保险法》将股票禁令写入法条，多数州效仿，使得被禁止买股票的险资占全美的90%左右。直到一个叫埃德加·史密斯的人，在1924年出版了一本小册子《作为长期投资工具的普通股》，并一举成为畅销书，美国人对股票普遍的厌恶情绪，才得到扭转——通过研究1866-1922年的股票市场，史密斯证明了，以20年为一个投资周期，多元化的普通股配置最终在收入回报和本金安全方面都超过了债券投资。这比公认的价值投资老祖、“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆的《证券分析》（1934）还早了10年。
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但堂堂华尔街的所在地，世界金融的中心纽约州，还是绷到了1951年，在为时两年的激烈争论后，才松开一个小缝隙：允许把寿险公司的普通股投资上限设为3%。这是啥概念呢？我们国家是2005年“开闸”让保险公司进入股市的，最严格的时候，险资入市比例上限也有5%。然而正是这5%，158亿巨额长钱的加入，助力2006年股市告别漫漫“熊途”，走出了一波灿烂的行情。
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当然今年初最新动向，是国有险企，允许把30%新增保费投入股市，尺度可以说是大大放宽了。
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当然，现在美国的险资入市，也不再稀奇了，“股神”巴菲特的保险公司伯克希尔哈撒韦，无疑是全球投资者的“风向标”：一家保险公司怎么投，能左右一家公司的命运，比如伯克希尔就是苹果的第3大股东，可口可乐的头号股东；
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甚至足够以小见大地反映世界政治经济复杂的互动关系，这两年重仓日本五大商社，爆买西方石油，卖掉股票换美债，一举一动都能养活一大群解读老巴“推背图”的财经博主。那为什么过去美国对险资的运用，居然审慎得有点过分呢？从上述中美两国险资和股市互动的历史来看，我们也许可以从中发现两点原因：第一，两国监管对保险公司的风险控制力度极大，决定了在对权益市场认知不足的前提下，极度厌恶其高波动、高风险的特质；第二，险资一旦入市，影响力巨大，动辄上百上千亿的天文数字，本身已经可以自成一个小规模市场了，而且多数是投入10年以上的长期资金，“险资巨鲸”的每一次摆尾，都牵动着一国金融市场的微妙震颤，一旦某家保险巨头垮塌，就是在平静的资本海洋中投下一颗深水炸弹，威胁着无数家庭的资产安全。而且对海外持仓比例将近50%的美债市场来说，放任本土险资兴风作浪，可能引发跨国资本流动的链式反应：既会削弱美元资产的“安全港”神话，更可能招致各国央行外汇储备的集体转身。2008年，受雷曼兄弟倒闭引发的一系列链式反应影响，AIA友邦的前任“爸爸”AIG的轰然倒塌，险些把顶尖投行高盛也拉下水，这次“女娲补天”级别的事故在监管的DNA里狠狠刻下了PTSD。
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险资在多数国家和地区来说，都逃不开“既要又要”的宿命：既要险资稳如泰山，充当本土金融体系的压舱石；又要它灵活如某种助燃剂，每一次涌动，都蕴含着上位者引爆市场活力的强烈意图。自寿险业诞生以来，险资和本土金融市场充满暧昧的拉扯，最后往往是殊途同归地发展到下一个阶段——利差损风险集中爆发。在1990年代的日本，上演过最惨烈的死亡螺旋：当日产生命保险在泡沫破灭后轰然倒下，其破产密码至今仍在全球精算模型里跳动——当2.5%的终身年金承诺撞上0利率时代的资产荒，保险公司根本无力兑现给客户的收益承诺，利差损如同缓慢发作的砒霜，最终在1997年让这家百年老店成为平成金融危机的首个祭品。东邦生命、第百生命等公司相继步其后尘，揭开了“保险舰队沉没”的序幕，其根源恰在于本土资产池与保单成本的致命错配：经济泡沫时期销售的高息产品，在股市房市双杀后，反而变成吞噬资本的定时炸弹。
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美国的利差损风暴，余波甚至延续了30年以上。为了迅速摆脱上世纪70年代的“滞涨”，美国监管一度放松对寿险业投资的监管，其中有个后患无穷的“昏招”：就是允许险资投资高风险、高收益的垃圾债券，从而给客户允诺更高的投保收益。立竿见影，这大大促进了美国寿险业的繁荣，1986年，美国寿险保费收入同比增速甚至高达30.1%。执行人寿保险公司（Executive Life Insurance）曾经是这一剧变的典型“受益者”，利用垃圾债和国债之间平均5.3%的利差，谋取巨大利润，10年间该公司的资产规模增长16倍，报告总资产达到最高132亿美元，其中60%左右投资在高收益无评级垃圾债券上。然而，1990年美国债券市场整体违约率迅速升至10%以上，垃圾债券市场崩溃，该公司股票价格在1月下跌了65.4%，仅三个月后，公司宣告破产。
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全美第一大名鼎鼎的大都会人寿（Metlife）在这场债灾里同样损失惨重，经此一难，公司的资产收益率，再也没跑过保单结算利率，即便后来调低了新造保单利率，利差损还是一路延续，30多年后依然没有完全解决。
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这挥之不去的幽灵，并不会被利率周期的轮动削弱：降息周期下，预定利率与资产收益的剪刀差，如同慢性毒药侵蚀险企偿付能力。如2016年欧洲央行全线推行负利率时，德国安联保险曾测算：每维持-0.5%利率一年，其寿险业务利差损便膨胀8亿欧元，恰似在冰面上凿洞取水的绝望游戏；我国90年代那一批复利8-9%的高息保单，在进入新千年后数次推动经济腾飞的降息潮中，一度把平安这艘巨轮推向末日旋涡。
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加息周期中，资产端贬值与退保/保单贷款潮共振，引发资产负债表剧烈震荡。美联储2022年425个基点的加息风暴，使美国寿险公司持有超过3万亿美元债券组合出现历史性浮亏，参考下图美国寿险行业的资产结构，相当于总资产的47%悬悬欲坠。
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问题来了，为什么在将近200岁的香港保险市场，利差损风险极少被提起呢？（有朋友可能会提到今年起分红险演示利率6.5%封顶这档子事，是不是香港保监开始重视“利差损”了呢？是不是要严格干预保险公司运作了呢？对此我有一些个人解读，大家可以移步这篇文章《3月下线！7%香港保险绝版产品汇总》查看。）
最直接的原因，就是它的主流产品，一向是低保证的分红险和无保底的投连险，极少提供高保证利率的长期理财险，它要固定支付的利息本来就很少。以目前热门的多元储蓄分红计划为例，安盛王牌产品挚汇的保证IRR是0.2%左右，约等于无。很多人担心预期7%的复利收益是“画饼”，但从保险公司的角度，它只是用银行贷款利率零头的超低成本借到了你的钱，理论上仅需取得1%的复利收益，它就是赚的。值得一提的是，这也是巴菲特在日本市场套利的思路。
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可以说，从这个市场诞生伊始，它就筛选了愿意跟自己共担风险的客户。其次，香港保司可以通过调整业务经营策略来实现自然对冲。上文提到，公司之所以有能力发售多元货币产品，是因为它们会在不同货币区开展业务，当一种货币汇率波动时，其他货币区的业务收益变化可能会在一定程度上抵消这种影响。我专门读了宏利官网针对负利率时代，公司如何缔造正回报的专题文章，其中，采用积极的外汇管理策略，也是应对低利率/负利率压力的一种方式。同时，它还会运用配置新兴市场债（Emerging-market debt）等等另类策略，花式提升固收资产的收益率，尽可能缩小风险敞口。
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千万不要小看这些另类策略，因为其他地区的保险公司，即便清楚知道这些“金融杂技”，都没有这种腾挪空间，从而实现收益的平衡和增长。为什么？原因上文我已经铺垫得足够久，足够多——就是因为险资和本土经济的血脉联系。英国对保险资金的运用监管较松，但对技术准备金的投资有一项特别的原则性要求：本地化原则，是指在英国境内承保风险所积聚的资产原则上应投资于英国境内。我国的险资，则明确有服务于实体经济，改善民生的历史任务。
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美国的险资，在80年代摆脱“滞涨”，90年代互联网经济腾飞背后，都发挥了重要的支撑作用，而一荣俱荣，一损俱损，在垃圾债集体违约、互联网泡沫破灭之后，险资都遭遇了资产端的灭顶之灾。日本的境遇大家可能更熟悉，“失去的30年”重创本土经济，直到2012年正式取消对部分大类资产投资比例上限，险企才有了更大的自由度配置海外债券，总投资比重由1995年的7%提升至2022年的29%，成为继国债后配置比例第二高的资产门类。
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当90年代那批破产的日本保险公司，拿着超低利率的日债，深陷“利差损”的泥淖时，香港险资却能在全球建立债市突击队——以宏利的固定收益投资团队为例，遍布14个国家和地区的155位投资专家，随时随地捕捉最新的获利趋势。这种“全球猎手”的生存模式，恰恰建立在无本土羁绊的制度特权之上。
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本土化险企最致命的软肋，莫过于和本土经济盘根错节的联系。而香港保险公司，却能摆脱这种血脉连结，将自己进化为寄生在全球利率套利链条上的“金融变形虫”，闻到钱味儿了，就立刻闪现；遇到危机了，也能冷酷地断尾求生。不许说它猥琐，这是刻在离岸金融先天基因里的自由——它只需履行契约精神，对保单持有人的收益和权益负责，而无需成为本土经济周期的“人质”。《庄子·人间世》中，匠石见社树，其大蔽牛，百围无枝，叹曰：“散木也，以为舟则沉，以为棺椁则速腐，以为器则速毁，是不材之木也，无所可用，故能若是之寿。”不必化身金融维稳、经济腾飞的舟楫，更不必成为政策意志的礼器——这种刻意维持的“无用性”，恰恰是香港保险业穿越危机与风暴，实现生生不息的密钥。这或许正是庄子寓言一种诡谲的现代回响：在弱肉强食的金融丛林中，最强大的生命力往往藏匿于“无用”的表象之下。香港保险遗世独立的终极自由，不在于它能够做什么，而恰恰在于它被允许“不做什么”——不必为任何土地守节，不必向任何权威效忠，只需遵循资本最原始的逐利本能，在监管的留白处书写自己的“逍遥游”。当全球险资仍在利差损的荆棘路上负重前行，香港保险这棵庞然而年迈的“不材之木”，以它的顽强和野性，印证了《庄子》里从乱世孕育出来的生存智慧：无用之用，方为大用。部分参考资料：民银智库：《香港保险业发展经验借鉴及启示》（2017）华泰证券：《从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道》（2020）华泰证券：《预定利率动态调整机制中日对比》（2025）兴业证券海外研究中心：《以史为鉴，监管利于中国保险行业长期向好》（2018）范娟娟（泰康保险集团泰康研修院）：《穿透百年的美国寿险业》，刊于《中国金融》2022年第14期王茂琪：《AIG陷入财务困境的原因及启示》，2009年5月发表于《保险与风险管理研究动态》华创证券：《跨市场债券：市场分割中的投资机会》（2021）13个精算师：《中美寿险业四维比较分析：保费、资产、负债、利润》（2022）
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作者：微信文章