浅谈年金二三事

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浅谈年金二三事

年金思考第 11 期

“事无对错，尻有乾坤。”

——Dallos yang（打螺丝·杨)

第一期：年金业态的一点感想，目标、制度、过程及结果评估

第二期：年金管理的一点思考：三个矛盾与两种困境

第三期：为什么原来的头部机构不行了，以及对受托管理模式的一些思考

第四期：年金管理模式迷思——受托身份的独立性与投管“委托代理问题”的矛盾

第五期：关于年金投资管理人战略目标及体系建设管理问题的讨论

第六期：也来谈谈止损对于泛资管产品的意义

第七期：年金投资管理人，是工具？还是伙伴？

第八期：年金受托的“过程管理”及“主动管理”的边界？

第九期：为什么某些投资管理人，在某些市场阶段，表现的特别异常突出

第十期：年金的柠檬

“Was vernünftig ist, das ist wirklich, und was wirklich ist, das ist vernünftig” 出自黑格尔《法哲学原理》序言，这是黑格尔著名的被误解较多的一句话，它的中文传播率最广的文意是“存在即合理”，而实际上这句话更应该被解释为：“凡是合乎理性的都是现实的，凡是现实的都是合乎理性的”，核心便在于“只有合乎理性，才会现实存在，并持续维持”。

再白话一点，就是我们看到的很多现实的、持续存在的、且以自己的视角去看不合理的情况，大部分都是因为“有人希望它存在”，或者说这种状态是“所有参与者博弈后的最不差的选择”，我们之所以觉得不合理，仅仅是因为自己的视角太低，决策的信息要素缺失而已。我们只站在了自己的角度，去观察世界，解读行业，理解政策，但其实这个拼图是不完备的，若把角度再提高一层，用更宏观的维度去思考，也许就会有不一样的答案。

所以，这几年随着年岁增长，处理的事情越来越多，越不愿意表达是是非非的观点，原因就是在于自己的视角过于狭隘罢了。

我经常说的一点就是，大部分世间事，都无对错的分别，只有立场的区别，很多人的矛盾仅仅是屁股决定脑袋而已，条条线线框框块块，不外如是。

天天吵着大步奋进的同志与稳慎过渡的同志，只不过是身上背着的KPI不同罢了，其实都是好同志，都是为了整个系统的长远发展好，诚如此前所谓，并无对错，只不过是屁股决定了决策而已（尻有乾坤），当然了，不同领导有不同要求，不同的公司有不同的困难，各有各的难。

我个人的一点经验是：对于一个复杂系统，要取所有管理人默许的最大公约数，政策也好，规则也好，标准也好，需要做到的是在最大公平的情况下尽量“一刀切”，避免事事议，才有可能得到一个“还过得去的结果”。

当你躬身入局真的制定政策的时候，便会知道面对一个多方利益体，一些“求变”的新东西会有多难。

当然前面讲的都是一些理解和支持，后面就要谈一些现实的“但是”问题了。

我不想讨论和解读任何敏感的问题，我仍想老生常谈几个现实的责任边界的问题，这个在我一个年金新人的角色内，还是很有困惑，且我自认为还是有一定意义的。

其一，便是受托人与投资管理人的角色、职责的边界问题，对应的是管理费。

其二，是受托的资产配置与投资管理人的投资策略矛盾的问题，即谁要为计划的业绩负责，谁又要对组合的业绩负责的问题。

首先，受托人与投资管理人的角色、职责的边界问题。

年金刚启动的时候，受托人确实是中间的“大管家”角色，客户（委托人）对受托人的要求并不高，受托人起到的更多是“类通道”的作用，做一做运营管理，做一做待遇支付，期末时点时，总结一下每个组合的情况，就算过关了。但是近些年，明显这个角色的权责出现了根本的变化，尤其是职业年金启动以来，客户们对于受托人的要求水涨船高。除了常规的运营管理待遇支付外，更要对计划的业绩负责，要对波动和回撤负责，要对信用风险负责，甚至要具体到某些组合的成本（费用类：佣金费用、交易所成本等等）与投资策略的安排，甚至要协调勾兑资源的协同等等。

受托人，从通道的角色，转变成为“主动管理”的大MOM了，仅从资管层面去讨论，受托的角色就既要根据客户的风险偏好，制定资产配置方案，又要做投资管理人评估，投资经理画像。

都需要什么功夫呢？：1.既要研究市场变化，跟进国内外政治经济动态，国内资本市场环境，股票债券非标的配置逻辑，甚至下沉到个股个券个别资产的交易层面，什么反向交易限制啊，个别投资经理重仓的股票是不是有被大资金集中阻击啊，诸如此类。2.又要懂固收，什么地方财政空间如何如何，债务状况这般这般，个别主体的变化是否有某些地方神秘大佬的入场支持，路边社消息研究的飞起。3.还要懂协调，懂沟通，对外能沟通客户的诉求想办法安抚客户，对内既要满足领导们的想法，又要满足分公司不同机构的利益平衡，向下还要跟投资管理人能够保持顺畅的关系，既能跟投资经理聊策略，又能跟投资管理人中前台吹牛，了解22家投资管理人不同的困难点，要推进和实现受托人的管理政策可以顺利的执行落地。

还是那句话，22家投资管理人，每一个都有几十上百个个不同想法的人，有些投资经理赌气博弈，有些投资经理琢磨着奔私，有些投资经理喜欢风花雪月，有些投资经理苦逼呵呵，有些投资经理好高骛远，有些投资经理吹牛头头是道，但是业绩一塌糊涂；有些投资的领导琢磨如何平稳落地，有些领导琢磨着大刀阔斧的改革（还没有自己的人），有些领导想要干掉一批人换上一批人，有些领导只不过是集团被安排在这不得不顶雷的锅而已；有些权益的人借不到固收的钱，有些固收琢磨着怎么转型到多资产……

所以啊，22家投资管理人，多少个组合，对于很多人来说只是一个业绩的结果，只是一个曲线的形态而已。但对于我来说，我看到的是芸芸众生、世态炎凉、人生百态、喜怒哀乐、悲欢离合。你看到的是一个日波动，而我看到的是一个投资经理如何在市场不确定的环境下，“平衡工作和生活的一个切片”而已。

说回到正题，我想表达的一点是，近几年受托人被要求了太多职责外的内容，而投资管理人只需要做好业绩就可以了，但实际上受托费和管理费差着量级呢，这就导致了很尴尬的情况，对于投管来说，做业绩天经地义，而且赚钱心安理得。但是对于受托而言，业绩的考核很多时候都是刚性的，但是受托又不是投资管理人不可以直接参与到投资决策，受托人没有“特别直接的管理手段”，却要承担最终的业绩的结果，而对应这个结果的却是一个差着量级的管理费，这个对于大部分受托而言，其实都是一个现实的问题。

如果受托人既懂投资，又懂沟通，还能协调各项事项，换来的是繁杂的工作以及单薄的薪水，那就真是靠一颗红心了。

所以，如果投资管理人，可以只负责做业绩就可以的话。那么受托人，它的职责，能不能更“纯粹”些呢？

其二，受托的资产配置与投资管理人的投资策略矛盾的问题，即谁要为计划的业绩负责，谁又要对组合的业绩负责的问题？

现在的情况，肯定是受托人要对计划的业绩负责，那么就有一个现实的情况，如果受托人和投资管理人对于后面的管理存在矛盾的话，谁服从谁的问题？

我一直的观点就是，资产配置的策略的终极目的，是为了满足客户的需要，策略的应用是要适配“产品负债的久期的（风险偏好、合同要素等等）”，一切不以客户为中心，只以自己述求为目的而进行管理的管理机构都是耍流氓。

信托信托，受人之托，忠人之事的根本出发点，很多人都已经忘掉了。

所以对于年金计划，理应是受托人为第一责任人。受托人根据客户的要求（负债的要求形成合同要件），依据合同对计划负责，选择及调整变更投资管理人，制定资产配置方案，调整资金分配，等等。

投资管理人的职责，应该是在受托人与投资管理人签订的合同框架内，在“框定的范围”内执行投资策略。

说的更直接一点，如果该计划的客户就是要平稳收官，年底降仓的话，投资管理人应该执行，而非坚持自己的投资策略，拒不执行受托的要求，抑或以干预投资政策为借口，制造小作文。

很多投资管理人，似乎忘了自己做的是“信托形式”的业务了，大家管理的是客户的资产，而非你公司的自有资金。部分投资管理人越来越有翻身骑脸受托和委托人的趋势了。

坦白说，这个趋势并不好。自从2016年以来，国家层面一直在推进和落实一个“大的概念”，叫做“风险自担”，无论是隐形债务的消化，还是资管新规的推进，都是告诉大家，即便是大政府也不是无限兜底的，就是告诉大家谁的孩子谁抱走，谁借的债谁还，谁买的产品、谁享受收益就要承担对价的亏损的风险。

那么这句话的更深层次的含义就是“自己对自己负责”。

再展开一点的话，就是“我自己的钱，我说的算，如果我都说的不算了，我为啥还找你来投资？”，也将这句话送给所有同业们，廖做警示。

当然了，还是那句话，事无对错，只有屁股的位子决定了策略（立场决定行为）而已。但是呢，事虽然无对错，但是人有大小王啊。

所以我的建议是，受托人就是对计划负责，投资管理人就是“在框架内”对组合负责，客户“对自己的钱负责”。

以上20251115



作者：微信文章