BIS简报第115号:代币化货币市场基金的兴起

王建新1

   译者按：11月26日，BIS官网发布了第115号简报，分析了代币化货币市场基金的发展概况、技术机理与运营模式。本文也探讨了代币化货币市场基金的用例，分析了其与稳定币关联的的来源和影响，分析了其潜在风险与若干政策考量。

代币化货币市场基金的兴起

Matteo Aquilina等

要旨

代币化货币市场基金（TMMF）是在加密资产生态系统中快速发展的一种抵押资产和储蓄工具。与稳定币一样，代币化货币市场基金（TMMF）在无需许可的公共区块链上流通，但以货币市场利率提供回报，并作为证券享有监管保护。

目前，代币化货币市场基金（TMMF）主要服务于去中心化金融（DeFi）协议，并依靠对区块链钱包的白名单限制其代币的点对点交易，以确保符合监管要求。然而，这种白名单只能限制直接持有代币化货币市场基金（TMMF）。

代币化货币市场基金（TMMF）引发的风险与传统货币市场基金所存在的风险类似，甚至可能使其风险进一步加剧，例如流动性错配问题，以及与稳定币相关的运营风险和反洗钱/反恐怖融资风险。

代币化货币市场基金（TMMF）去中心化金融（DeFi）中快速增长的部分。它们代表投资于货币市场工具中基金的份额，但作为无需许可公共区块链上流通的代币，如以太币或恒星币。依照法律，代币化货币市场基金（TMMF）份额被归类为证券，虽然并不总是货币市场基金，但都受到证券市场监管机构的监管和监督。与主要稳定币不同，这类稳定币也需求维持稳定的价值，但被禁止支付利息，代币化货币市场基金（TMMF）按货币市场利率向投资者分发收益。

本简报提供了有关代币化货币市场基金（TMMF）的启蒙知识。本文探讨了潜在的用例，阐释了几种主要基金的运营模式，也记录了代币化货币市场基金（TMMF）的增长和构成。本文也列举了与稳定币关联的来源和影响，表明当前的代币化货币市场基金（TMMF）通常作为稳定币的补充。本简报着重分析了与流动性错配、互联性和运营联系的潜在风险，提出了若干政策考量。

作为链上抵押的代币化货币市场基金（TMMF）

去中心化金融（DeFi）生态系统的兴衰维系于抵押的可得性。在无需许可公共区块链中，市场参与者的身份隐匿于钱包地址后，因而信用需以抵押品作为支持。加密资产价格的波动性经常大幅波动，这就需要额外的借款人保护。因此，去中心化金融（DeFi）协议中的借贷以显著的超额抵押为基础，这抬高了抵押品的总额增加，以维持加密生态系统的活动（阿拉蒙特等，2022年）。

稳定币已经演变为DeFi中重要的抵押品来源之一，但面临着固有的局限性（Aldasoro等，2025年a）。二级市场的价格失衡和挤兑事件表明了稳定币安排所涉及的风险。在骗局和其他非法活动的背景下，当局对代币的扣押突显了稳定币在不受托管钱包之间不受控制的浮动所涉及的风险。禁止稳定币发行方向稳定币持有人支付利息（加西亚·奥坎波，2025年）。这意味着相较于传统金融市场中无风险资产的收益，持有稳定币存在显著的机会成本，在利率显著高于零的情形下尤为如此。

去中心化金融（DeFi）尝试提供一种替代性的、具有收益的链上抵押品来源，其特征类似于政府债券——这是传统金融中抵押交易的基石。通过对传统货币市场工具（如传统货币市场基金（MMF））的债权提供支持，代币化货币市场基金（TMMF）提供的收益与短期无风险利率相当。对于主要活跃于加密市场的投资者而言，代币化货币市场基金（TMMF）明显优于其传统同类产品。作为代币，它们与分布式账本上稳定币的关键特征匹配，例如能够实现点对点交易以及通过智能合约实现可编程性。原则上，这使得投资者能够持续调整头寸而无需中介，同时在持有抵押品的每一时刻都能获得回报。代币化货币市场基金（TMMF）的点对点交易可以促进其使用以满足追加保证金要求，减少投资者为获取流动性而赎回股份的需求——这是传统非政府传统货币市场基金（MMF）在以往市场压力时期经常出现的脆弱性（FSB，2021年）。随着链上衍生品市场不断发展，以及更多传统资产变得代币化，这一特征可能会变得尤为有用。最后，代币化货币市场基金（TMMF）或许能让基金管理公司超越现有的分销渠道，扩大其投资者群体，将目标锁定在那些寻求货币市场收益，同时又希望保持在链上的加密公司和零售投资者身上。

运营模式

代币化货币市场基金（TMMF）是受监管基金的数字化表现形式。这使得它们与非代币化的同类基金一样，需遵守同样的监管要求。利用这种等同性所带来的协同效应，诸如富兰克林·坦佩顿和贝莱德等基金管理公司也推出了代币化货币市场基金（TMMF）产品，这些公司还管理着一系列传统基金。然而，像Circle和Ono金融这样的加密原生公司也进入了该市场。

当前代币化货币市场基金（TMMF）的法律结构各不相同。有些是传统美国政府货币基金中股份的数字化表现形式。这使得零售和机构投资者能够参与其中，但需要遵守严格的流动性要求和投资限制（例如，99.5%的资产必须投资于现金、政府证券和/或由前者提供的回购押品）。而其他一些则根本不是货币基金，而是面向合格投资者的私募基金。后一种结构在国际基金中较为常见，因为它提供了更大的灵活性和税收优惠。然而，他们的股票只能通过美国针对私人发行的特定监管豁免政策，向所谓的合格购买者（通常是机构投资者）发售。

监管合规要求：代币化货币市场基金（TMMF）代币不得在区块链上未知受益人的钱包之间自由流通。投资者需要由基金管理员进行注册。这会形成一个“准许名单”，其中包括符合反洗钱/反恐怖融资（AML/CFT）规则以及满足任何附加基金特定要求（例如仅限合格购买者的基金）的钱包。此类名单由基金管理员维护并定期更新。

代币的可编程性基于一些标准，旨在确保代币化货币市场基金（TMMF）份额只能由准许名单中的钱包直接持有和交易。在以太坊上，ERC-20是像稳定币这样可互换代币的基础标准；ERC-1400在ERC-20的基础上支持授权转移，而更近的ERC-3643进一步发展了这一模式。这些较新的标准扩展了ERC-20，以确保代币化货币市场基金（TMMF）代币与大多数钱包保持兼容。它们还增加了在允许交易之前验证身份和资格的功能。例如，在ERC-3643下被验证，可以确认接收方出现在准许名单中的投资者登记册中，而可以转移、可以在转账进行之前强制执行任何所需的附加条件。由于合规有必要演变，这些可编程的检查使更复杂的规则被运用，有助于解决对制约因素的规避（如下所示）。

虽然各基金的具体设计选择有所不同，但代币化货币市场基金（TMMF）通常遵循类似的运营模式（图1）。已获准许的投资者为了认购，需将资金或稳定币转至一个数字转账代理机构，该代理机构可以是与基金管理公司有关联的机构，也可以是外部服务提供商（例如，对于贝莱德的BUIDL基金，可使用证券化）。该代理机构充当链上和链下接口之间的桥梁，并管理股东登记册。一旦交易完成，代表基金份额的代币将“铸造”并存入投资者的钱包（通常由数字资产托管人管理），而所得款项则投资于货币市场工具（例如政府债券），并由托管人持有。



对于赎回的流程则相反：投资者要求提取其持有的代币，之后转移代理机构会从区块链中移除（“销毁”）这些代币。随后，基金会清算所需数量的资产，并将现金或稳定币存入转移代理机构的账户，以便支付给投资者。投资者所获得的收益会按固定周期支付，通常为每日或每月。这可以表现为为旨在维持每股资产净值（NAV）的代币化货币市场基金（TMMF）提供额外代币的形式，或者它们可以在基金内部累积，从而提高资产净值（NAV）。除了认购或赎回之外，允许参与的投资者还可以在彼此之间进行代币交易。

尽管代币化仍在持续扩张，但目前的代币化货币市场基金（TMMF）在混合市场环境中运作。绝大多数回购交易发生在传统的货币市场中，而政府债券主要存放在链外托管机构中（Aldasoro等，2025年b）。由于缺乏可投资的原生代币化资产以及活跃的链上货币市场，许多代币化货币市场基金（TMMF）活动仍在链外开展。例如，该基金的资产净值计算依赖于通常在每个工作日由链外服务提供、且区块链能够访问的定价信息（“预言机”）。投资的托管和所有权证明仍在链外进行。

最低投资额是根据目标投资者群体定制的。有些基金专门面向机构投资者，并引入了500万美元的最低投资额，而面向零售投资者的基金则设定的金额要低得多。与传统基金一样，不同份额类别通常会有不同的最低投资额，一些代币化货币市场基金（TMMF）对运行在面向零售的区块链（如Solana）上的代币设定了较低门槛，而对于在其他区块链（如以太坊）上流通的代币则设定了较高门槛。

市场结构

随着初始发展缓慢，但过去两年中，代币化货币市场基金（TMMF）的规模迅速扩大。截至2023年底，锁定总值（相当于基金所管理的资产）仅为约7.7亿美元，而到2025年10月底，这一数值已增长逾十倍，达到近90亿美元（见图2.A）。

在此期间，代币化货币市场基金（TMMF）市场经历了重大的结构转变（见图2.B）。最初，Stellar网络因其能以相对较低的成本进行较小金额的转账，也能满足包括零售投资者在内的广泛投资者群体的需求而成为发行方的首选。随着机构型代币化货币市场基金（TMMF）的增长，诸如大量验证者提供的稳定性和安全性以及智能合约功能等其他特性变得日益重要。这些基金主要在以太坊上运行，目前其总锁定价值占50%。



目前，代币化货币市场基金（TMMF），包括那些不代表已注册美国政府货币市场基金（TMMF）份额的基金，主要投资于短期美国政府证券（即美国国债或政府机构债券）或以这些证券作为抵押来回购现金（见图3.A）。除了美国货币市场利率的吸引力以及相关市场的深度之外，这一资产配置还体现了美元挂钩的稳定币在加密货币生态系统中的核心地位，而这一点正是投资者对美元收益需求的重要驱动因素。

根据以太坊的数据，运营去中心化金融协议的公司是 BUIDL的主要投资者，BUIDL是迄今为止最大的代币化货币市场基金（TMMF）。他们的需求反映了多种应用场景。一种是将 TMMF 用作去中心化金融平台的抵押品，例如允许用户通过质押代币化货币市场基金（TMMF）借入稳定币（例如 Aave 的横向协议）。另一种用途是发行“基金中的基金”结构，比如Ondo 短期美国政府债券基金（OUSG），这是一种专门投资于其他代币化货币市场基金（TMMF）的基金（图 3.B）。这使得发行者能够以自己的品牌推广代币，并根据目标投资者的需求定制基金特征（例如费用、最低投资额）。代币化货币市场基金（TMMF）代币也可以与其他代币打包，例如用作支持稳定币的储备资产，因为稳定币的可获得性更强。此外，一些平台允许所有已接入的投资者进行代币交易，从而扩大了未直接被列入代币化货币市场基金（TMMF）准许名单的钱包的使用范围。

去中心化金融（DeFi）协议的需求导致少数投资者持有大量资产，并且交易活动有限。根据区块链数据（图3.C），对于BUIDL以及另一只大型基金——智慧树政府货币市场数字基金（WTGXX）而言，其总持仓中约有90%由仅四名钱包持有者所掌控。



风险与政策考量

代币化货币市场基金（TMMF）正在展示出代币化可能为金融系统带来的某些新技术能力。通过提供政府债券组合的代币化表示形式，当前的代币化货币市场基金（TMMF）体现了代币化政府债券的一些特征，这可能会成为未来金融体系的基础（阿尔达索，2025年b）。如果这种情况成为现实，确保谨慎的风险管理将仍然是维持系统信任的关键。

代币化货币市场基金（TMMF）会带来与传统货币市场基金（TMMF）和稳定币所存在的风险相似甚至可能加剧的风险。这些风险的核心在于代币化股票的每日赎回能力与基础资产之间的流动性错配，而基础资产仍受传统结算周期的限制。这可能导致在市场对流动性需求激增的时期出现压力，而无需借助传统金融的金融安全网。

基于区块链的交易的透明度进一步加剧了流动性风险，因为它在投资者之间起到了协调作用。由于赎回行为对所有市场参与者而言都是即时可见的，因此随着对代币化货币市场基金（TMMF）的信心减弱，挤兑的风险可能会进一步加剧。如果随着市场的扩大，推出的新类型代币化货币市场基金（TMMF）与当前对短期政府债券的侧重有所不同（例如因为无风险利率下降），那么这种动态可能会变得更加严峻。在这种情况下，如果没有强大的流动性缓冲，基金可能会更容易受到赎回请求突然激增的影响。

代币化货币市场基金（TMMF）与稳定币之间的相互关联引入了新的传染途径。一些代币化货币市场基金（TMMF）已与稳定币发行方合作建立了即时赎回机制，使列入允许名单的投资者能够将基金代币兑换为稳定币。虽然这可以缓解基金的即时流动性压力，但也可能导致代币化货币市场基金（TMMF）市场与稳定币市场之间的冲击传递。此外，将代币化货币市场基金（TMMF）份额重新打包为其他代币的做法也可能将压力从一个基金传递到其他基金，从而增加加密生态系统内更广泛混乱的风险。杠杆借贷策略（即所谓的循环策略），即代币化货币市场基金（TMMF）作为抵押品被用作稳定币的借贷来源以购买更多的代币化货币市场基金（TMMF），可能会通过触发去杠杆化螺旋效应而加剧市场混乱。

代币化货币市场基金（TMMF）还存在运营和技术方面的风险。对公共区块链基础设施的依赖使基金面临网络攻击、智能合约漏洞和服务中断的风险，任何这些情况都可能损害基金的运作或限制投资者对其份额的访问。

当前准许名单模式带来了更多的运营难题。它会导致信息重复，因为每只基金都必须维护自己的列表。这对于拥有大量投资者基础的基金来说是不切实际的，并且会限制代币化货币市场基金（TMMF）的流动性，限制其在保证金交易中的更广泛应用。它还会将区块链环境分割成受控和不受控的区域，有可能降低市场效率。此外，将代币化货币市场基金（TMMF）代币封装成稳定币或在平台上自由交易的可能性，可能会让投资者在实际运作中绕过准许名单。随着市场的增长，可能需要采用其他解决方案。可信钱包身份系统在各基金之间共享，并得到健全的反洗钱/反恐怖融资检查以及持续合规监控的支持（Aldasoro等，2025年c），可以减轻相关风险。

更广泛地说，代币化货币市场基金（TMMF）的扩张也凸显了国际监管机构所面临的挑战。尽管该市场仍处于起步阶段，但代币化货币市场基金（TMMF）说明了代币化金融从理论到主流采用的速度，以及它如何在受地域限制的传统金融与全球去中心化金融之间创造关键的联系点。然而，各地区的监管框架仍存在分割现象（萨拉米，2025年）。倘若没有统一的标准，监管套利的风险、资本流动的波动性以及反洗钱/反恐融资合规方面的挑战可能会增加，从而给消费者和金融稳定带来风险。

注释

1.存放在加密资产服务提供商（CASP）（如中心化交易所）中的稳定币可以赚取利息。然而，这种利息是基于对加密资产服务提供商（CASP）的债权而产生的，而这些债权通常没有保险保障，而非来自稳定币本身。

2.传统货币市场基金（MMF）份额交易很繁琐，投资者在压力时期必须赎回这些份额以满足保证金要求。但对于代币化货币市场基金（TMMF）代币来说并非如此。

3.还存在可变净资产净值（VNAV）基金，例如在欧盟注册的斯皮科T-国债货币市场基金。

4.ERC-3643建立在ERC-1400的基础上，但引入了集成的链上身份管理功能，以支持通过将代币持有人者的身份与合规规则直接关联进行授权转移。

译者：景欣，主要从事金融法学研究与教学。

注：本译文仅供参考、交流，下载原文请点击“阅读原文”。

作者：微信文章