【Bond实务】货基资金交收及套利

忧伤428

习惯上，我们将投资者申赎申请日称为T日，申赎确认日一般为T+1日。按照监管要求，标准的最优资金交收时效如下。

业务	T日（申请日）	T+1日（确认日）	T+2日
申购	投资者账户→销售机构账户	货币必须：销售机构账户→基金账户
赎回		货币可以：基金账户→销售机构账户	基金账户→销售机构账户 销售机构账户→投资者账户

在实操中，由于交收时效的差异，衍生出一些特殊的操作空间。本文做一些知识性的梳理。

一、货基T+0赎回到账

一般来说，投资者T日申购货基，T日资金冻结，T+1日开始计息；T日赎回货基，T日依然计息，T+1日资金到账。如果投资者让渡T日的收益，则可以在T日获得资金，实现T+0赎回到账。这个过程中，需要有一个垫资方。垫资方付出资金成本，获得货基收益。另外，基金管理人与基金销售机构可从基金规模的增长中获得额外的费用收入，也可以让渡一些给垫资方。

2006年，出现货基在银行端的T+0赎回。业务本质是基于货基价值稳定的特性，通过基金份额质押取得银行贷款，银行按市场化贷款利率向客户收取利息。

2012年，基金公司电子直销T+0赎回业务获得监管批准。基金公司通过获取银行授信或以基金公司、销售机构自有资金先行垫资方式实现T+0快赎。业务初期，对于快赎的时间与额度都有限制，部分货基还收取手续费。随后在互联网金融深入发展，额度、时效、费用都有极大提升。

可以看出，T+0快赎本质上是信贷业务。实际操作中，垫资机构通常是基于历史数据经验，备好部分资金应对快赎请求。这就产生T+0快赎业务最大的风险。假设某些小概率情况下，货基持有人集中大量赎回，垫资机构准备的资金不足，只能通过内部协调或融资来解决，这将给垫资机构带来较大的资金压力。极端情况下，如果市场流动性不足，则可能造成金融体系流动性风险。2018年监管机构将垫资主体限制为“具有基金销售业务资格的商业银行”，同时要求业务提供方对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的T+0赎回额度不高于1万元。

为了提高投资者的快赎额度，有些销售渠道提供货基打包申赎的功能，一次性给客户购买多只不同的货基，在赎回时快赎的额度叠加。

二、货基支付功能

货基支付功能可以通过两种模式实现。一是货基T+0快赎功能的延续，二是利用资金接收方的账期，资金接收方不一定需要实时到账，则在账期内可以名义上接收货基份额，之后再将份额转为现金。

第二种模式还有两种细分形式。一是份额直接过户，交易过程中投资人在交易场所的订单对应的货基份额将被冻结并于交易日过户至商户名下。但这一模式在2018年已被监管机构明确禁止。二是第三方支付担保交收模式。最具代表性的就是余额宝。支付宝客户备付金是T+1清算，那么在客户发出支付指令时，同步赎回一笔余额宝货基，则资金的清算时效是匹配的。 目前各主要互联网平台均借助其第三方支付牌照，打造自身的以货币市场基金为内核的中央资产账户。货基支付功能使其具有了可类比于货币的支付属性，2018年非存款机构部门持有的货币市场基金被纳入M2，2025年非银行支付机构客户备付金被纳入M1。

以上梳理的T+0快赎与支付功能是否能扩展至短债基金？货基的特点在于价值稳定，对于摊余成本法货基，单位净值恒定为1，且每日收益为正，收益率可以大致估算，因此可以作为质押物获得垫资机构融资。但是短债基金是净值法计价，份额单位净值波动较大，T日赎回份额时，T+1可获得的资金不确定性较高，难以作为质押物进行融资。

三、场内货基

场内是指交易所。股市投资者在交易所沉淀有大量客户保证金。为满足这部分闲置资金的理财需求，场内货币应运而生。

实时申赎型。场内货基为场内实时申赎，不具备交易功能。2012年上交所上线6只。此类产品借助交易所平台对申赎申请的有效性进行实时确认，通过担保交收，实现赎回款项T+0场内交易可用、T+1可提取。由于场内资金流动性波动大，场内货基面临的流动性压力比场外货基更大，因此为控制风险，场内申赎型货基均对每日申赎额度进行控制，也限制了投资者的流动性。

上交所货币ETF。上交所模式货币ETF，兼具一级市场申赎与二级市场交易功能，但T+0流动性通过二级市场交易来实现，一级市场申赎效率仍为T+2。此类ETF申赎以全现金替代。由于T+0的流动性是通过二级买卖实现的，产品端面临的流动性冲击相对较小，一般没有申赎额度限制。二级市场引入做市场机制保障流动性。该类型货币ETF还具有T+0回转交易的属性，即T日买入T日可卖出（或赎回）。上交所模式ETF是目前场内货币市场基金中最主流的一类。

深交所货币ETF。深交所模式货币ETF，同时实现T+0交易和T+0申赎，在一二级市场均有极高的资金效率。T日申购份额T日可赎回或卖出，赎回和卖出资金T+0可用、T+1可取，T日买入份额T日可卖出或赎回。在流动性紧张环境下，货币ETF二级交易大概率面临折价（考虑当日收益后），此种情况下，二级实现流动性的成本高于直接赎回，投资者倾向赎回。因此产品本身面临较大的赎回压力，同样有每日申赎额度限制。

四、申赎套利

货基特殊的申赎交收时差可能存在套利机会。但需要首先说明，这种套利机会对基金的运作可能产生额外的管理成本，因此对存量的持有人来说是不公平的。基金管理人会通过各类方式减少不正当的套利机会，监管部门也在通过机制的更新，保障基金持有人的利益。

场内货基的交收套利。场内货基的计息方式不同于其他货基，利息算头不算尾。T日申购，T日开始计息；T日赎回，T日不计息。因此在节假日前最后一个交易日申购，可获得节假日期间的利息；在节假日后第一个交易日赎回，不影响场内交易。但是对于基金管理人来说，节假日前最后一个交易日申购的资金要等到节假日后第一个交易日才可用，因此节假日期间该部分申购资金相当于趴账状态，会摊薄基金收益。因此在节假日前，基金管理人会限制申购额度。

T+2交收申购资金套利。大多数货基代销渠道是T+1交收，但也有少量代销渠道的申购资金是T+2交收。投资者T日申购，T+1日开始计息；T+1日资金在代销渠道账户，但基金已计入一笔申购，多出一笔应收申购款，申购资金尚不可用；T+2日资金到基金账户可用。也就是说T+1日至T+2日期间的自然日，对基金管理人来说是趴账状态，摊薄了收益；对代销机构而言，账面多出一笔资金。代销机构可能用这笔资金的活期利息补贴自己渠道的投资者。许多基金管理人在发现代销机构的这一操作后有针对性的限制了其在特殊时点的申购额度，最新的资金交收监管规定也在填补这一不正当套利空间。



作者：微信文章