【专题报告】货币基金收益和风险的影响因素分析

默默MYQ

报告摘要

市场概况：流动性新规与收益下行，货基规模增长放缓

2018年以来，伴随我国经济增速放缓、外部环境恶化等因素，货币政策不断宽松，利率不断下行。从全市场货币基金平均7日年化收益率情况来看，整体从2017年的3.81%下降至2020年中的1.98%。

截至2020年二季度，公募货币基金规模达7.5万亿元，整体规模增速自2018年以来有所放缓。受2017年流动性新规以及利率不断下行等因素影响，机构参与度下降明显：2015年，机构持有货币基金占总规模的62%，而到2019年末时，机构持有占比降至36%。

影响因素：规模、费率和组合配置结构

货币基金具有较强的收益率前后一致性，上期表现较好的货币基金，普遍在下一期也能表现较好。从公司层面来看，基金公司货币基金规模靠前的基金平均收益率较高；从基金产品层面来看，基金规模大于100亿、费率小于0.2%的产品收益率普遍较高；从基金配置结构来看，杠杆、久期与基金收益率呈正相关，其中久期的相关性更高（0.6）。在基金偏离度方面，区间平均偏离度大于0.05，且区间内无负偏离的产品收益率更高。

基金优选：综合考虑产品、公司及配置风格

根据上述分析，我们认为，表现较好的货币基金普遍具有基金公司投资能力较强、基金规模较大、费率较低、平均偏离度为正、上期收益率排名靠前等因素条件。

我们以每半年为调整点做回测，选取上期成立年限大于2年（基金运作整体更为稳定）、基金公司货币基金规模排名前20、规模大于200亿、费率小于0.2%、平均偏离度大于0.05、近6个月排名前30%的货币基金作为组合，计算组合内基金的算术平均7日年化收益率 ，与全市场货币基金的算术平均年化收益率作对比，整体优选组合内的基金年化收益率好于市场平均9BP-57BP。

一

货币基金市场：流动性新规与收益下行，货币基金规模增长放缓

1.1

2018年以来收益率逐渐下降

2018年以来，伴随我国经济增速放缓、外部环境恶化等因素，货币政策不断宽松，利率不断下行。从全市场货币基金平均7日年化收益率情况来看，整体从2017年的3.81%下降至2020年中的1.98%。从万得统计的银行理财预期年化收益率情况也可看出，自2018年以来，1个月期的银行理财年化收益率从2018年接近5.0%左右的水平降至2020年3.5%左右的水平。



1.2

货币基金规模：截至2020年二季度，公募货币基金规模达7.5万亿元

根据基煜分类统计，截至2020年二季度，公募货币基金规模达7.5万亿元。货币基金规模增速自2018年以来有所放缓，整体规模变动不大，2019年货币基金规模甚至出现了小幅下降。受制于利率的不断下行及2017年9月1日证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中对定制化货币基金的限制等因素，机构参与度有所下降：2015年，机构持有货币基金占总规模的62%，而到2019年末时，机构持有占比降至36%。





基金类型：Wind开放式基金分类——货币市场型基金——传统货币型基金

1.3

基金公司货币基金管理规模：集中度较高

将货币基金规模按基金公司维度统计，前10大基金公司管理总规模约4万亿元，占货币基金总规模的53.5%，集中度较高。截止2020年6月30日，排名第一的天弘基金管理规模高达1.3万亿元，高出排名第二的建信基金近1万亿元。



1.4

基金公司货币基金规模对收益率的影响

货币基金的收益率在很大程度上取决于基金公司与银行的议价能力、以及在市场上的拿券能力。从下表的统计数据来看，2020年2季度末、2019年4季度末的货币基金管理规模排名前20的公司普遍的货币基金产品平均收益率相对较高。2020年上半年，规模排名靠前的20家基金公司中，平均万份收益排名前30%的基金有11家（占比55%），排名前50%的有17家（占比85%）。



二

货币基金收益和风险的影响因素分析

2.1

货币基金收益率具有较强的前后一致性

货币基金的年化收益率及万份收益是其最为重要的评价指标，同时，业绩的持续性也是衡量一只基金是否值得投资的关键因素。我们选取了2018/6/30前成立的所有传统货币型基金（327只），测算了2018/7/1-2019/6/30,及下一年2019/7/1-2020/6/30的年化收益率及万份收益，以及其排名的前后变化情况。整体来看，收益率及收益率排名的前后两年相关性均较高，其中年化收益率、万份收益率前后两年的相关性分别为0.777、0.799，R^2分别为0.604、0.639；年化收益率排名、万份收益率排名前后两年的相关性分别为0.821、0.796，R^2分别为0.675、0.633。





从今年的月度数据来看，我们以单只基金（上月平均万份收益）+/-（上月平均万份收益收益率的n倍标准差）（此区间记为A）与下月平均万份收益做比较，测算下月平均万份收益落在A区间内的概率来大概找出月度收益波动的区间。从下图可见，月度波动在0.3-0.4倍标准差内的预测相对更为有效（范围更窄、正确率更高；2月因疫情原因利率变化较大，因此1月预测准确度较低）。



2.2

大规模、低费率货币基金表现相对较好

从产品角度层面，我们分析了货币基金费率、规模对货币基金收益率的影响。费率方面，将费率分为小于0.2%、0.2%-0.3%、大于0.3%三类。从2016年至今的表现来看，费率小于0.2%的基金整体收益率要高于费率更高的基金，费率与收益呈负相关。规模方面，将规模分为小于50亿、50-100亿、100-200亿、200-300亿、以及大于300亿五类，整体表现来看，200-300亿的货币基金整体平均收益率更高且更稳定，100-200亿、以及大于300亿的货币基金表现次之，小于100亿的货币基金表现整体偏弱。









2.3

组合配置结构对货币基金收益率的影响

从基金整体配置结构层面，我们分析了基金久期（平均剩余期限）、杠杆（债券回购融资占比）对货币基金收益率的影响。整体来看，货币基金收益率与产品久期、杠杆呈正相关。2017年9月1日，证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》 中，对于持有人集中度较高的货币基金配置结构、组合剩余期限等都做了较大程度上的限制，在一定程度上降低了大型机构投资货币基金的收益率。

久期方面，从2019年、2020年上半年收益与剩余期限的对比情况看，整体呈正相关，相关性约0.6。我们统计了自2016年以来每半年的货币基金的平均剩余期限，最小值不足10天，最大值约130天，均值在70天左右。我们根据剩余期限将整体货币基金分为五部分（小于25天、25-50天、50-70天、70-90天、大于90天），整体来看，剩余期限越高，整体的平均收益率越高。

杠杆方面，从2019年、2020年上半年收益与债券回购融资占比（杠杆）的对比情况看，整体也呈现正相关，相关性约0.4，但整体弱于久期与收益率的相关性。自2016年来，货币基金的最高杠杆率为135%，也有基金无杠杆。我们根据杠杆率高低将货币基金分为五部分（无杠杆,0-3%，3%-6%，6%-9%，大于9%），整体来看，杠杆率与收益率的相关性关系较不明显，如2016年期间，无杠杆的基金收益率整体高于有杠杆的基金；杠杆率0-6%区间内的基金收益率普遍低于无杠杆或杠杆率超过6%的基金。

















当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。前10名份额合计超过20%的，也有相应的90天、180天、20%的规定。

2.4

偏离度对货币基金收益率的影响分析

货币基金的偏离度：我国货币市场基金都采用摊余成本法来计价，再以“影子定价”来评估基金资产净值。摊余成本法是以持有债券投资票面利率计算应收利息，再按照实际利率法在剩余期限内摊销其买入时的折价，以摊余成本计算基金资产净值;影子定价是采用市场利率及交易价格评估基金资产净值。而货币市场基金偏离度则是上面两种定价方法中基金资产净值的偏离程度。

过高或过低的偏离度都会对持有人带来一定的风险，当偏离度绝对值高于0.25%时，基金可能存在一定风险 。从2016年二季度起，货币基金的半年度平均偏离度基本都高于0（除了2016年债灾的极端情况）。我们根据货币基金的半年度平均偏离度将基金分为四类（大于0.1、0.05-0.10、0-0.05、小于0），整体来看，偏离度较高的基金（>0.05）表现要好于偏离度较低的基金（<0.05）。

由于大部分基金的平均偏离度都大于0，因此较难比较基金出现负偏离时的收益率情况。我们因此参考了基金报告中公布的区间最低偏离度值，若该基金最低偏离度大于0，则该基金在区间内未出现过负偏离；若基金区间最低偏离度小于0，则在区间内存在过负偏离。我们将基金分为区间最低偏离度≥0以及最低偏离度<0，整体来看，区间未出现负偏离的基金表现更好。







“当“摊余成本法”计算的基金资产净值与“影子定价”确定的基金资产净值负偏离达到0.25%时，基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内，当正偏离绝对值达到0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。”   —摘自南方天天利基金招募说明书

三

货币基金优选框架

根据上述分析，我们认为，较大的公司货币基金总规模、较大的基金规模、较低的费率、平均正偏离、上期较好的表现等因素能够大概率为货币基金带来更好的收益。

我们以每半年为调整点做回测，选取上期成立年限大于2年（基金运作整体更为稳定）、基金公司货币基金规模排名前20、规模大于200亿、费率小于0.2%、平均偏离度大于0.05、近6个月排名前30%的货币基金作为组合，计算组合内基金的算术平均7日年化收益率 ，与全市场货币基金的算术平均年化收益率作对比，整体优选组合内的基金年化收益率好于市场平均约9BP-57BP。





在因为行业整体原因导致样本不足的情况，2017年以前将规模限制放宽至100亿以上、费率放宽至小于0.3%，在2016年下半年至2017年偏熊市区间，偏离度限制放宽至大于0。

风险提示

基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。



               
作者：基煜研究