主动基金向左&ETF基金向右

潘金麟

上周末，中基协公布了最新的代销机构公募基金保有规模数据。自2024年启用新标准开始，每半年公布一次，这是新标准下的第4次数据。4次数据，覆盖了不同的市场环境，有下跌、有震荡、有上涨，初步具备了一定的连续性和分析价值。今天我们就尝试从数据背后，找到一些行业变迁的脉络，也展望一下行业未来发展趋势。正式开始前，先解释一下数据口径：权益类基金包括：股票型基金、混合型基金，股票型FOF、混合型FOF；但不包括：同业存单基金、QDII基金。
非货币市场基金包括：除货币市场基金之外的其他产品。

股票型指数基金包括：场外股票型指数基金（含链接基金）、场内股票型ETF；但不包括：同业存单基金。
权益基金规模减去指数基金规模，大致就等于主动权益基金规模，我会单列进行分析。正式开始：一、全貌数据分析我们先看个数据全貌，由于保险只有2家上榜，基本也是自产自销性质的，就不单独分析了，重点分析银行、券商、三方。（文中配图比较小，均可点开放大看）

1、非货、权益、指数，均是连续三个季度上涨，增幅显著，中国资产管理行业和财富管理行业这几年取得了长足的发展。这个数据2021年一季度第一次公布时，非货规模只有6.5万亿，目前已经11.6万亿，几近翻番。2、从走势图中明显能看出，指数基金的曲线最陡峭，增速最快。这对应了近两年以ETF基金为主的指数型基金的爆发式增长。三类机构中又以券商的增速最快（图三黑色线条最陡峭），这是因为ETF场内基金的属性，只有券商可以参与，银行和三方均无法直接参与，同时ETF的交易属性与券商炒股客户高度契合，多因素共振了。“券商天然不是要卖ETF，但ETF天然适合券商”这种“监管政策支持+唯一参与主体+客户风格契合”的天时地利人和，造就了券商在ETF业务上高歌猛进的态势。3、用权益基金减去指数基金，得到的数据就是主动权益基金，也就是第四张图。明显可以看出，只有这张图中的曲线不是连续上涨趋势，中间两个周期（半年为一个数据周期）有过下跌，区别是银行、三方跌完之后，第四个周期收复了失地。但券商，是连续三个周期下跌，4003、3398、3342、3141，没有止跌迹象。为什么会出现这种情况，有观点认为是券商放弃了主动权益基金。我认为并不完全正确。根据我对行业的观察以及和同行的沟通交流，我提供几点想法大家参考：①2024年前三季度行情持续低迷，造成了主动基金净值的持续下跌，新发基金又几乎停滞，存量和增量的双杀造成了规模下跌。2025年上半年，虽然基金净值随着行情复苏开始回升，但很多客户在净值浮出水面之后选择了赎回止盈，这也就是25年行业经常提及的越涨份额越跌现象。这些体现在曲线上就是2个周期的下跌。②银行回升我认为是因为加大了对FOF基金（比如著名的招行长盈FOF计划一卖就是几十亿，其他银行也在跟进学习中）、偏债混（固收+）基金的大力布局，这两种基金随着黄金和境外资产的走强，通过大类配置的理念在银行等低风险客群中找到了生态位和叙事方式，助力银行数据回升。③三方回升也好理解，行情的持续回暖，越过了微盈利的临界点之后，大量长尾客户开始追涨买权益基金，尤其是锐度极高的赛道基金。三方的业绩竞价排名模式+互联网大V的强力引流模式，让三方销售出现了恐怖的爆发力，相信你们也听过三方一天卖百亿基金的故事。④券商的持续回落如何解释？第一，券商在主动权益低迷的几年选择了大力发展ETF业务，这多少会挤占一些主动基金的生存空间；第二，券商客户天然不适配FOF和固收+产品，无法从这两类产品上获得新增规模，客户体量和号召力又比不上三方，无法从长尾客户上获取流量规模；第三，由于公募基金的三阶段降费，收益大幅下降，很多券商选择了销售创收更高的权益类私募基金（尤其是量化私募）来弥补公募基金下滑的收入，这再次挤占了公募主动权益基金的空间。4、券商上榜了57家，数量上遥遥领先，一方面是券商在权益上确实有天然优势，毕竟这个排名是按照权益规模优先来排的；另一方面也说明银行有更多的业务方向，比如卖保险、卖贵金属等等，对基金销售的依赖度没有券商高。二、结构数据分析以上是对整个数据全貌的一些分析。下面再对内部结构做一些分析。先看这张图，这是对每个类型基金在不同类型机构中的占比分析：

1、由于券商在指数基金上的爆发，使得券商在非货中的占比显著提高，从18.14%提升到22.16%，在权益基金中的占比也有提升并稳定在27%附近；三方的各类占比基本长期稳定；银行的几类占比均略有下降。券商通过指数基金挤占了一部分银行的存量空间。2、从权益基金看，银行、三方、券商基本呈现“三分天下”之势，但加上债券类基金之后的非货规模，券商显然不如银行和三方，这一方面是因为银行客户风险偏低更喜欢债券类基金；另一方面是由客户体量差异造成的，券商客户基本是百万千万级，银行和三方客户多数都在亿级，压根不是一个重量级。3、保险的主动占比提升速度比其他几个都快，去除基数小的因素外，也能侧面说明保险机构的风险偏好在提升，债券收益不断下行，不配置点权益产品真没法解决“利差损”的问题，未来这个趋势可能还会继续加强。三、券商数据分析因为我在券商行业，所以把券商的数据专门拿出来做个分析。看这张表，表里以2025H2的券商为基准，2024年数据里国泰和海通做了合并处理。统计了三个维度的数据，权益/非货、指数/权益、主动/权益。

这张表里有很多隐藏信息，能看出非常多券商背后的战略、风格、打法、趋势等等，我不方便点评太多，只做数据分析，剩余你们自己体会。基金公司的小伙伴也可以根据数据特征选择适合自己的合作券商：哪些适合冲ETF首发，哪些适合做主动权益。1、权益/非货占比高的，说明这家券商风险偏好较高，不太布局债券类产品；反之则风险偏好适中，股债类产品发展均衡，当然也不排除机构客户多，买了很多债基，拉低了占比（比如去年最流行的银行通过机构通买债基换ETF托管首发保成立业务）。具体是偏好权益里的ETF基金，还是主动基金，就得看另外两个指标。


2、如果权益/非货占比高，且指数/权益占比也高的，那就妥妥的纯ETF玩家了，极度钟爱ETF。当然也有那种权益/非货占比不高，但是指数/权益占比极高的，那就是整体风格均衡，但在权益这个领域里偏好ETF。不知道是不是统计口径的问题，中金公司连续两次数据中主动权益规模都为0，有点奇怪。


3、主动/权益占比高的，就是我们通常说的以主动权益为发展特色的券商，典型代表是兴业和东方，这也完全符合实际情况，这两家券商基本算是市场公认的聚焦主动权益的券商，而且两家都有以主动权益为特色的基金子公司。还记得2021年炒券商财富管理“含财量”那波行情么，涨的多的就有这两家。除此之外，最右列主动权益规模的增幅也能说明问题，规模超200亿的大券商里增幅最大的是招商和东方，均超过30%，大体量还能增速快，实属不易。两个指标取个交集，东方证券无疑是最具主动权益特色的券商。但也有几个大券商的主动权益规模确实低到让人震惊，不知道是数据统计口径问题，还是真的放弃主动权益了？


四、其他数据分析1、蚂蚁权益保有规模突破万亿，在三方里一家独大，把其他机构远远甩在后面，面对客户数量的巨大优势和流量覆盖的便捷度，这种领先趋势估计还要保持很久，后来者很难追赶。经常与蚂蚁同时被提及的腾讯，权益规模只有蚂蚁的1/10了，可能还是做游戏更好赚钱吧。2、招行在银行里保持遥遥领先，已经与第二名拉开了非常大的距离，零售之王的确不是浪得虚名，尤其是近两年搞的长盈计划，确实制造了很多爆款基金，凭一己之力带动了FOF基金的爆发式增长，已经很多银行在跟进这块业务了。3、券商的竞争格局就比较激烈了，中信是一哥，但领先优势不如蚂蚁和招行显著，二三两名咬地比较紧，4-8名也没拉开明显差距，感觉随时座次都会发生变化。尤其在赛道基金规模效应极致凸显的背景下，押中一个能短期爆量的ETF联接基金的券结，就能改变排名。有些机构现在对ETF的态度就是“应布尽布，应接尽接”，因为你永远不知道哪个是下一个“卫星ETF”“黄金ETT”“油气ETF”。4、分类评价排名。根据2025年8月证监会发布的《证券公司分类监管规定》：证券公司上一年度代理销售权益类基金保有规模增量位于行业前 10 名、前 20 名的，分别加1 分、0.5 分。数据统计用12个月末时点数加总除以12平滑计算，跟半年度报送数据口径一致。前20名券商名单如下。按增量绝对规模来排序，对大券商更友好，毕竟基数大。


五、未来展望1、随着利率的不断下行，银行存款、理财产品、债券基金收益持续降低，巨量的低风险偏好客户要寻找新的投资标的，这是一个财富管理的大时代，我们都站在时代的浪头，一代人有一代人的机遇（当然一代人也有一代人的鸡蛋要领），财富管理必将是未来一个长坡厚雪的赛道，值得每个行业人为之努力，也欢迎更多优秀人才加入财富管理行业。2、财富管理的第一性原理是“帮客户管理财富并赚到钱”。经过这么多年的发展，财富管理行业有了很大的进步，监管也在不断地出台政策引领和规范行业发展。但由于考核期限错配、市场波动较大、投教投入不足等多方面的问题，这一愿景并没有真正实现，未来谁能解决这个问题，谁就能获得最大的红利。方法有很多，但最关键的是初心，是和客户站在一起的决心。3、指数基金毫无疑问是本轮财富管理转型的最大赢家，既有政策支持也有市场认可。但无疑竞争也是激烈的，在几轮内卷之后，活下来的机构实现盈亏平衡，其余的被淘汰出局。但无论如何，ETF基金一定是未来确定性很高的方向，包括可能要推出的主动ETF，又给行业带来了新的机会。
4、主动权益基金短期承压，但长期看依然有生命力。中国短期很难发展成美国那样：指数基金占绝对主力，吊打主动基金。毕竟两者的股市大环境也不一样。随着行情的持续，业绩好的主动基金可以获得不错的超额收益，但在结构上可能会出现分化，一部分向着策略化/工具化的方向发展，一部分通过时间证明自己的获利能力。主动基金和ETF并不是互相排斥的关系，而应该是各自发展，满足合适的客户需求。共同构成财富管理的重要工具。5、基金投顾是一种能解决第一性原理的工具，但依然处在发展的早期阶段，护城河依然很深（收入低没人关注）。随着新制度的出台，更多参与主体的加入，其他业务收入的持续降低，两边收入不断拉平，中国一定会诞生嘉信理财一样的机构。
就展望这么多吧，最后祝行业越来越好！



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作者：微信文章