【干货】银行类货基整改的怎么样了?

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来源：志明看金融

摘要

6月末类货基规模或达4.83万亿，收益率中枢高出货基82BP

19年末银行类货基（即现金管理类银行理财）余额为4.16万亿元，占全部非保本理财的17.8%，规模较大。测算20年6月末类货基规模已达到4.83万亿。

20年理财收益率下行，类货基保持较强竞争力。截至20年9月25日，类货基收益率中枢下降35BP。类货基新规落地实施前，类货基投资的监管约束较少，类货基往往通过拉长资产久期、投资较高收益品种（二级资本债、同业借款、信用债等）、加杠杆等方式来提升收益率。类货基收益率中枢为2.95%，较货基高约82BP，保持较强竞争力。

20年银行类货基的资产配置有何变化？

新规使得类货基投资完全货基化，20年底完成整改挑战大。类货基新规之下，现金管理类银行理财投资运作完全货基化。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资范围、投资组合久期、负面清单上要求完全一致，在偏离度上要求基本一致；在流动性比例、投资集中度上略有差异，但依然非常严格，监管适当延长过渡期的可能性较大。

20年上半年多数银行类货基资产配置有所整改。（1）缩短资产久期。工行添利宝19Q3投资前十名债券绝大多数剩余久期超过2年，而20Q2全部处于2年以内，虽然较19年缩短很多，但仍然在监管要求范围之外，整改压力仍存。（2）减少配置银行二级资本债。平安银行天天成长B十大持仓中银行二级资本债占总资产净值比例持续下降。2Q20光银现金A的前十大持仓中二级资本债占比14.1%，为可查数据中历史最低水平。（3）减少配置同业借款。以往宁波天利鑫A的同业借款占比相当高，19Q3及之前，前十大持仓中同业借款占总资产比重近4成，20Q2降至7%，并提升了流动性相对较高的资产支持票据和同业存单的比重。（4）减少信用下沉。光大银行的阳光日添金的前十大持仓中绝大多数是城投债，对信用下沉非常依赖。20年城投债占比持续下降，19Q3/19Q4/20Q1/20Q2前十大持仓的城投债占总资产比重分别为22.9%/9.5%/8.4%/6.8%/3.8%。

投资建议：新规影响类货基收益率，类中短债基产品或是方向

类货基新规若落地实施，将使得收益率大幅下降，类货基对客户的吸引力下降，规模增长或停滞。类货基作为银行理财净值化转型的主力产品，新规之下，理财净值化转型难度或加大。银行产品布局方面，由于中短债基投资的债券久期较短，净值波动不明显，我们建议理财子公司在类货基新规实施后积极布局类中短债基产品，补全产品线。后疫情时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复，四季度估值切换值得重视。

风险提示：疫情扩散导致经济显著下行；政策大幅调整；样本数局限等。





正文

1. 当前类货基规模和收益率情况

银行理财净值化转型加速，新规出台前类货基具备规模增长优势。20年7月16日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场报告（2019年）》，截至19年末，非保本理财余额23.4万亿元，同比增长6.15%。其中，净值型产品10.13万亿元，同比增长68.61%，净值型产品规模占比从18年的27%大幅提升至43%。类货基新规出台以前，非保本理财净值化转型加速一方面是由于资管新规、理财新规等政策文件落地，另一方面主要银行的理财子公司陆续成立，符合净值化标准的产品加快发售。同时由于理财子公司的成立，银行具有做大规模的动力，类货基具有灵活度高、风险较低等优势，在规模扩张中具有优势。

1.1. 类货基规模较大，理财产品收益率下降

19年末类货基（即现金管理类银行理财）余额为4.16万亿元，占非保本理财的17.8%。中国银行业理财市场报告首次披露现金管理类产品规模为4.16万亿元，占净值型产品比重41%，类货基占非保本理财的17.8%。

测算20年6月末类货基规模已达到4.83万亿。26款类货基产品2019年末规模为1.40万亿，1H20增长至1.63万亿，较19年末增长16.1%，推算截至20年6月末，类货基规模已经达到4.83万亿，体量较大。

以1.63万亿元类货基产品为样本进行探究。类货基产品信息披露不全，据我们统计，截至20年6月末，13家银行的26款类货基产品规模总和约为1.63万亿元，约占全部类货基规模的4成，后文以这些类货基为样本进行研究。这13家银行1H20非保本理财规模约为14.04万亿，约占全行业近23.4万亿规模的60%。

  


截至20年9月25日，类货基收益率中枢较19年末下降35BP。据我们统计的26款类货基产品，对比19年末和当前的七天年化收益率，以0.2%为步长，19年末类货基收益率在3.2%-3.4%区间较为集中，而20年9月25日类货基收益率在2.8%-3.0%区间较为集中，其收益率中枢下降约35BP。



1.2. 类货基收益率中枢高出货基约82BP

当前银行类货基收益率中枢比公募货基高约82BP，保持较强竞争力。将类货基和公募进行对比，选取740只公募货基，以及26只银行类货基产品，对比20年9月25日的七日年化收益率。以0.2%为步长，公募货基收益率在2.0%-2.2%区间较为集中，类货基在2.8%-3.0%区间较为集中。公募货基收益率中枢为2.13%，类货基收益率中枢为2.95%，类货基收益率中枢高出公募货基约82BP。可见银行的类货基收益率相对比较高，即使在20年整体市场理财收益率整体下行中仍然保持较强竞争力。



股份行及城商行类货基收益率较高。从我们梳理的类货基收益率情况来看，大行类货基收益率较低，可能与其投资运作更加规范有关；而部分股份行及城商行类货基收益率较高，可能与其投资较高比例的同业借款等有关，如宁波银行的天利鑫B，上海银行的福利派等。



截至20年9月底，6款样本大行类货基的7天收益率均值为2.58%，12款样本股份行类货基的7天收益率均值为2.72%，5款样本中小行类货基7天收益率均值为3.04%。各类型银行的收益率均较年初有所下降，但按照银行类型区分，类货基收益率基本遵循：中小行>股份行>大行。



1.3. 类货基杠杆率在120%附近，逼近未来监管红线

我们认为，类货基提升收益率的方式主要有三种：1）资质略微下沉；2）拉长资产久期；3）加杠杆。上市银行中，工行、招行、光大、兴业、平安、上海、宁波银行等的类货基产品披露了季度运作报告。

20年以来杠杆率有所上升，类货基新规下杠杆率较为饱和。尽管按照资管新规的要求，对公募和私募产品的杠杆率（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，类货基新规有更加严格要求，要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%。20年后杠杆率普遍有所抬升，20年1季度平安银行的类货基产品杠杆率均回归120%以上，宁波银行的天利鑫产品之前几乎不加杠杆，但20年后均达到120%附近，变化尤为明显，杠杆率接近未来监管红线，杠杆使用较为饱和。这主要受收益率下行影响，银行倾向于通过加杠杆维持收益率。

大多数类货基都控制在120%附近及以下。19年以前，宁波银行的天利鑫A/B款几乎未使用杠杆。19年2季度由于高风险金融机构处置，加杠杆的成本有所升高，部分类货基产品的杠杆率在下降。平安银行的天天成长B款/C款，在19Q1末的杠杆率非常接近140%，但是到了19Q2末，都基本降到了120%附近，目前大多数银行货基杠杆率控制在120%附近及以下。





2. 新规之下，类货基投资规则完全货基化

2.1. 类货基新规与公募货币基金监管要求对比

19年12月27日，银保监与央行联合就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（简称“类货基新规”）公开征求意见。千呼万唤始出来，类货基新规终于正式面世，只不过还处于征求意见阶段。

总体而言，在类货基新规之下，现金管理类银行理财投资运作完全货基化。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资范围、投资组合久期、负面清单上要求完全一致，在偏离度上要求基本一致；在流动性比例、投资集中度上略有差异，但依然非常严格。

T+0赎回限额：与货币基金现行要求一致，新规要求类货基T+0赎回不超1万元；

投资范围：在投资范围上类货基与货基要求一致，严格限定在以下范围内：1）现金；2）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；3）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；4）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

关于PPN，尽管其属于债券范畴，并不被禁止。但受限于“投资组合平均剩余期限不超120天”、仅能投资剩余期限在397天以内债券、不得投资评级AA+以下的债券、每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%等多重限制，类货基实际上能够投资的PPN比例很低，影响不大。

组合久期：类货基新规与货基监管要求保持一致。每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。且与投资者集中度挂钩，前十客户占比高的，组合久期要求更加严格。

流动性比例：类货基新规与货基监管要求基本一致，但货基监管要求“到期日在10个交易日以上的逆回购、银行定期存款等流动性受限资产投资占基金资产净值的比例合计不得超过30%；”而类货基新规要求到期日在 10个交易日以上的流动性受限资产投资占比不能超10%，更加严格。我们认为，此规则对银行类货基有失公允。

杠杆要求：均要求杠杆率不超120%，类货基新规与货基监管要求保持一致。

偏离度要求：类货基新规与货基监管要求基本一致。但在组合偏离度达到-0.50%，货基需要风险准备金或固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内；而类货基新规只是要求采取相应措施将负偏离度绝对值控制在0.5%以内，并未要求理财子公司用固有资金弥补潜在损失。

此外，少部分条款类货基新规严于货基监管要求。如“同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。”而类货基新规除沿用此规定外，另外还要求“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。”这将对银行摊余成本法的类货基规模构成实质性约束。









2.2. 新规下，类货基与货币基金各自优势对比

相较于货币基金，新规之下类货基仍具有以下优势：

1）流动性管理优势明显。依托银行或银行系理财子公司信用，类货基应对赎回的能力更强。由于类货基客以个人客户为主，小额分散，因而规模更具稳定性，流动性管理压力小些。而货基机构投资者占比较高，大额赎回压力更大。

2）渠道能力较强。即便同样的收益率，类货基依托母行的渠道，触达数以亿计的客户，销售难度更小，渠道优势明显。

3）产品发行流程简单，无需监管审批。按照《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令2018年第6号）之要求，商业银行发行公募理财产品的，应当在理财产品销售前10日，在全国银行业理财信息登记系统进行登记；商业银行发行私募理财产品的，应当在理财产品销售前2日，在全国银行业理财信息登记系统进行登记。类货基发行只需在理财登记系统提前登记即可，无需监管审批，发行流程简单快速。

公募基金发行有监管注册机制，发行前要完成注册流程，导致产品发行耗时较长。

货基优势-税收优势明显

增值税：按照《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税[2017]56号）的规定，管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为（资管产品运营业务），暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。类货基需要对买卖债券的差价收入及企业债券利息收入缴纳3%的增值税。

而据财税【2016】36号文附件3《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》第一条“下列项目免征增值税”第（二十二）项第4目规定：证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券免征增值税。货基债券买卖差价收入则不缴纳增值税。

所得税：根据财政部、国家税务总局发布的《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税【2008】1号）的第三条规定：（一）证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。（二）投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。（三）证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂不征收企业所得税。

货基收益往往每天分配，投资者投资的货基的收益暂不征收企业所得税。而企业投资类货基的收入需要缴纳企业所得税，这使得货基对于机构投资者来说更具吸引力。

统一监管是方向，税收政策存争议。类货基新规可以将类货基投资运作与公募货基监管要求拉平，考虑到理财与公募基金税收政策之不同，类货基新规将导致类货基在竞争上处于劣势，造成新的不公平。因而，货基与类货基税收政策的不统一可能成为争议焦点。



3. 20年银行类货基的资产配置有何变化？

类货基面临整改压力。资管新规后现金管理类产品被视为符合监管要求并且能够以摊余成本法估值的合规净值型产品，以摊余成本法估值的产品净值波动较小十分有利于销售推广，同时由于对投资资产的限制比货币基金更宽松，类货基收益率中枢高于货币基金约82BP，收益率具有优势。但随着19年末监管对于现金管理类理财产品的征求意见稿出台，对投资资产的限制近乎对标货币基金，收益率必将下行趋近货币基金。

类货基新规征求意见稿发布后，据梳理的类货基情况看，20年大部分银行大幅变动了投资组合情况，具体表现在缩短了投资资产久期、减少二级资本债配置和同业借款、减少信用下沉的信用债配置、增配了标准化资产支持票据和同业存单等。同时在符合类货基新规要求的程度上，呈现“大型银行>股份行>城商行”。

3.1. 存量类货基整改压力大，银行已提前行动

存量类货基大多不符合新规要求，银行正在积极整改。类货基往往通过配置同业借款、银行二级资本债、较长期限的金融债、企业债等方式来提升收益率，使得收益率明显高于货基。19Q3即便业内领头羊工行添利宝前十大债券持仓大多剩余期限超过2年，招行日日欣19年末前十大持仓则包含较多的同业借款和银行二级资本债。从我们梳理的类货基情况来看，除了光大银行的阳光碧1号理财（市价法类货基）相对符合新规要求外，其余均不符合新规要求。



类货基新规征求意见稿的过渡期至20年底，时间较为紧张，延长过渡期可能性大。类货基新规要求，“过渡期自本通知施行之日起至2020年底。过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合本通知规定；对于不符合本通知规定的存量产品，商业银行、银行理财子公司应当按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》和本通知相关要求实施整改。过渡期结束之后，商业银行、银行理财子公司不得再发行或者存续不符合本通知规定的现金管理类产品。”

考虑到19年末存量类货基规模已经4.16万亿，且大多不符合新规要求，整改压力大。特别是，存量类货基产品配置了较高比例的二级资本债、同业借款及长期限债券，2020年底难以到期，因而整改必然涉及处置资产，而这些资产流动性不好，压力大。

在新型冠状病毒肺炎疫情发展的当下，经济稳增长压力上升。而2020年底过渡期设置过短，存量类货基整改压力大，而且整改过程可能对市场造成冲击，影响实体经济融资。我们认为，为防止引发处置风险的风险，稳中求进，监管适当延长过渡期的可能性较大，或资管新规过渡期同步延长到2021年底。

3.2. 资产久期缩短，产品规模或受影响

20年工行添利宝配置资产的久期明显缩短，但仍有整改空间。工行添利宝19年3季度末投资前十名债券绝大多数剩余久期超过2年，其中一个债券期限高达10年，资产久期较长。而20年2季度末产品投资前十名债券有7款处于1-2年剩余期限，配置的资产久期明显缩短，全部资产的久期处于2年以内。类货基新规要求投资范围在1年内的银行存款、央票、同业存单，剩余期限397天以内的债券等，工行前十名持仓债券目前2年内的久期虽然较19年缩短很多，但仍然在监管要求范围之外，整改压力仍存。另一方面，金融机构配置资产久期还会考虑货币市场利率趋势，一般来说，在预期利率上升时，缩短投资资产的久期，以规避资本损失或获得较高的再投资收益，2季度添利宝配置债券资产的久期缩短，一定程度说明工行对下半年利率升高的预判。



兴业银行添利1号资产久期较长，产品规模增长较快。公募货基对债券剩余期限的要求是低于397天，平均剩余期限不超120天，19Q1添利1号在运作公告里要求“债券久期不超过3年”，宽松的多。而19年末类货基新规征求意见稿要求其久期完全对标公募货基，因此类货基的资产久期方面再无以前优势，未来面临整改压力。



兴业添利1号投资策略考虑类货基新规，产品规模有所下降。由于配置的资产久期较长，且摊余成本法计价，收益率波动较小且较高，兴业银行添利1号规模增长较快。19Q3兴业银行添利1号规模达2500亿，20年后添利1号收益波动变化较大，同时收益率下行，影响销售，19Q3~20Q2的产品规模持续减少，1H20降为2328亿元。据4Q19~2Q20兴业添利1号运作报告，运作分析表示其投资策略结合了即将颁布的类货基新规，而3Q19后添利1号选择不公开披露投资组合情况（需登录网银），根据理财规模和收益率情况，可推测兴业添利1号为适应类货基新规，对资产久期或者资产配置做了相应修改。



3.3. 减少银行二级资本债配置

过往为提高收益率，二级资本债是类货基的配置重点之一。二级资本债，是商业银行为补充二级资本而发行的债券，收益率相对较高而流动性不佳。类货基可通过持有二级资本债来增加收益率。平安银行的天天成长B款、工行添利宝、光大银行的光银现金A、上海银行的福利派都属于配置银行二级资本债较多的产品。例如，19Q4光大银行·光银现金A前十大持仓中有8只二级资本债，在资产净值中占比达15.9%；19Q2平安银行·天天成长B款前十大持仓中二级资本债占资产净值比达12.5%。

光银现金A前十大持仓主要配置大行和股份行二级资本债。光银现金A为光大银行发行的类货基理财产品。依据《光银现金A理财管理计划2020年2季度投资报告》，光银现金A持有的银行二级资本债主要是大行和部分股份行发行的，光银现金A前十大持仓中有7个为银行二级资本债，合计占基金资产净值比例达14.1%。新规落地后，无法配置二级资本债，收益率预计会明显下降。



当前光银现金A的前十大持仓中二级资本债占比为历史最低水平。过往光银现金A产品在大类上配置金融债券和企业债券各一半，前十大持仓中银行二级资本债占比较高，18Q4达到32.3%，19Q1为22.9%，除此之外，还包括一部分同业借款。2Q20光银现金A的前十大持仓中二级资本债占比降低，20Q2达到14.1%，为可查数据中历史最低水平，为提前应对类货基新规，银行资产配置也有相应调整。



平安天天成长B前十大持仓中二级资本债比例较高。平安银行·天天成长B款19年2季末前十大持仓由6笔二级资本债、4笔同业借款构成。纵览18年末到19年2季末前十大的资产配置偏好，主要是二级资本债、同业存单、同业存款、政策性银行债。债券发行主体以大行和股份行为主；同业借款的拆借方未披露，主体不明。19年2季末二级资本债占比12.5%，同业借款占比8.8%。截至20年6月末，银行二级资本债占比约9.5%，前十大持仓中有7笔二级资本债，可以说二级资本债依然在投资配置中占据重要地位。



天天成长B前十大持仓中二级资本债配置占比在降低。二级资本债配置流动性较差，类货基新规实施后将会受限。虽然当前二级资本债依然是类货基配置重点之一，但其占投资组合比重已经有所下降。平安银行天天成长B十大持仓中，19Q4-20Q2银行二级资本债占总资产净值比例持续下降，当前占比9.5%。



3.4. 减少配置流动性较差的同业借款

新规以前，类货基产品配置同业借款较多。同业借款区别于同业拆借，前者为线下签订合同，后者为通过银行间市场线上交易；同业借款一般期限较长，1-3年居多，收益率较高。同业借款，大多数借给了金融租赁公司、消费金融公司、汽车金融公司、四大AMC及省级AMC等持牌金融机构。由于标准化债权资产认定规则不明确，多数银行往往未将同业借款归入非标资产。由于同业借款是线下业务，信息披露不足，额度不受限，在类货基新规下将会受限。

部分类货基产品持仓以同业借款为主。从我们梳理的类货基投资情况来看，类货基往往会配置较多的同业借款来提升收益率。例如，资产配置大类方面，1H20上海银行的福利派的同业借款持仓占比25.43%。19年末以前，上海·福利派持仓主要以同业借款为主，3Q19同业借款占比达44.2%（占整体资产），19年末占比为40%。宁波银行·天利鑫A款前十大持仓中有9个为同业借款，合计占比达38.9%。

以往宁波天利鑫A前十大持仓的同业借款占比相当高。宁波银行天利鑫A的19Q3前十大持仓中，除现金外，其余均为同业借款，且均借给了金融租赁公司。19Q3仅前十大持仓中的同业借款合计占比就高达38.9%，可以说，同业借款占比非常高。



20年宁波天利鑫A前十大持仓降低同业借款，提升同业存单和资产支持票据占比。20年宁波银行的天利鑫A显著降低了同业借款配置，19Q3及之前，前十大持仓中同业借款占总资产比重近4成，20Q2降至7%，并提升了流动性相对较高的资产支持票据和同业存单的比重，资产配置明显更加符合类货基新规。



靠近类货基新规，宁波天利鑫A资产配置明显调整。从投资资产大类上来看，宁波天利鑫A的资产配置在20年经过了大幅调整，先前主要由近9成的其他债权类资产和一成存款组成，虽然每期运作报告只披露了前十大持仓明细，可以看出同业借款持仓占据大半江山。而进入20年后，20Q1和20Q2的整体持仓都以债券为主，并有增加趋势，其他债权类资产也在被压缩，现在仅占3成左右，债券占据剩下7成，流动性更好，宁波天利鑫A也是26个类货基样本中资产配置改变最明显的产品。过往宁波银行天利鑫A款偏向同业借款，B款偏向债券，现在资产配置方向开始趋同。



上海·福利派20年同业借款持仓占比明显下降，企业债等相对增配。19年4季度后同业借款持仓占比明显减少，企业债等债务融资工具得到增配。截至20年6月末，上海·福利派的企业债等债务融资工具持仓占比超过同业借款，占比高达39.92%，而同业借款持仓占比从19Q2的51.1%下降至1H20的25.42%。



上海银行“福利派”前十大持仓的资产配置情况向类货基新规靠拢。上海银行“福利派”分A/B款，投资以同业借款为主，不同于一般的公募货基以同业存单及存款为主。A款1万起卖，面向个人投资者；B款100万起点，面向机构投资者。19Q3的资产配置中，大约是四成的同业借款、两成的政策性金融债、近两成的企业债券和一成的同业存单。1H20的资产配置中，大约是四成的企业债、两成的同业借款、近两成的政策性金融债、一成的货币基金及保险资管货币产品，资产配置情况向类货基新规靠拢。



3.5. 城投债占比降低，资产支持票据等增加

过往部分类货基通过适当持有信用债来提振收益。19年1季末光大银行·阳光碧的第1、2、7大持仓均为信用债（发行人为大唐集团、华电江苏、云能投），占比23.26%。宁波银行·天利鑫B的19年2季末前十大持仓中有4只信用债，1只是六合国资的企业债，还有3只城投债，占资产净值比合计12.6%。20年2季度末，宁波银行·天利鑫B前十大持仓主要由同业借款、同业存单、企业债和资产支持票据组成。



宁波天利鑫B前十大持仓资产配置均匀，信用债配置占比下降，新增资产支持票据。天利鑫B款资产配置相对均衡，同业存单、同业借款、企业债、政策性金融债都有配置。宁波银行-天利鑫B款19Q2前十大持仓中有4只信用债持仓，其中，3只为城投债。20年2季度新增了7.55%的资产支持票据配置，前十大持仓中城投债也未再配置，信用债仅占2%。



20年光大阳光日添金前十大持仓的城投债占比持续下降，新增保险资管计划产品。18Q3~19Q2光大银行的阳光日添金产品的前十大持仓中绝大多数是城投债，前十大持仓中有6~9个产品都是城投债，仅前十大持仓的城投债就占总资产的20%以上，可以说对信用较为下沉的信用债非常依赖。19Q3后前十大持仓的城投债持续下降，19Q4/20Q1/20Q2前十大持仓的城投债占总资产比重分别为9.5%/8.4%/6.8%/3.8%，于此对应，前十大持仓中首次出现了占总资产比重34.7%的两款保险资管计划产品。





4. 类货基新规对银行的深层影响

4.1. 或影响银行资本补充

银行理财是商业银行二级资本债重要投资者。银行二级资本债是银行补充二级资本的主要工具，而二级资本债风险较小，收益率较高，对银行理财吸引力较大。因而，银行理财是银行二级资本债的重要配置力量。依据债券托管数据，截至20年8月末，银行理财直接配置的二级资本债达5855亿元，为主要投资者。



新规之下，类货基投资的债券剩余期限不能超过397天，而银行二级资本债期限往往长达10年，银行永续债期限理论上无限长。因而，类货基新规若落地，将使得类货基难以投资银行二级资本债及永续债。而从我们梳理的存量类货基资产配置情况来看，往往会配置不少二级资本债。

银行资本补充难度或上升。逆周期调节之下，监管鼓励银行补充资本，19年银行二级资本债及永续债合计净发行达1.05万亿，为18年的3倍。类货基新规将使得类货基难以投资银行二级资本债及永续债，预计使得银行资本工具需求减弱，发行难度上升。



4.2. 类货基规模或受影响，理财净值化转型挑战较大

新规若落地实施，预计类货基收益率将明显下行。当前类货基收益率中枢比货基高约82BP，主要在于配置了较多长久期较高收益率的资产，具体做法包括配置长久期资产、同业借款、二级资本债、信用下沉、加大杠杆等，而这些做法与新规相违背。20年6月公募货基7天年化收益率中枢约2.13%，倘若新规落地实施，我们预计类货基收益率将与货基趋同，料将下降至与货基相当的收益率水平。

收益率高低对货基规模影响显著。18年4月以来，货基收益率下行明显，随后货币基金规模开始下降，19年12月末货基规模7.12万亿元，较高点下降明显。在货基收益率处于低位时，货基规模亦未见增长，可以说收益率高低对货基规模有着非常大的影响。20年一季度货币基金规模大涨，达到8.21万亿，较19年末大涨1万亿，主要受春节季节性影响较大，投资者对流动资金需求较大，2Q20货基规模下降至7.57万亿。



类货基新规若落地实施，将使得收益率大幅下降，类货基对客户的吸引力下降，规模增长或停滞。类货基作为银行理财净值化转型的主力产品，新规之下，类货基发展成问题，理财净值化转型难度或加大。

4.3. 类中短债基金产品或是方向

中短债基金一般为主要投资于较短期限的债券和货币市场工具，投资组合的久期在三年之内的债券型基金。相比货币基金，中短债基金投资范围更广些，收益率因而更高些；此外，由于投资的债券久期不长，净值对市场利率变动敏感度不高。因而，中短债基金收益较稳定、流动性较好，且收益率一般高于货币基金，是货基的较好替代。

近两年中短债基金发展较好。截至20年9月29日，中短债基金规模达3048亿元，同时前十大中短债基金规模均超过60亿元，其中，嘉实超短债基金规模130亿元。



类中短债基或是补充。类货基新规落地实施后，类货基收益率明显下降不可避免，中短债基或是方向。可采用市值法计价来做类似中短债基的产品，由于债券久期较短，净值波动不明显，在市场具备一定竞争力。我们建议理财子公司在类货基新规实施后积极布局类中短债基产品，补全产品线。



投资建议：新规影响类货基收益率，类中短债基产品或是方向

6月末类货基规模或达4.83万亿，收益率中枢高出货基82BP

19年末银行类货基（即现金管理类银行理财）余额为4.16万亿元，占全部非保本理财的17.8%，规模较大。测算20年6月末类货基规模已达到4.83万亿。

20年理财收益率下行，类货基保持较强竞争力。截至20年9月25日，类货基收益率中枢下降35BP。类货基新规落地实施前，类货基投资的监管约束较少，类货基往往通过拉长资产久期、投资较高收益品种（二级资本债、同业借款、信用债等）、加杠杆等方式来提升收益率。类货基收益率中枢为2.95%，较货基高约82BP，保持较强竞争力。

20年银行类货基的资产配置有何变化？

新规使得类货基投资完全货基化，20年底完成整改挑战大。类货基新规之下，现金管理类银行理财投资运作完全货基化。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资范围、投资组合久期、负面清单上要求完全一致，在偏离度上要求基本一致；在流动性比例、投资集中度上略有差异，但依然非常严格，监管适当延长过渡期的可能性较大。

20年上半年多数银行类货基资产配置有所整改。（1）缩短资产久期。工行添利宝19Q3投资前十名债券绝大多数剩余久期超过2年，而20Q2全部处于2年以内，虽然较19年缩短很多，但仍然在监管要求范围之外，整改压力仍存。（2）减少配置银行二级资本债。平安银行天天成长B十大持仓中银行二级资本债占总资产净值比例持续下降。2Q20光银现金A的前十大持仓中二级资本债占比14.1%，为可查数据中历史最低水平。（3）减少配置同业借款。以往宁波天利鑫A的同业借款占比相当高，19Q3及之前，前十大持仓中同业借款占总资产比重近4成，20Q2降至7%，并提升了流动性相对较高的资产支持票据和同业存单的比重。（4）减少信用下沉。光大银行的阳光日添金的前十大持仓中绝大多数是城投债，对信用下沉非常依赖。20年城投债占比持续下降，19Q3/19Q4/20Q1/20Q2前十大持仓的城投债占总资产比重分别为22.9%/9.5%/8.4%/6.8%/3.8%。

类货基新规若落地实施，将使得收益率大幅下降，类货基对客户的吸引力下降，规模增长或停滞。类货基作为银行理财净值化转型的主力产品，新规之下，理财净值化转型难度或加大。银行产品布局方面，由于中短债基投资的债券久期较短，净值波动不明显，我们建议理财子公司在类货基新规实施后积极布局类中短债基产品，补全产品线。后疫情时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复，四季度估值切换值得重视。

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作者：大金所