【中金固收·利率】三季度货基规模下降,减配债券—兼货币基金20年三季报点评 20201109

Creseda

作者陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220东  旭分析员，SAC执业证书编号： S0080519040002   SFCCE Ref: BOM884韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881牛佳敏联系人，SAC执业证书编号： S0080118090073

（1）三季度货币基金规模仍呈回落趋势，环比下降2812亿份，截至9月末余额为7.29万亿份。与此同时，公募基金中混基增长较快，单季度增长了6047亿份，单季度增幅创2015年二季度以来新高。货币基金遭遇净赎回，或与7月以来 “固收+”概念崛起，资金为寻求更高收益转向混基有关。除此之外，7、8月摊余成本法债基成立规模较大也可能是货基遭遇赎回的重要原因。7、8月摊余成本法债基成立规模分别高达1925亿份和1298亿份，单月成立规模远超去年末高峰。作为货币基金主要机构投资方的银行，或因前期债市波动较大，对摊余成本法债基需求提升，转而将一部分资金从货基中赎回而申购摊余成本法债基。机构投资者和个人投资者均明显减持，机构投资者减持量可能更大。货基中的短期理财基金持续处于转型当中，3季度市场总规模持续压缩，份额减少了862亿份，总市场规模仅余279亿份。但浮动净值法货基发展停滞，目前余额为35亿份，余额不及发行初期规模的一半。市场仍然偏爱估值稳定的摊余成本法产品，但伴随市场收益率的低位回升，市场对浮动净值法产品的接受度可能会逐步提升，体现在浮动净值法货币基金三季度以来出现了小幅提升。我们预计随着货币基金收益率重新回归2%以上的收益率，加上摊余成本法债基发行受限，浮动净值法货币基金有望迎来需求的提升。

（2）三季度超储率偏低，银行负债压力突显，货币市场利率抬升，推动货基收益率上行。三季度，样本货基区间7日年化收益率均值较二季度上行44bp至1.82%附近，大多数货基的区间7日年化收益率落在1.6%-1.8%的范围内。7月特别国债发行启动，供给压力抬升，叠加缴税、缴准、结构性存款压降等压力集中释放，银行超储偏低，资金面边际趋紧，货币市场利率继续抬升，尤其是以3M Shibor和存单利率为代表的银行同业负债成本，开始上行。与二季度均值相比，三季度货币市场利率整体抬升幅度在49-110bp区间。杠杆方面，三季度货基杠杆小幅回落至1.05；而久期方面，全部货基平均资产期限继续小幅收缩至64天。偏离度方面，受货币市场利率大幅波动影响，货基负偏离程度进一步恶化。三季度出现负偏离的基金数量高达286只，较二季度增加43只，这些货基的负偏离度均值降至-0.039，较二季度进一步下探，货基负偏离风险仍在。样本货基日均赎回率均值升至1.75%，其中上季度末规模超千亿的货基整体日均赎回率在2.83%附近，明显高于市场平均水平。虽然三季度货基收益率整体走强，但绝对水平仍在2%附近，吸引力有限。此外7月股市走强，赚钱效应下资金开始从货基流出、并流向股基和混基，对应股基和混基的规模增长显著。

（3）资产配置方面，货基三季度主要大幅减持回购资产（5354亿元）和债券（4932亿元），主要增持现金类资产（5193亿元）。分券种来看，仅增配34亿元ABS，全线减持其他各类型债券，大幅减持2817亿元短融和1574亿元存单，此外分别减持318亿元金融债、139亿中票、66亿元企业债和51亿元国债。从占比维度来看，现金类资产占资产净值的比重由二季度的34%大幅上升至43.13%；回购资产占比由27.68%降至21.95%；债券资产占资产净值的比重从43.98%降至39.8%，其中短融占比从9.61%降至6.3%。货基明显减持短融，一方面由于三季度短融超短融净融资量为负，另一方面短融收益率性价比下降。5月以来监管引导打击“浑水摸鱼”，企业端利用低成本发债同时购买结构性存款进行套利活动被打压，短端信用债的融资量大幅萎缩，三季度短融超短融的合计净增量为-1445亿元。货币基金在二季度继续大幅减持回购资产，原因可能在于：一方面三季度回购利率上升幅度小于短端利率债，利率水平吸引力较弱；另一方面由于7月份股市火爆，且7月以来 “固收+”概念崛起，资金为寻求更高收益转向混基或股票基金，个人和机构投资者对货基的赎回量均较大。由于回购资产灵活性较高，在负债端遭遇赎回的情况下，资产端会优先减少回购融出，因此货基整体规模萎缩时回购资产的压缩规模最大。整体来看，三季度货基对现金类资产的增持力度较大，主要由于三季度在压降结构性存款的背景下，商业银行负债端压力凸显，为吸收存款，线上线下同业存款利率有明显提升，对于货基的吸引力增强。

一、 三季度货基规模持续回落
或受 “固收+”吸引力增强和摊余债基申购影响，三季度货币基金规模仍持续下降

根据基金业协会数据，2020年3季度货币基金规模（份额）在2季度环比大幅下降的基础上继续下降，单季降幅为2812亿份，截至9月末余额为7.29万亿份。与此同时，公募基金中混基增长较快，单季度增长了6047亿份，单季度增幅创2015年股市大牛市的二季度以来新高。货币基金遭遇净赎回，或与7月以来 “固收+”概念崛起，资金为寻求更高收益转向混基有关。从场内货基的规模来看，直接赎回货基申购股票的资金可能较少，而更多被赎回的是场外货基。三季度从场内货基规模来看，货基总规模出现较大幅度的上涨，从6月末1739亿份上涨了635亿份至9月末2310亿份，环比涨幅高达33%。除了场外货基可能转向混基以外，7、8月摊余成本法债基成立规模较大也可能是货基遭遇赎回的重要原因。7、8月摊余成本法债基成立规模分别高达1925亿份和1298亿份，单月成立规模远超去年末高峰。作为货币基金主要机构投资方的银行，或因前期债市波动较大，对摊余成本法债基需求提升，转而将一部分资金从货基中赎回而申购摊余成本法债基。



机构和个人投资者三季度均明显减持货基，机构投资者减持量可能更大

个人投资者和机构投资者三季度均大幅减持货基。整个季度来看，机构投资者和个人投资者均明显减持。从费率维度来看，高费率产品主要面向个人，低费率产品门槛相对更高，面向的是议价能力更强的机构投资者，无论高低费率产品今年三季度都呈现净减持。从机构投资者占比角度看，若将19年年末机构投资者占比超过80%的货基归类为机构投资者持有的货基，将机构投资者占比小于50%的归类为个人投资者持有为主的货基，也明显看出机构投资者和个人投资者也均呈现明显的增持货基情况。并且高机构占比的货基净减持量更大，意味着可能三季度机构投资者减持了更多的货基。



短期理财基金持续转型，浮动净值法货基发展仍旧停滞

货币基金中的短期理财基金自2018年发文清理之后，逐步向净值法短期债券基金和摊余成本法定开债基转型，规模逐步压缩。每家基金公司只能保留一只短期理财债券基金用摊余成本法估值，其余的短期理财基金应清盘或者转型为其他普通债基。2020年三季度短期理财基金转型持续，市场总规模继续压缩，份额减少了862亿份，总市场规模仅余279亿份。但作为转型方向的浮动净值法货币基金的发展仍然非常缓慢，虽然2019年就已经有6只浮动净值法货币基金成立，但再无新发，并且规模自发行起就出现大幅下滑，今年3季度小幅增加4亿份左右，目前余额为35亿份，余额不及发行初期规模的一半。

市场仍然偏爱估值稳定的摊余成本法产品，尤其在市场剧烈波动之后，更是寻求摊余成本法债基的配置。但伴随市场收益率的低位回升，市场对浮动净值法产品的接受度可能会逐步提升，体现在浮动净值法货币基金三季度以来出现了小幅提升，三季度全市场浮动净值法货币基金总份额提升了4亿份。我们预计随着货币基金收益率重新回归2%以上的收益率，加上摊余成本法债基发行受限，浮动净值法货币基金有望迎来需求的提升。



二、 收益率上行，久期和杠杆变动不大，负偏离仍有所恶化
三季度超储率偏低，银行负债压力突显，货币市场利率抬升，推动货基收益率上行

2020年三季度，样本货基区间7日年化收益率均值较二季度上行44bp至1.82%附近，大多数货基的区间7日年化收益率落在1.6%-1.8%的范围内。三季度，74%的货基其区间7日年化收益率上行，38%的货基收益率涨幅超过20bp，12%的货基收益率涨幅超过40bp。



5月下旬，为打击“浑水摸鱼”，央行主动引导货币市场利率上行，隔夜和7天回购利率开始并向公开市场操作利率并拢。7月特别国债发行启动，供给压力抬升，叠加缴税、缴准、结构性存款压降等压力集中释放，资金面边际趋紧，货币市场利率继续抬升，尤其是以3M Shibor和存单利率为代表的银行同业负债成本，开始上行。与二季度均值相比，三季度货币市场利率整体抬升幅度在49-110bp区间。其中，回购利率在5-6月已经有过一轮上行，所以进一步抬升幅度相对较低，在50bp附近；而由于二季度银行负债压力还没有突显，因此3M Shibor至1Y存单利率彼时上行幅度不是很大，但三季度银行间流动性的紧缩主要体现在银行负债端，从而我们也看到以3M Shibor和存单利率为代表的银行同业负债利率，上行幅度明显赶超回购利率，普遍在100bp左右。货基7日年化收益率基本跟随货币市场利率而动，三季度趋势整体向上。



杠杆和久期变动相对较小，负偏离恶化，日均赎回率攀升

杠杆方面，三季度货基杠杆小幅回落至1.05。5月以来央行主动引导去杠杆，机构额外加杠杆的空间比较薄。从配置上看，债券投资和买入返售占比均有所回落，分别降至39.7%（前值43.4%）和21.5%（前值27%），存款和备付金占比提升至43.2%（前值34.5%）。债券分类来看，存单占比下降0.3个百分点，国债占比持平，短融占比则大幅回落3.2个百分点，主要受短融规模整体缩水影响。



久期方面，全部货基平均资产期限继续收缩至64天。332个样本货基里，拉长久期的基金共150只，平均资产期限提升12.6天，缩短久期的基金共174只，平均资产期限收缩13.1天。分期限占比上，30天以内、30天-60天、60天-120天、120天-397天的资产配置占比分别为34.2%、17.7%、31.3%、21.1%，样本货基合计减少了对长端资产的配置，90天以上的资产占比合计下降4.7个百分点。



偏离度方面，受货币市场利率大幅波动影响，货基负偏离程度进一步恶化。三季度货币市场利率抬升，包括同业存单等在内的短期限券种的收益率也开始不断上行，导致货基负偏离程度进一步恶化。三季度出现负偏离的基金数量高达286只，较二季度增加43只，这些货基的负偏离度均值降至-0.039，较二季度进一步下探，货基负偏离风险仍在。



样本货基日均赎回率均值升至1.75%，其中上季度末规模超千亿的货基整体日均赎回率在2.83%附近，明显高于市场平均水平。虽然三季度货基收益率整体走强，但绝对水平仍在2%附近，吸引力有限。此外7月股市走强，赚钱效应下资金开始从货基流出、并流向股基和混基，对应股基和混基的规模增长显著。



三、 资产配置方面 ，大幅减配债券和回购资产，增配现金
资产配置方面，货基三季度大幅减持债券和回购资产，增持现金类资产。债券中仅小幅增持ABS, 减持其他各类型债券。占比维度，ABS持仓占比上升，但国债、金融债、同业存单和非金融类信用债的持仓占比均有不同程度下降，其中短融占比降幅最大。

从绝对量来看，二季度货基资产总值合计萎缩5092亿元，主要大幅减持回购资产（5354亿元）和债券（4932亿元），主要增持现金类资产（5193亿元）。分券种来看，仅增配34亿元ABS，全线减持其他各类型债券，对短融由二季度的大幅增持转为大幅减持2817亿元，同业存单的减持量扩大至1574亿元，此外分别减持318亿元金融债、139亿中票、66亿元企业债和51亿元国债。从持有占比维度来看，现金类资产占资产净值的比重由二季度的34%大幅上升至43.13%，上升9.1个百分点；回购资产占比由27.68%降至21.95%，降低5.7个百分点；债券资产占资产净值的比重从43.98%降至39.8%，下降4.2个百分点，其中短融占比从9.61%降至6.3%，下降3.3个百分点，短融持仓占比处于年内低位，但仍属于历史偏高水平；存单占比从27.39%降至26.84%，下降0.6个百分点。

货币基金明显减持短融，一方面由于三季度短融超短融净融资量为负，另一方面短融收益率性价比下降。5月以来监管引导打击“浑水摸鱼”，企业端利用低成本发债同时购买结构性存款进行套利活动被打压，结构性存款快速压降，信用端则是短端信用债的融资量大幅萎缩，三季度短融超短融的合计净增量为-1445亿元。且5月以来利率债收益率大幅回升，信用债收益率调整幅度小于利率债，短融资产的相对价值下降。货币基金在二季度继续大幅减持回购资产，原因可能在于：一方面三季度回购利率上行幅度小于短端利率债，利率水平吸引力较弱；另一方面由于7月份股市火爆，且7月以来 “固收+”概念崛起，资金为寻求更高收益转向混基或股票基金，此外7-8月摊余成本法债基成立规模较大，个人投资者和机构投资者对货基的赎回量均较大。由于回购资产灵活性较高，在负债端遭遇赎回的情况下，资产端会优先减少回购融出，因此货基整体规模萎缩时回购资产的压缩规模最大。

同业存单的份额和占比双双下降，三季度短端利率债收益率回升幅度较大，存单利率始终低于短端国开债收益率，相较之下存单的性价比不高。从同业存单的发行与净增数据来看，三季度同业存单总计发行5.44万亿元，净增量为9378亿元，远高于去年同期。结合托管数据来看，广义基金三季度合计增持487亿元存单，这之中货币基金减持了1574亿元，可知非货币基金增持了2000亿左右的存单。

整体来看，三季度货币基金对回购资产、短端信用债和同业存单减持力度较大，与此同时对现金类资产的增持力度较大，现金类资产占比也大幅回升，主要由于三季度在压降结构性存款的大背景下，商业银行负债端压力凸显，为吸收存款，线上线下同业存款利率有明显提升，对于货基的吸引力增强。







注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年11月9日中金固定收益研究发表的研究报告。



               
作者：中金固定收益研究