关于货币基金监管政策的梳理

东未红

一、货基现状及潜在风险

2013年余额宝横空出世，货基在中国开启了快速发展的5年，规模从2014年末的2万亿左右，快速上升至2018年9月最高的8.25万亿。之后由于同业去杠杆、资金去空转，以及一系列配套监管的收严，货基规模增长进入了瓶颈期，2020年Q3最新规模为7.29万亿，较峰值回落近1万亿。类比货基，银行理财现金管理类产品至2019年末余额也达到了4.29万亿。

现金管理类产品虽然主要投资于低风险的货币市场工具，但依然存在潜在风险。对于个体投资者来讲，货基依然会有下跌的风险。一是有信用风险，货基、现金类理财都有投资信用债，银行理财目前还有存续非标，即便是投资安全性较高的金融机构同业负债（NCD、存款等），依然会有违约风险，例如2019年包商NCD便未全额兑付，如果持有包商NCD的货基也会面临损失；二是有流动性风险，极端情况下现金类产品也存在被挤兑风险，特别是当投资者得知所投资产品包含有毒资产的时候，极有可能被集中赎回，造成类似银行挤兑的效应。挤兑会造成货基资产集中抛售筹集流动性，资产价格进一步下跌，资产价格下跌进一步刺激挤兑，陷入恶性循环；三是产品存在爆仓风险，货基一般都会“杠杆”运作，存在期限错配，然而回购融资市场也会失灵，2008年9月雷曼破产，机构间相互怀疑对方持有有毒资产，信任度再度骤降，LIBOR出现急剧飙升，资金回购市场便一度瘫痪，我国包商事件之后也促发了国内回购市场风控标准大幅提升，甚至出现银行对基金专户融出一刀切的现象（与结构化发行风险有关）。此外，货币市场流动性大幅收紧甚至枯竭的时候，借短投长的投资策略也会直接面临负债难以续接的处境，进而触发爆仓，所以在监管货币基金时流动性要求是一块核心。对于经济体，因为整个货基规模已成长为庞然大物，如果上述风险集中爆发，整个金融系统都会受到冲击，所以限制货币基金快速、野蛮扩张也是监管需要做的。

二、货币市场基金监管思路&条款设置

针对上述风险，货币基金监管要求如下：

1.投资范围

（1）配置资产种类

现金；1年以内逆回购（银行间+交易所）、央票、同业存单；剩余期限397天的债券、非金融企业债务工具、资产支持证券。以及其他人民银行认可的良好流动性货币市场工具。

（2）信用资质&集中度要求

为了分散、降低信用风险，监管对货币基金投资信用资质&集中度做出了要求：



2．久期限制&资产流动性要求&杠杆比例——避免过度错配，应对潜在赎回

货基作为流动性管理工具，其负债端稳定性较差，这就要求资产投资不能过度错配，同时组合资产要保持相当流动性。

（1）久期限制——平均剩余期限&平均剩余存续期

平均剩余期限：



    平均剩余存续期：



久期公式简单理解如下：

i.公式计算的是总资产久期，而非净资产久期

货基的主要负债就是债券卖出回购（正回购融资），除此之外只有一些交易所逆回购、T+1买债等零星项也会计入负债。所以“-负债+债券卖出回购”基本能抵消，抵消后平均剩余期限有如下公式：



即，公式描述的是总资产的久期（而非净资产）。

所以，如果货基久期指标承压，以下手段可调整：

一是加杠杆配短资产：直接加杠杆趴账（持有现金）久期压降效应最明显；如果还要兼顾盈利，则可以加杠杆出短期逆回购（R007居多）。二是可以直接卖长资产。

由于货币基金久期限制是120天（下文会归纳），所以1Y的NCD对于货币基金来讲绝对是奢侈品，会消耗大量久期指标，同时还会有负偏离的风险（下文会提），所以如不是强烈看多，货币基金一般很难去配1Y存单。

ii.主要关注平均剩余期限

投资组合中债券的剩余期限和剩余存续期限是指计算日至债券到期日为止所剩余的天数，两者的区别只在投资浮息债时体现：可变利率或者浮动利率债券的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的实际剩余天数计算；剩余存续期限以计算日至债券到期日的实际剩余天数计算。

所以一般我们只关注平均剩余期限，在投资浮息债（存单）时，我们还要加上一个平均剩余存续期限的限制。

（2）资产流动性要求——现金比例&流动性受限资产限制

现金比例、流动性受限资产相关规定是为了让货币资金有足够的现金筹措能力应对潜在赎回。以下资产计入狭义现金比例：现金+利率债（国债+政金债）+央票；以下资产广义现金比例：现金+利率债（国债+政金债）+央票+5个交易日内到期逆回购（R007逆回购刚好纳入，所以广义现金比例不够的时候可以加杠杆出R007补充）；以下资产计入流动性受限资产：到期日10日以上逆回购、银行定期存款（含有条件提前支取存款）等流动性受限资产。

（3）杠杆比例

杠杆比例=正回购/基金净值。

货基金久期、资产流动性要求、杠杆要求总结如下：



值得一说的是，2017年“公募基金流动性新规”在一般规定外对前10大持有人持仓集中度高的货币基金做出了更严格的久期、资产流动性要求，且将流动性受限资产比例从30%调整到了10%，这一举措大幅降低了货币基金的盈利能力，特别是银行拼单投资的机构型货基冲击尤为明显。故，流动性新规对上述指标的收严同时达到了货基流动性安全保障、限制机构投资货基空转的目的。

3.摊余成本法&影子定价&风险准备金

（1）摊余成本&影子定价

货基基本采用摊余成本法记账（目前也有净值法货基的试点），这与货基投资资产基本是持有到期的属性相匹配。但货基持有的资产终归有市值波动，受疫情影响今年以来波动就非常大，国股1Y收益从20年5月的1.6%大幅上到11月下旬最高的3.4%附近，如果看错方向的组合在低收益的时点大量配置了长久期资产，那么亏损幅度是较大的。此时，摊余成本法便不能反映产品的真实净值。所以，货币基金需要引入“摊余成本+影子定价”的方法，影子定价是公允价值法下计量的货基真实净值。当影子定价>摊余成本的时候，我们称为“正偏离”；反之，称为“负偏离”。“摊余成本+影子定价”方法实质监控、并调整市场价值（影子成本）与账面净值（摊余成本法）之间的偏离。

    监管对正、负偏离均需控制。如果负偏离过大，净值>市价，提前赎回的投资者将以明显高于资产市价的净值赎回，对剩余持有人不利；如果正偏离过大，净值<市价，新申购基金的投资者将以明显低于资产市价的净值申购基金，对老持有人不利。此外，正偏离不能过大，也约束着货币基金不能将浮盈集中实现拉高短期收益（摊余成本法在卖出时体现资本利得，集中卖出浮盈资产即可）。偏离度具体控制如下：



i.负偏离绝对值达到0.25%时，基金管理人应于5个交易日内将其调整到0.25%以内；

ii.正偏离绝对值达到0.5%时，基金管理人应该暂停申购并在5个交易日内将正偏离调整到0.5%以内；

iii．当负偏离绝对值达到0.5%时，基金管理人应使用风险准备金或固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离控制在0.5%以内。

V．当负偏离连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应采用公允价值估值方法对账面价值进行调整，或采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

值得说明的是，像银行存款这类资产，因为没有市场公允价值，所以不会产生“负偏离”的担忧，这是存款的一个吸引力。

（2）风险准备金

上文提到，如果负偏离达到0.5%,公司就要用风险准备金补了。风险准备金对货币基金的意义在于基金持有资产快速亏损时，能直接用于弥补潜在亏损，给予持有人足够的保护。准备金在货币基金踩雷时尤为关键，能够阻挡净值快速下跌，避免投资者挤兑。基金管理人应当每月从基金管理费收入中计提风险准备金，计提比例不得低于基金管理费收入的10%，（余额达到上季末管理基金净值1%的可不再提取）所以风险准备金可以理解为基金公司自有资金的一部分。

为了控制货币基金快速扩张，《公募基金流动性新规》规定自2017年10月1日起，摊余成本法货基规模月末资产净值不得超过月末风险准备金余额的200倍（该条款让公募货币基金扩张速度得到根本性控制）。

4.赎回限制&固有资金购买风险资产

（1）赎回限制

为防止货币基金挤兑，预防系统性风险；或避免基金大量、集中变卖资产支付赎回款的情况发生，监管对赎回的限制如下：

i.广义现金比例（现金类资产+5日内到期工具）低于5%（前10持仓超50%的基金为低于10%时，2017年流动性新规增设），且为负偏离时，应对当日单个持有人赎回超总份额1%以上的赎回征收1%的赎回费；

ii.单个持有人单个开放日赎回基金超总份额10%时，可延期办理部分赎回，或者延迟支付赎回款；

iii.单渠道单产品“T+0”赎回上限为1万元；

（2）固有资金购买风险资产

货基踩雷（持有有兑付风险的工具）、或发生巨额赎回、或发生较大负偏离（0.25%）需买回风险资产时，基金公司履行内部程序后，可用固有资金以不低于金融工具账面价值的价格购买风险资产（管理人资金买资金产品的资产很敏感，避免利益输送）。

值得一提的是，如有货币基金踩雷包商NCD，若消息走漏是极易发生挤兑的。如果遇到上述情况，基金公司最稳妥的处理方式就是用自有资金及时接回补亏，并同时澄清货基持有有毒资产谣言。

三、银行理财现金类产品&货基监管比较

银行理财产品监管部门是人民银行和银保监会；货币基金监管部门是证监会，所以两类产品监管一直存在差异。目前银行理财只受人民银行、银保监会、证监局、外管局联合发布的《资管新规》约束，而货币基金除了受到上述约束外，还受到证监会发布的一些列法规约束，目前面临更严监管。最主要的差别是：

1.投资范围：货基有严格要求，银行现金类产品暂无明确规定，目前存续产品还有非标投资（21年资管新规过渡期结束将不能投非标）；

2.久期要求：货基有严格要求，银行现金类产品暂无明确规定；

3.资产流动性要求：货币基金有严格要求，银行现金类产品仅对狭义现金比例有5%的要求（资管新规对开放式公募理财的要求）；

4.杠杆比例：货币基金不超20%，而银行现金类产品暂时是不超140%（资管新规对开放式公募理财的要求）

5.规模控制：摊余成本货币基金有不超基金公司风险准备金月末余额200倍要求，银行现金类产品暂无。

    针对上述差异，人民银行、银保监会2019年12月发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，条款几乎完全比照现行货基标准。然而，可能是因为疫情冲击下资管新规过渡期的整体延长，也也许是因为货币基金有免税优势，条款博弈尚未理顺，直至今日，上述文件的正式稿也还未落地。

参考文献：

1，《货币市场基金监督管理办法》（证监会、人民银行，2016年2月1日起实施）；

2，《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》（证监会，2014年1月1日起实施  ）

3，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会，2017年10月1日起实施）

4，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（人民银行、银保监会、证监会、外管局，2018年4月27日颁布，过渡期至2021年底）

5，《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（，2018年6月1日起实施）

6,《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（人民银行、银保监会2019年12月发布，正式稿尚未发布）
               
作者：交易员X的献身