央行恩赐银行版“类”货基!货币基金要凉?

东未红

原创声明丨本文作者为资管研究部总经理 周毅钦(微信zhouyiqin666)。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。



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本文纲要

一、央行大礼包送给银行：现金管理类产品可用摊余成本法

二、适用摊余成本法的四种情况和两类基金

三、什么是银行现金管理类产品

四、什么叫“摊余成本+影子定价”

五、银行现金管理类产品和货币基金大对比

一、央行送给银行现金管理类产品的大礼包

7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，其中第三条明确规定，在过渡期内：

对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；

银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

二、适用摊余成本法的四种情况和两类基金

（一）目前适用摊余成本法的四种情况

资管新规+央行此次补丁后，目前摊余成本法适用情形具体有四种：

其中，前两种来自于资管新规：

资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

后两种则来自于720央行补丁：

定期开放式产品，以下三个条件同时符合情况下，可以使用摊余成本法：

——封闭期在半年以上；

——投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券；

——定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍

银行的现金管理类产品，以下两个条件同时符合情况下，可以使用摊余成本法：

——严格监管的前提；

——暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

（二）两种仍可采用摊余成本法的情况

除了上述提到的四种情况，全市场还有两种产品处于例外之中。虽然不符合上述四种情况，但仍然可采用摊余成本法，且笔者认为过渡期内可能不会再做大的调整。

1、货币型基金

2017年的流动性新规已经对货币基金使用摊余成本法做了明确限定。资管新规出台后，对于货币基金是否要按要求进行整改的讨论络绎不绝。

笔者认为，货币基金在过渡期内不大可能调整估值方法。目前来看，既然银行的类货币基金（现金管理类产品）也可适用摊余成本法，高仿和真品的监管待遇至少应保持一致。如果过渡期结束后进行整改，理论上也应该一同整改。

2、理财型基金

近期证监会内部发布《关于规范理财债券基金业务的通知》，要求各公募基金公司对于存量与相关法规规定不符的理财债券基金业务，应在2020年底前全面完成规范。

理财型基金分为两种，分别是短期理财债券基金和固定组合类理财债券基金：

短期理财债券基金：调整基金估值方法，以市值法计量资产净值。

固定组合类理财债券基金：

——调整投资范围和投资比例至“百分之八十以上的资产投资于债券”；

——延长封闭运作期限至90天以上；

——如继续采用摊余成本法对所投金融资产进行计量，应符合企业会计准则及《指导意见》规定；

——从防控风险角度，需同时满足以下要求：①所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，且资产到期日不得晚于产品封闭运作期到期日；②公司内部采用影子定价的风险控制手段对摊余成本法计量的公允性进行评估，并明确相应的风险应对措施；③不得采用固定单位基金份额净值；④证监会规定的其他条件。

纵观理财型基金的整改要求，和央行720补丁中对定开式产品的松绑口径比较接近，但也有部分不同。总体来说，固定组合类理财债券基金按照上述要求进行整改，应该仍然可以继续适用摊余成本法。

此前资管全行业最为担心的是：资管新规执行后，市值法的使用会导致客户接受度差，资管产品发行量大幅度萎缩。

央行720补丁只给予银行理财发行类货币基金的福利，如果未来银行理财门槛降低至1万元人民币，加之银行的渠道优势及信用支撑，一旦尚未成立理财子公司的商业银行将获准发行类货币基金，或将对公募货币基金产生不小的冲击。

据银保监会官网公告，2017年底，银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元，2018年5月末余额为22.28万亿元，6月末余额为21万亿元，同业理财规模和占比持续下降。另一方面，货基规模还在继续增长，从2017年末的7.13万亿，到2018年6月末的8万亿，涨了0.87万亿。 整个公募基金的规模上涨，主要源于货币基金的贡献。

不久的未来，公募货币基金8万亿的庞大市场份额，可能会面临银行这一强大的竞争对手的挑战。

三、什么是银行现金管理类产品？

（一）货币基金的概念

既然是要参照货币基金，让我们先来看一下什么是货币基金。根据《货币市场基金监督管理办法》，货币基金的概念和投向要求如下：

第二条 本办法所称货币市场基金是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金。

第四条 货币市场基金应当投资于以下金融工具：

（一）现金；

（二）期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；

（三）剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；

（四）中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

第五条 货币市场基金不得投资于以下金融工具：

（一）股票；

（二）可转换债券、可交换债券；

（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；

（四）信用等级在 AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具；

（五）中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

可以看到，货币基金的核心是两个关键词：

仅投资于货币市场工具+每个交易日可申赎

（二）银行现金管理类产品应具备的特点

参考货基，银行理财产品要具备现金管理类产品的特点，至少应尽量以符合下几个特点：

1、每天都能开放申购、赎回；

2、投资范围是货币市场工具；

3、货币市场工具包括的对象有：现金+银行存款+债券回购+央票+同业存单+债券+非金融企业债务融资工具+ABS等；

4、货币市场基金不能投：股票+可转换债券+可交换债券+以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券+低评级非金融企业债务融资工具等。

标与非标

看到投资对象，自然就涉及了标与非标的区分。对于全资管行业标与非标的认定，资管新规明确将另行制定，当前主要是央行金融市场司在负责起草。从7月20日发布的证监会私募资管细则来看，已经有了证监会版本的标与非标资产的初步框架。

标准化债权资产 =

银行存款+同业存单 + 符合《指导意见》规定的其他标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等。

对比货币市场工具包括的对象和证监会对标准化债权资产的定义，两者实际上是高度重合，可见货币基金的流动性要求与标准化债权资产的属性相天然匹配。同样很显然的是，货币基金不可投资股票、非标准化债权类资产。

（三）当前的银行现金管理类产品

讲完货币基金（真品），让我们会过头来看银行的现金管理类产品（高仿），商业银行一直有自己的现金管理类产品，例如某国有银行（红色）、某全国性股份制商业银行（蓝色）在其官网上对于产品的分类就专门单列“现金管理”。



我们先来看一下两家银行的现金管理类产品：

1.A银行“某某某线”产品：

（1）基本信息

目标客户	经A银行客户风险承受能力评估为保守型、稳健型、平衡型、成长型、进取型的有投资经验和无投资经验的客户
首笔购买最低金额	5万元
购买、赎回方式	1、募集期内网点营业时间及网上银行24小时接受购买申请； 2、开放期客户可进行主动购买及赎回。营业网点主动购买、赎回时间为每个工作日的9时至15时30分，网上银行主动购买时间为每个工作日的  0时至15时30分，营业网点和网上银行赎回时间为每个工作日的9时至15时30分； 3、客户可与A银行签订自动理财协议，开放期内A银行系统可根据客户设置额度自动进行购买、赎回。
购买确认	客户主动购买：T日购买，实时确认，实时扣款； 客户自动购买：T日购买，T+1日确认，T+1日扣款； T日、T+1日均为开放日。
赎回确认	客户主动赎回： T日赎回，资金实时入账； 客户自动赎回：T日赎回，资金T+1日入账； T日、T+1日均为开放日。

（2）投资范围

本产品主要投资于以下符合监管要求的各类资产：

债券、存款等高流动性资产，包括但不限于类债券、存款、货币市场基金、债券基金、质押式及买断式回购等货币市场交易工具；

债权类资产，包括但不限于债权类信托计划等；

其他资产或者资产组合，包括但不限于证券公司集合资产管理计划或定向资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司投资计划等。

同时，产品因为流动性需要可开展存单质押、债券正回购等融资业务。

（3）投资比例

资产类别	资产种类	投资比例
高流动性资产	债券及债券基金	30％-100％
	货币市场基金
	同业存款
	质押式及买断式回购
债权类资产	债权类信托	0％-70％
其他资产或资产组合	保险资产管理公司资产管理计划	0％-70％
	证券公司及其资产管理公司资产管理计划
	基金公司资产管理计划

2.B银行“XX享盈之XXXX理财计划”

（1）基本信息

目标客户	经B银行风险评估，评定为稳健型、平衡型、成长型和进取型的全体个人客户
首笔购买最低金额	5万元
购买、赎回方式	本理财计划自成立后，每个工作日9:00-17:00开放申购、赎回（产品成立日等特殊情况除外）。
购买确认	T 日购买，T+1 日确认，T+1 日扣款，确认扣款日若遇非工作日顺延至下一工作日。
赎回确认	T 日赎回，T+1 日确认成功后入账（赎回确认日若遇非工作日顺延至下一工作日，如遇不可抵抗力等意外情况，赎回对应的投资本金及收益支付将酌情延迟）。

（2）投资范围

本理财产品募集资金投资于现金、存款、回购、货币基金、拆借、国债、央行票据、金融债、较高信用等级的信用债（包括但不限于企业债、公司债、短期融资券、超短期融资券、中期票据等）、定向计划（券商资产管理计划或基金资产管理计划）及信托计划：投资方向为债券等标准化资产或信托贷款、应收账款、委托债权、股票质押式回购等非标准化债权资产，属于混合型产品。

（3）投资比例

配置资产	占比
现金、存款、回购、货币基金	10%
国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债	10%
拆借	15%
评级为 AAA 级的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超 短期融资券、次级债、非公开定向债务融资工具等信用债	15%
评级为 AAA 级以下、AA 级以上的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、次级债、非公开定向债务融资工具等信用债	15%
信托计划和定向计划	35%
合计	100%

从该两款产品的特别来看，综合下来有两个特点，运作形式（每天申购、赎回）与货币基金保持一致，但投资范围扩大至非标。

1、每天都能开放申购、赎回；

2、投资范围是货币市场工具+各种资管计划（底层是非标）。

四、什么叫“摊余成本+影子定价”，怎样理解“严格监管”？

（一）影子定价的含义

《货币市场基金监督管理办法》对于摊余成本法+影子定价的要求如下：

第十二条 对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金， 应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估。

当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金产净值的负偏离度绝对值达到 0.25%时，基金管理人应当在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。

当正偏离度绝对值达到 0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在 5 个交易日内将正偏离度绝对值调整到 0.5%以内。

当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内。

当负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

（二）影子定价的价值

主要是为了通过摊余成本法确定估值价格的同时，增加校验和纠偏环节。

为确保证券投资基金估值的合理性和公允性，中国证券投资基金业协会估值核算工作小组制定了《中国证券投资基金业协会估值核算工作小组关于2015年1季度固定收益品种的估值处理标准》，以此确定各投资品种的影子价格。

利用影子定价严格执行偏离度调整策略，是使用摊余成本法估值的必要保障措施，也是一种风险控制手段。

（三）摊余成本法的局限

1.作为开放式产品的货币基金，在市场发生极端情况时，会遭到投资者的大规模赎回。

由于货币基金采用摊余成本法，其基金净值相对于客户的赎回和持有资产的减计具有滞后性，因此先执行赎回的投资者往往能以高于其市值的价格赎回资产，从而获得“先行者优势”。这种价值的偏差由后赎回或未赎回的投资者来承担，显然是不公平的。

2.在大规模赎回的流动性枯竭情况下，货币基金管理人为了满足赎回要求，不得不抛售投资标的。

如果全市场整体环境都在恶化，那么抛售资产将导致投资标的（例如债券）的价格进一步下跌，从而再次加剧货币市场基金的赎回。这样恶性连锁反应，将会引起“螺旋效应”+“羊群效应”+“雪崩效应”。

这也就是为什么监管部门一直引导货币基金向市值法方向靠拢的原因：市值法可以在最大程度上使产品净值接近于合理公允的市场价值，及时反映市场波动对产品净值的影响，及时反映基础资产的收益和风险，使每个投资者的赎回价格都是公平合理的。



（四）怎样理解“严格监管”

银行的现金管理类产品，以下两个条件同时符合情况下，可以使用摊余成本法：

严格监管的前提；

暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

笔者认为：此处的“严格监管”可以有三层理解内涵，分别是：

1.参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，但偏离度要求参考资管新规第十八条：

“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。”

2.参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，但偏离度要求参考《货币市场基金监督管理办法》第十二条，上文有所提及，此处不再赘述，但要求明显严格很多。

3.参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，但偏离度要求参考《货币市场基金监督管理办法》第十二条，且其他要求也按照货币基金执行。



笔者认为，较大的概率为参考第二种情况执行，具体理由参见下文。

五、银行现金管理类产品和货币基金大对比

（一）货币基金所受限制

1.规模限制

同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资金净值，合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

2.投资限制

笔者整理了货币基金的投资限制，从投资范围、资产期限、集中度、流动性四个方面，共涉及了11项具体细则，具体如下：



（1）投资范围正面清单

现金；期限在1年以内(含1年)的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在397天以内(含397天)的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

（2）投资范围负面清单

股票；可转换债券、可交换债券;以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具；中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

（3）投资银行存款、同业存单的比例

投资于有固定期限银行存款的比例， 不得超过基金资产净值的 30%。

但投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款不受上述比例限制。

同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。

（4）平均剩余期限

平均剩余期限不得超过 120 天。

货基投资组合平均剩余期限的计算公式：

（Σ投资于金融工具产生的资产×剩余期限-Σ投资于金融工具产生的负债×剩余期限+债券正回购×剩余期限）/（投资于金融工具产生的资产-投资于金融工具产生的负债+债券正回购）

（5）平均剩余存续期

平均剩余存续期不得超过 240 天。

货基投资组合平均剩余存续期限的计算公式：

（Σ投资于金融工具产生的资产×剩余存续期限-Σ投资于金融工具产生的负债×剩余存续期限+债券正回购×剩余存续期限）/（投资于金融工具产生的资产-投资于金融工具产生的负债+债券正回购）

（6）融资人角度的投资集中度

同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%，国债、中央银行票据、政策性金融债券除外。

投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 20%。

投资于不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 5%。

（7）从发行人评级角度的投资集中度

货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。

货币市场基金拟投资于主体信用评级低于 AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

（8）投资人集中度

当货币市场基金前 10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 60 天，平均剩余存续期不得超过 120 天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 30%。

当货币市场基金前 10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天，平均剩余存续期不得超过 180 天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 20%。

（9）流动性资产

现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低于 5%。

现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 10%。

（10）流动性受限资产

单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。

（11）杠杆比例

除发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形外，债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过 20%。

3.偏离度限制

前文已述。

4.T+0赎回限制

单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额设定不高于１万元的上限。

（二）公募银行理财产品所受限制

1.规模限制

无。

2.投资限制

（1）投资范围正面清单

商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。

（2）投资范围负面清单

商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于本行信贷资产，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。

商业银行面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

（3）投资范围限制清单

商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产受（收）益权，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。

（4）集中度管理

每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%。

商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%.

商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。

（5）杠杆比例

商业银行每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%，每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过200%。

（6）流动性资产

开放式理财产品所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配，确保持有足够的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有良好流动性的资产，以备支付理财产品投资者的赎回款项。开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。

3.偏离度限制

笔者认为，如果现金管理类产品仍然按照资管新规的要求执行，条件宽松，不属于“严格监管”范畴，此处应在偏离度上与货币基金保持一致。即可能参考《货币市场基金监督管理办法》第十二条执行（前文已述），不过这一点最终还有待监管明确。

4.T+0赎回限制

无。

（三）目前的结论

相比较而言，公募银行理财产品中的限制少很多。

根据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，没有单独明确现金管理类产品的定义，也没有单独针对某类产品具体谈投资限制，笔者按同样的维度与货币基金进行对比，货币基金管理人的经营难度、风控要求、投资限制明显高于银行公募理财。

要求银行理财严格参照货币基金的方式执行，笔者认为短期内是很难做到的。

现阶段，银行获得央行大礼包的主要监管逻辑是延续摊余成本法估值，以首先保住银行理财产品余额，进而保住非标余额，最后稳住社融。因此，笔者认为，短期内商业银行全方位对标货币基金进行整改的可能性不大。

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作者：金融监管研究院