【票据研究】票据利率进入震荡期,货基相对价值下降—2021年1月票据市场月报

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作者：雷迅, 何帆, 鲁政委



近期，货币市场基金2020年第四季度报告发布。数据显示，2020年第四季度，货币基金扭转了前两个季度的规模下跌趋势，总规模已经基本回到第一季度末的水平。在年末流动性宽松的环境下，NCD利率快速下行，货基通过加杠杆、拉长久期增厚收益，吸引力相对提升，使得其份额缩水的趋势得以逆转。

货基收益率和NCD利率之间，现阶段仍有小幅正利差，但未来将压缩。1月末，调整后的货基收益率高出3个月股份制银行NCD利率10bp左右；随着央行春节前投放流动性，NCD利率可能较1月末进一步回落。然而，由于资金面难以回到上年末的极度宽松环境，货基加杠杆的优势削弱，接下来货基收益率预计将以跟随NCD利率波动为主，相对优势减弱。 票据利率将由之前的大幅上行进入震荡。正如我们在1月19日票据报告《票据春季行情还有几波“反转”？》中所预见的：“年初信贷需求旺盛，票据利率快速上行，短端上行幅度大于长端，并且随着资金面的收紧，带动了票据利率的进一步上行，本轮票据利率上行延续至1月末。”市场的确是1月份票据利率大幅上行，远超NCD利率和货基收益率。对于未来，我们判断，预计央行将于近期开启春节前流动性投放，形式为14天逆回购和提前续作MLF，资金面紧张将有所缓解，春节前后，票据市场开票量会下降，票据利率可能以震荡为主。
一、本期关注：票据利率进入震荡期，货基相对价值下降 近期，货币市场基金2020年第四季度报告发布。数据显示，2020年第四季度，货币基金扭转了前两个季度的规模下跌趋势，总规模已经基本回到第一季度末的水平。在年末流动性宽松的环境下，NCD利率快速下行，货基通过加杠杆、拉长久期，收益率相对稳定，吸引力相对上升。 那么，如何看待后续货币基金、NCD和票据等不同货币市场工具品种的表现？近期资金面紧张，对各品种的收益率有何影响？ 1、货基规模止跌回升 2020年第四季度，货币基金规模止跌回升。 截至2020年第四季度末，全市场共存续货币基金335只（包括6支浮动净值型货币基金，不包括短期理财基金，下同），资产总值达8.64万亿元，较上季末增加近1万亿元，环比上升13.01%；资产净值达8.10万亿元，较上季末增加约7000亿元，环比上升11.11%，扭转了前两个季度的规模下跌趋势，货基总规模已经基本回到第一季度末的水平。2020年第二季度、第三季度，货基规模连续两个季度下降，货基净值由第一季度末的8.45万亿元下降至第三季度末的7.28万亿元，缩水超过1万亿元。


在年末流动性宽松环境下，NCD利率回落，货基加杠杆、拉长久期增厚收益，吸引力相对提升，份额缩水的趋势得以逆转。 从货币市场工具的比价来看，2020年6月至11月，货基的收益率都显著低于NCD利率、票据利率，3个月股份制银行NCD利率高出货基7日年化收益率一度近100bp，即使考虑货基的税收优惠，货币基金的收益率仍不具有明显优势；进入12月后，由于流动性较为宽松，NCD利率快速下行，而货基的优势则相对凸显，通过加杠杆、拉长久期提升收益，考虑税收因素后，二者之间的利差由负转正，经调整后的货基收益率相较于NCD的利差逐步走阔至60bp以上，货基吸引力提升，规模迅速扩张。从历史数据来看，在流动性较为宽松，NCD利率快速下行的阶段，货基可以通过加杠杆和拉长久期对冲利率下行的影响，此时货基收益率的下行幅度通常会小于NCD利率，由此使得货基受到市场追捧，进入规模扩张周期，典型如2018年第一季度和2020年第一季度。





年初以来，货基收益率随着资金利率先回落后上升，票据利率上行幅度远超NCD、货基。 1月份以来，NCD利率在月初继续回落，随后，由于央行持续回笼流动性，NCD利率转为上行，自税期前后开始，资金面已经较为紧张，月末最后一周，资金利率飙升。1月份以来，货基收益率跟随资金利率先回落后上升。1月末，调整后的货基收益率高出3个月股份制银行NCD利率10bp左右，随着央行春节前投放流动性，NCD利率可能较1月末有所回落，现阶段调整后货基收益率和NCD利率之间仍具有一定的正利差。然而，由于资金面难以回到上年末的极度宽松环境，不支持货基进一步加杠杆，货基收益率将以跟随NCD利率为主，相对优势减弱。 对于票据利率，正如我们在1月19日票据报告《票据春季行情还有几波“反转”？》 [1] 中指出的那样：“年初信贷需求旺盛，票据利率快速上行，并且随着资金面的收紧，带动了票据利率的进一步上行，本轮票据利率上行延续至1月末。” 对于未来，我们判断，预计央行将于近期开启春节前流动性投放，形式为14天逆回购和提前续作MLF，资金面紧张将有所缓解，春节前后，票据市场开票量下降，票据利率可能以震荡为主。 2、货基增持债券类资产，杠杆率与久期双双上升 2020年第四季度，债券类资产规模明显上升，现金类资产规模下滑。 从大类资产配置角度看，2020年第四季度货基债券投资、买入返售证券、银行存款的规模分别为3.32万亿元、2.10万亿元和3.17万亿元。债券类资产和买入返售证券资产规模均较第三季度末有明显上升，银行存款规模则基本保持稳定。具体来看，债券投资规模大幅上升4308亿元，环比上升14.86%，在全部资产中占比38.54%，较前一季度提升0.62个百分点；买入返售证券规模上升5339亿元，环比大增34.19%，在全部资产中占比24.26%，较前一季度上升3.83个百分点；银行存款规模小幅上升205亿元，环比微升0.65%，在全部资产中占比36.66%，较前一季度下滑4.50个百分点。




具体持仓券种方面，2020年第四季度货基大幅增持同业存单，小幅增持国债、金融债，继续大幅减持短融。 2020年第四季度末，货基国债配置规模1431亿元，较前一季度上升438亿元，在债券类资产中占比4.30%，较前一季度上升0.87个百分点；金融债配置规模3498亿元，较前一季度上升463亿元，在债券类资产中占比10.51%，较前一季度上升0.04个百分点；同业存单配置规模大幅上升，当季持仓23810亿元，较前一季度上升4275亿元，在债券类资产中占比71.52%，较前一季度上升4.12个百分点；短融配置规模继续大幅下降，当季持仓3510亿元，较前一季度下降1088亿元，在债券类资产中占比10.54%，较前一季度下降5.32个百分点；企业债、中期票据和ABS配置规模分别为129亿元、321亿元和592亿元，其中中期票据较前一季度上升139亿元，其他券种则变化较小。第四季度，货基延续第三季度的配置策略，继续减持短融，提升NCD投资占比，这与下半年以来资金利率上行较快，短融性价比不高有关，同时，11月份的信用风险事件影响下，虽然二者利差小幅走阔，货基更倾向于增配信用风险较低的同业存单。







2020年第四季度，货基加杠杆、拉长久期。 从杠杆率来看，2020年第四季度末，货基平均杠杆率（基金资产总值/基金资产净值）为106.09%，扭转了前三个季度的下降趋势，较上一季度末上升1.50个百分点，接近2020年第一季度水平。在年末流动性宽松时点，货基整体主动加杠杆以增厚收益。此外2017年以来货基通常在第四季度加杠杆，或与年末时点面临收益考核有关。 从资产久期来看，2020年第四季度末，全市场货基投资组合平均剩余期限为66天，较上一季度增加1.51天，同样扭转了前四个季度的缩短趋势。具体来看，30天以内、30-60天、60-90天、90-120天、120天-397天的资产平均占比分别为41.15%、15.56%、24.52%、8.87%和20.75%，其中，长短两端30天以内、120-397天资产占比均上升超过3个百分点，90-120天资产占比亦上升1个百分点，30-60天、60-90天资产占比则有所下降。货基在拉长资产期限增厚收益的同时，也增加了短期限的回购类资产。




二、1月票据市场回顾 1月份，票据市场开票和交易较为活跃，贴现比例上升；年初信贷投放较为旺盛，1月以来，不同期限的票据利率均大幅上行，尤其是短端票据利率上行幅度较大，长短端票据利率之间出现倒挂，票据利率和NCD利率之间的利差持续扩大。 从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表12）， 1月份，票据承兑发生额为23,683亿元，环比下降6.48%，略高于上年同期水平；票据贴现发生额为13,463亿元，环比下降14.20%，同比下降16.59%；票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为62%，环比上升4个百分点；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为62,347亿元，环比下降4.55%，同比上升41%。 从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表14）， 1月末，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为3.79%、3.56%和3.28%，较上月末分别上行142bp、104bp和72bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为3.82%、3.63%和3.39%，较上月末分别上行144bp、107bp和76bp。 从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表15）， 1月末，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为3.79 %和4.29%，利差为50bp，1月份的平均利差为24bp，与去年12月平均利差基本持平；3个月国股和城商银票转贴收益率分别为3.82 %和4.34%，利差为51bp，1月份的平均利差为24bp，与去年12月平均利差基本持平。 从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看， 1月末，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.82%和3.03%，利差为79bp（图表16）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.63%和2.85%，利差为78bp（图表17）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.39%和3.04%，利差为35bp（图表18）。 从标准化票据的发行来看（图表21）， 1月份，无新增标准化票据发行；截至12月末合计发行59单，合计规模61.97亿元，其中，36单为商业承兑汇票，23单为银行承兑汇票；34单为未贴现票据，25单为已贴现票据。截至1月29日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.54%、3.29%和3.89%，较上月末分别上行41bp、26bp和69bp（图表19）；已贴现商票和未贴现商票平均收益率分别为3.33%和4.84%，较上月末分别上行56bp和27bp（图表20）。






















注：[1]何帆、鲁政委，《票据春季行情还有几波“反转”？》，发布于2020/1/19，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000075ba63ce01771aa75ba77a61（查于2021/2/2）