回购数据分析一:货币基金自有资金融出比

章牛险

结论1：“货币市场基金”在货币市场中扮演着十分重要的角色：2020年12月31日货币基金累计逆回购余额高达2.08万亿，净融出余额1.65万亿。

结论2：货币基金融出有三个明显的特点：融出量大，日均逆回购余额仅次于大行；融出稳定，偏好在资金面紧张时融出；自有资金融出比与R001绝对水平正相关，与期限利差负相关。

结论3：较低的利率水平会诱使货币基金进行期限套利，自有资金融出比降低，一定程度上造成资金“空转”。

有消息称央行上周三再度指导隔夜利率水平，参考1月18日的R001加权2.2146%，较为接近OMO利率，当日货基自有资金融出比为77.74%，这是央行较为合意的资金空转度么？

“货币市场基金”在货币市场中扮演着十分重要的角色

2021年1月最后一周的资金面极其紧张，DR001加权3.3334%，突破利率走廊上限（SLF隔夜利率3.05%），R001加权6.5883%，创下2013年“钱荒”以来的新高，盘中押利率债隔夜成交利率一度逾20%。回顾1月最后一周，与2013年“钱荒”有所不同的是，本次“非银”或者说是“货币市场基金”的流动性十分充裕，是银行体系流动性不足时较好的补充。非银没有存款类机构的价格“隐形红线”的限制，以市场化的价格向“货币基金”融入资金平盘压力较存款类机构较小，“货基”也再度引起了市场的关注。

2020年四季度公布的货币基金（证监会口径）规模合计达8.05万亿，以天弘余额宝（1.19万亿）为例，其逆回购占比29.91%，逆回购余额高达3563.57亿，无愧“天弘银行”的称号。2020年12月31日货币基金累计逆回购余额高达2.08万亿，净融出余额1.65万亿，逆回购余额占全市场逆回购余额的28.07%，无疑“货币市场基金”在货币市场中扮演着十分重要的角色。

表1 货币基金回购情况



数据来源：Wind

货基融出特点1：日均逆回购余额仅次于大行

因外汇交易中心从2021年开始公布货币基金的回购数据，我们可以更为清晰的观测货币基金的回购行为，为流动性安排提供些许参考。

2021年1月4日至2月5日，全市场日均逆回购余额71594.08亿，货基日均逆回购余额13697.07亿，占全市场逆回购余额的比重为19.13%，仅次于大行（含政策行），是非常重要的流动性供给方。



数据来源：CFETS

货基融出特点2：大行和货币基金是最为稳定的两类融出机构

若将1月25日至29日定义为资金面紧张时点，对比各类机构的融出情况，可以看出银行类机构在资金面紧张时点逆回购余额均有所下降，其中股份行降幅最为明显，降幅高达56.51%，货基则逆势增加6.07%，无疑大部分货币基金偏好在资金面紧张时融出，以获得较高的收益率水平。

资金面收紧时，息差收窄，“套利”资金离场，回购余额呈下降趋势，1月资金面紧张时点逆回购余额小幅下降9.05%。考虑市场杠杆下降因素，对比资金面收紧时点的各机构逆回购余额占比情况，银行类机构中大行占比上升0.38%，农商行占比上升0.62%，股份行、城商行占比分别下降7.18%和4.19%，货币基金占比则提升3.19%，综合考虑绝对量水平和相对占比情况，无疑大行和货币基金是最为稳定的两类融出机构。

表2 资金面紧张时点各机构的融出情况（亿）





数据来源：CFETS

货基融出特点3：自有资金融出比与R001绝对水平正相关，与期限利差负相关

货币基金进行流动性管理，除合理安排组合久期和资产配置之外，杠杆端对于增厚收益来说也至关重要，资金面宽松且期限利差较为稳定时，货币基金通过正回购融入短期限资金、逆回购融出长期限资金进行期限“套利”的操作也较为普遍。

从货币基金自有资金融出比（取值0-100%）来看，若该值为100%，则说明货币基金融出资金全部为自有资金，若低于100%，则说明货币基金存有杠杆，进行期限套利。从1月4日至2月5日的数据来看，货币基金自有资金融出比的日均值为73.51%，说明有26.49%的逆回购余额为“套利”资金。



数据来源：CFETS

注：货币基金自有资金融出比（%）=（逆回购余额（亿）-正回购余额（亿））/逆回购余额（亿）

一方面，货币基金自有资金融出占比情况与R001的绝对水平正相关，相关系数达0.77。在R001绝对水平较低时，货币基金倾向于加杠杆融资进行期限套利。

另一方面，货币基金自有资金融出占比情况与期限利差负相关，与七天-隔夜利差相关系数为-0.58。在期限利差较大时，货币基金倾向于加杠杆融资进行期限套利。





数据来源：CFETS

               
作者：债小D