近期货基量价变化的几个影响因素

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文丨明明债券研究团队

核心观点

货币基金收益率自2020年6月中旬之后持续提升，今年年初有所回调，主要原因在于底层资产收益率的变动拉动货币基金收益率产生相应变动。货币基金大多投资于期限短、安全性高的资产。债券投资占其资产比例的50%，而债券投资中70%投向了同业存单。因此市场利率中枢水平及同业存单收益率会在较大程度上影响货币基金收益率。货币基金收益率也呈现半年及年末走高的规律性，但其收益波动更小且滞后于同业存单收益率半个月左右。

随着银行结构性存款压降完成，同业存单发行需求减弱，其利率也有所回落，预计年后市场流动性压力缓解，达到紧平衡，货币基金收益率继续上升的动力不强。

货币基金规模自去年四季度呈现上升趋势，我们发现主要是场内货币基金规模增速较大。场内货币基金的机构持有份额比例超过70%，主要作为投资者进行流动性管理的工具，其规模与股票收益呈现较强的负相关性。去年四季度股市处于波动状态，股市成交金额不高，带动了场内货币基金规模提升。今年年初股市上涨又使场内货币基金规模有所下降。随着A股市场机构化特征加深，预计场内货币基金需求量总体将提升，并且与股市收益的联动关系将更加紧密。

场外货币基金规模在去年四季度也有所上升。场外货币基金持有人主要为个人投资者。我们发现场外货币基金规模与股市收益也存在负相关性，显示出个人投资者持有货币基金与股票的相互转换。去年四季度股市的波动也是场外货基规模上升的原因。另外，货币基金收益率提升，相对其他投资的优势提升。例如银行理财收益率总体呈现缓慢下降趋势。场外货币基金机构投资者中银行的比例很高，去年下半年银行结构性存款压降，负债边际成本降低，对货币基金的配置需求更大，这一需求预计在今年一季度继续释放。此后随着银行需求趋稳，年后市场流动性压力缓解，同业存单等债券收益率回落，货币基金收益率继续上升的动力减弱，场外货基的规模也料将稳定。

正文

货币基金收益率回调

货币基金收益率在2020年上半年不断下滑至6月上旬的低点1.5%左右，6月至12月逐渐回升至2019年水平。2020年年底达到2.7%左右的高位后在今年1月有所回调。2020年6月后货币基金收益率回升的主要原因是货币政策趋紧导致利率中枢抬升，带动同业存单等债券的利率提升。



要理解货币基金收益率波动，主要关注货币基金底层资产收益情况。货币基金资金投向主要包括三项：债券投资、银行存款和备付金、买入返售。债券投资占比最大，约为50%。而债券投资中，同业存单占比最大，占比达到70%。因此同业存单收益会在很大程度上影响货币基金收益率。同业存单等债券受市场流动性影响，表现出较强的季节性，季末、年末利率通常走高，货币基金也呈现出年末利率走高的趋势，而年后收益率往往回调。另一方面，货币基金投资于短久期、低风险、高流动性债券，因此货币基金在操作上一般采用持有到期策略，并将这些债券资产归类为“持有至到期金融资产”，估值上采取“摊余成本法”计量，因此货币基金呈现的收益率波动性较同业存单收益率的波动性更小。并且货币基金收益率波动比同业存单滞后，同业存单收益率高峰一般在6月或12月中旬左右，而货币基金收益率高峰往往在7月或1月初，相较同业存单滞后半个月。

从图6中可以看到，货币基金收益率与表征流动性的银行间市场利率基本同步变动，而货币基金收益率的拐点相较银行间市场利率及同业存单利率有一定滞后。银行间市场利率、债券利率、货币基金收益率之间的传导路径较为明显。



2020年下半年结构性存款压降任务量较大，银行发行了较多同业存单补充负债，同业存单发行利率也不断提升。但年底结构性存款压降任务完成，银行发行同业存单的动力可能减小，发行利率也将趋于稳定，并且年后流动性紧张的局面缓解，这可能会阻止货币基金收益率的进一步提升。



货币基金规模上升

2020年四季度货币基金规模不断提升，场内货币基金和场外货币基金规模都有所提升。但相比而言，场内货币基金份额增速更大。本报告统计了代码以“159”，“511”和“519”开头的场内货币基金。其份额从去年7月上旬的低点1381亿份增加至今年1月下旬的2853亿份，规模增长了106.6%，四季度场内货币基金规模从2316亿份增长至2616亿份，增长了12.9%。而其余场外货币基金份额在去年四季度从69449亿份增长至年底的77000亿份，增长了10.9%。



要理解货币基金规模变动需从货币基金需求端入手。货币基金风险低，流动性强。其配置需求主要出于流动性管理和支付需求。尤其是场内货币基金，为股票投资者提供了一个不用在银行卡与股票账户之间转移频繁资金，就可以享受比活期利率高得多的投资工具。可以充分利用炒股时的闲置资金，股票产生机会时也可以及时卖出货币基金投资于股票。例如代码以“511”及“159”开头的场内货币基金可以直接在场内实现T+0交易，与股票投资可以直接对接。



股市成交金额及股指与场内货币基金份额总体呈现负相关关系。股价上涨带动股市成交金额提高，投资者可及时卖出货币基金投向股票；股价下跌时，投资者往往持有货币基金等待机会。去年6-7月股指较大幅度上涨后总体处于震荡阶段，股市成交额也在低位震荡，场内货币基金份额也持续提升。去年年底至今年年初股市再次小幅上涨，股市成交额走高，场内货币基金份额也相应产生回调和波动。

股价上涨时，场内投资者也有可能通过增持场内股票基金获取投资收益，并且同时减持货币基金。股票型基金场内份额与货币基金场内份额在近一年也呈现出一定的负相关性，体现出股票型基金和货币市场基金的替代性。但该负相关关系的显著性与持续性低于股市成交金额与货币市场基金的关系。可见场内货币基金与股票的直接相互转换是投资者进行投资与流动性管理的主要途径。





并且，场内货币基金机构投资者份额占比显著更高，机构投资者对股市波动的反应更敏感，投资额较大，因此大额资金流动性管理需求更大。场内货币基金投资门槛比场外更高，更适合机构投资者进行流动性管理。近年来，A股市场机构投资者及外资机构持股占比显著提升，A股机构化特征明显，这会促使场内货币基金需求量提升，并且场内货币基金规模与股市行情的联动关系将更加紧密。



针对场外货币基金而言，个人投资者持有的比例较高，因此主要关注个人投资者的申赎行为。随着去年6月之后货币基金收益率提升，而其他风险等级相近，适合个人投资者的资产收益并未明显提高，例如理财产品收益不断走低。这导致货币基金吸引力相对提升，并在去年四季度达到了较高的相对优势，个人投资者更愿意将资金配置于货币基金。

并且，场外货币基金规模与股市成交金额也呈现明显的负相关性，个人投资者也会在股市收益走高时赎回场外货币基金，进行股票投资。A股账户开户数与场外基金份额也呈现明显负相关性，体现出个人投资者通过赎回场外货基、独立开户的方式将资金配置于股票市场。而股票型基金份额与场外货币基金份额之间的联动关系并不明显。由于场外货币基金T+0赎回存在额度限制（多为1万元），场外场内资金转换的便利性也不如场内资金的流动，因此场外货币基金规模对股市涨跌的敏感性可能低于场内货币基金的敏感性。场外货币基金规模的变动会存在一定滞后。但由于场外货币基金规模仅能获取季度数据，因此这种滞后性在图中并未体现。去年四季度股市的震荡降低了股市成交金额，使投资者持有了更多的场外货币基金份额。



尽管场外货币基金中机构投资者占比仅为30%-40%，但其中银行持有的货币基金比例较高。因此银行对货币基金的申赎行为会较大程度上影响货币基金的规模。由于数据所限，我们只可得到各货币基金前十大持有人的持有份额情况。前十大持有人持有的总份额中，银行持有份额的比例达到了64%（由于存在数据未注明的情况，所以实际比例可能更高），远高于其他机构投资者。

我们根据各类银行2020年半年报测算出2020年6月时各类银行的负债成本。我们分别使用MLF利率半年报披露的存款成本率融360披露的结构性存款到期收益率同业存款存入报价利率shibor隔夜利率银行间7天质押式回购利率，同业存单发行利率分别来估计央行借款、各类存款、结构性存款、同业存放、拆入资金、卖出回购、应付债券的成本。总体来说去年6月底时银行负债成本在1.6%到2.3%之间，大部分银行负债成本高于当时的货币基金收益率（1.7%左右）。而去年年底货币基金收益率达到了2.7%左右的高点，目前在2.4%左右，高于银行负债成本。

银行5月起压降结构性存款，结构性存款清理过程中曾出现银行高价吸纳同业负债的现象，导致银行负债成本一度升高。但目前结构性存款压降任务完成，随着银行负债来源稳定，银行的边际负债成本大概率低于去年6月底时的存量负债成本水平，银行配置更多货币基金的动力将增强。



货币基金收益率及规模展望

本报告为货币基金的收益率和规模变动提供了简明的分析框架。

货币基金收益方面，表征流动性的银行间市场利率及同业存单收益率基本决定货币基金收益率，并且可看作货币基金收益率的先行指标。并且同业存单收益率不仅与流动性松紧程度相关，也与其本身的发行量相关。

目前市场流动性偏紧，考虑“不急转弯”以及维持流动性“不缺不溢”、“合理充裕”的政策目标，参考过去数年春节期间流动性投放节奏，年后流动性预计达到一个紧平衡。随着结构性存款压降完成，同业存单发行需求减弱，同业存单收益率趋于稳定，货币基金收益率大概率不会再继续上涨。

货币基金规模方面，需考虑货币基金持有人结构及其发挥的功能。场内货币基金作为投资者流动性管理的工具，其规模变动与股票收益密切相关。随着A股总市值波动上升，投资者持有的股票总价值也在上升，并且机构投资者持股比例不断提高，海外资金持续流入，场内货币基金作为流动性管理工具的需求将持续并且被强化，预计其规模也将总体呈现扩张趋势。并且，场内货币基金的持有者多为机构投资者，A股市场机构化趋势在日益加深，机构投资者有大额资金的管理需求，场内货币基金规模与股票收益之间的联动关系将更加紧密。

场外货币基金持有者更多为个人投资者，其发挥着闲散资金管理与支付需求的功能。个人投资者在股票投资与持有场外货币基金之间也存在相互替代。并且个人投资者在其他低风险资产和货币基金之间也存在选择，其他资产（如银行理财等）的收益率也会影响场外货币基金的持有量。由于场外货基与股票投资的转换存在时滞，因此股票收益可以看作场外货基规模变动的预测指标。春节临近，预计个人日常支付需求提升，场外货币基金规模近期也会有所提升。银行持有的场外货币基金同样较多，银行负债成本是其配置货币基金的重要决定因素。目前货币基金收益率总体上高于银行负债成本，自去年四季度起，随着货基收益率明显提升以及银行边际负债成本12月下降，银行配置货基的需求开始上升，预计今年一季度仍有一定需求量。此后随着银行需求释放完毕，年后流动性压力缓解，银行同业存单发行动力减少，同业存单等债券收益率回落，预计货币基金收益率也将暂缓上涨趋势，货基规模也会逐步趋于稳定。

国内宏观

高频数据

房地产市场方面，截至2月6日，30大中城市商品房成交面积累计同比增加11.35%，其中一线城市累计同比上升36.33%，二线城市累计同比上升1.88%，三线城市累计同比上升11.29%。上周整体成交面积较前一周上升4.13个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动-17.09%、36.18%、-8.50%。重点城市方面，截至2月7日，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为27.12%、23.87%、28.14%，周环比分别变动-30.76%、-23.76%、-24.74%。2月2日，北京市住建委、市市场监管局、市金融局、市委网信办、北京银保监局联合印发《关于规范本市住房租赁企业经营活动的通知》，旨在整治长租公寓市场。新规首次明确，禁止“长收短付”，住房租赁企业收、付租金周期必须匹配；严控“租金贷”拨付对象，承租人申请的“租金贷”资金不得拨付给住房租赁企业，只能拨付给个人。新规将于2021年3月1日起正式实施。

高炉开工方面，截至2月5日，全国高炉开工率为65.61%，较上周下降了0.69%。本周开工率有所回升，主要原因是部分停工高炉已完成检修，开始复工复产。

航运指数方面，截至2月5日，BDI指数下降8.20%，收1333点。CDFI指数下降1.25%。本周航运指数大幅走弱，主要原因或为假期临近，货物需求有所下降。随疫情反复导致出口国发货不确定性增多，船价料将持续宽幅波动。





通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格下跌、工业品价格涨跌互现

截至2月5日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比下降1.93%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为32.37元/千克，相较上周五下跌6.18%；鸡蛋价格为8.15元/千克，相较上周五下跌13.4%。本周蛋价回落较大，主要原因是节后需求季节性落差，备货暂未消化，导致鸡蛋走货缓慢，供应也较为充足。预计新年鸡蛋需求将得到释放，蛋价或将打开上行空间。

截至2月5日，南华工业品指数较前一周上涨2.51%。能源价格方面，WTI原油期货价格报收56.85美元/桶，较前一周上涨8.91%。钢铁产业链方面，截至2月5日，Myspic综合钢价指数为162.56，较前一周下跌0.30%。截至2月5日，经销商螺纹钢价格为4261.00元/吨，与前周基本持平，上游澳洲铁矿石价格为1086.11元/吨，较一周下跌2.4%。建材价格方面，水泥价格为501.40元/吨，较前周基本持平。本周油价上涨幅度较大，原因为OPEC+产油国近期对美国和欧洲买家进行提价。







重大事件回顾

2月1日，中办国办印发制定：重大市场风险冲击应对预案。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《建设高标准市场体系行动方案》。《方案》称，积极防范市场异常波动和外部冲击风险。加强对大宗商品、资本、技术、数据等重点市场交易的监测预测预警，研究制定重大市场风险冲击应对预案。提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，支持社会资本依法进入银行、证券、资产管理、债券市场等金融服务业。（资料来源：新华社）

2月3日，孙国峰指出2021年货币政策要坚持“稳字当头”。中国人民银行货币政策司司长孙国峰日前在《中国金融》上撰文指出，2021年国内外形势依旧十分复杂，货币政策面临的挑战并不少。货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持“稳字当头”，保持战略定力，不左不右。孙国峰表示，根据经济发展实际情况，灵活调整货币政策力度、节奏和重点，平滑经济波动，应对诸多不确定性。（资料来源：中国证券报）

2月4日，商务部：目前中方正在就加入CPTPP相关事项开展积极研究。中国商务部新闻发言人高峰4日在北京表示，目前中方正在就加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）相关事项开展积极研究。“我们愿与CPTPP各成员就有关问题加强技术沟通和交流。总体上看，中方将按照加快构建新发展格局的要求，积极考虑加入CPTPP，推动经济全球化和区域经济一体化。”中国国际经济交流中心经济研究部副部长、研究员刘向东还表示：“积极考虑加入CPTPP，是中国深入开放的一个标志。这说明我们要在完成对接RCEP标准的基础上，积极探索更高标准的开放，意味着我们希望通过开放实现国内国际双循环的双赢互促，通过开放以更好地改善和保障民生，满足人民美好生活的需要。”（新闻来源：央视新闻）

2月4日，央行强调：存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”要长期保留。人民银行召开加强存款管理工作电视电话会议，研究部署加强存款管理工作。会议强调，存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”，要长期保留。必须贯彻落实金融为民的初心使命，持续强化存款管理。督促地方法人银行回归服务当地的本源，不得以各种方式开办异地存款。继续加强对不规范存款创新产品的监测管理，维护存款市场竞争秩序，守护好老百姓的钱袋子。（新闻来源：中国人民银行）

2月5日，证监会正式批复深交所主板和中小板合并。经国务院同意，中国证监会正式批复深圳证券交易所合并主板与中小板。证监会指出，合并深交所主板与中小板是全面深化资本市场改革的一项重要举措，将指导深交所整合主板与中小板制度规则，做好监管衔接，对发行上市、市场产品、指数名称等进行适应性调整，做好技术系统改造和测试，确保平稳落地。深交所表示，两板合并后主板仍然实行核准制，没有降低上市门槛，也没有新增上市通道，不会直接导致市场短期内加速扩容；不会对指数编制方法做实质性变更，不会导致跟踪相关指数的基金产品投资标的调整，有利于保持指数稳定性和连续性，确保基金产品平稳运作。（资料来源：中国证监会）

国际宏观：经济度过低迷，就业逐步恢复

美国方面

2月1日，美国公布1月ISM制造业指数终值为58.7，预期59.9，前值60.7。1月ISM制造业就业指数终值为52.6，前值51.5。（数据来源：供应管理协会）

2月3日，美国公布1月ADP就业人数变动终值为17.4万人，预期5万人，前值-12.3万人。1月ISM非制造业指数终值为58.7，预期56.7，前值57.2。1月29日当周EIA原油库存变动-99.4万桶，预期-230万桶，前值-991万桶。（数据来源：ADP，供应管理协会，美国能源信息署）

2月4日，美国公布1月30日当周首次申请失业救济人数77.9万人，预期83万人，前值84.7万人。12月耐用品订单环比初值终值为0.5%，预期0.2%，前值0.2%。（数据来源：美国劳工部，美国人口调查局）

2月5日，美国公布12月贸易帐终值为-666亿美元，预期-657亿美元，前值-681亿美元。1月失业率终值为6.3%，预期6.7%，前值6.7%。（资料来源：美国人口调查局，美国劳工统计局）

欧洲方面

2月1日，欧盟公布1月制造业PMI终值为54.8，预期54.7，前值54.7。（数据来源：IHS Markit）

2月2日，欧盟公布四季度GDP同比初值终值为-5.1%，预期-5.3%，前值-4.3%。四季度GDP环比初值终值-0.7%，预期-0.9%，前值12.5%。（数据源：欧盟统计局）

2月3日，欧盟公布1月调和CPI同比终值为0.9%，预期0.6%，前值-0.3%。（数据来源：欧盟统计局）

日本方面

2月3日，日本公布1月综合PMI终值为47.1，前值46.7。（数据来源：IHS Markit）

流动性监测：银质押利率全面下行

公开市场操作：净投放流动性960亿元

上周（2月1日-2月5日）有4800亿元逆回购投放，3840亿元逆回购到期，单周实现流动性净投放960亿元。本周（2月8日-2月12日）有2800亿元逆回购资金自然到期。



货币市场：银质押呈全面下行，SHIBOR呈大体下行。DR001加权平均利率为1.88%，较上周变动-145.41bps；DR007加权平均利率为2.25%，较上周变动-90.74bps；DR014加权平均利率为2.89%，较上周变动-111.49bps；DR021加权平均利率为2.89%，较上周变动-77.56bps；DR1M加权平均利率为2.86%，较上周变动-77.56bps。截至2月5日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动-137.3bps、-73.3bps、-7.9bps、1.4bps至1.91%、2.34%、2.75%、2.78%。



国际金融市场：欧美股市全面上行

美国市场：美股上周全面上行

上周美国三大股指全面上行，道指周涨幅3.89%，纳指周涨幅6.01%，标普500指数周涨幅4.65%。

周一，Robinhood再获注资24亿美元并放松GameStop等股票交易限制，道指收涨0.76%，纳指收涨2.55%，标普500指数收涨1.61%。周二，此前受散户投资者热捧而疯狂上涨的交易已开始“轰然坍塌”，道指收涨1.57%，纳指收涨1.56%，标普500指数收涨1.39%。周三，ISM数据显示服务业1月份取得近两年最高增速，得益于订单增加，当日道指收涨0.12%，纳指收跌0.02%，标普500指数收涨0.10%。周四，因企业季报向好并且有迹象显示美国就业市场正在逐步复苏，当日道指收涨1.08%，纳指收涨1.23%，标普500指数收涨1.09%。周五，美国上周首次申请失业金人数创11月末以来最低水平，预示裁员速度放缓，当日道指收涨0.30%，纳指收涨0.57%，标普500指数收涨0.39%。



欧洲市场：欧股上周全面上行

上周欧洲股市全面上行，英国富时100指数周涨幅1.28%，德国DAX指数周涨幅4.64%，法国CAC40指数周涨幅4.82%。

周一，意大利寻求组建新政府以避免举行新的大选，该国制造业PMI优于预估中值，英国富时100指数收涨0.92%，德国DAX指数收涨1.41%，法国CAC40指数收涨1.16%。周二，前欧洲央行行长德拉吉有望出任意大利新总理，英国富时100指数收涨0.78%，德国DAX指数收涨1.56%，法国CAC40指数收涨1.86%。周三，前欧洲央行行长德拉吉接受组建意大利新政府的任务，当日英国富时100指数收跌0.14%，德国DAX指数收涨0.71%，法国CAC40指数收涨0.00%。周四，市场乐观预测德拉吉在获得前总理伦齐支持后可以成功组建新政府，英国富时100指数收跌0.06%，德国DAX指数收涨0.91%，法国CAC40指数收涨0.82%。周五，英国央行预计在大胆疫苗接种计划的推动下，该国经济将迅速反弹，引起跌势，英国富时100指数收跌0.22%，德国DAX指数收跌0.03%，法国CAC40指数收涨0.90%。



债市数据盘点：利率债收益率全面上行

一级市场：本周计划发行4只利率债

上周（2月1日-2月5日）一级市场共发行25只利率债，实际发行总额3388.70亿元。本周（2月8日-2月10日）计划发行4只利率债，计划发行总额220.00亿元。









二级市场：利率债收益率全面上行

上周利率债收益率全面上行。截至2月5日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动2.22bps、2.87bps、6.89bps、3.78bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动0.88bps、11.07bps、6.21bps、9.44bps。







中信证券明明研究团队



本文节选自中信证券研究部已于2021年02月08日发布的《利率债周报20210208—近期货基量价变化的几个影响因素》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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作者：CITICS债券研究