【固收】债券研究专题报告:货币基金规模上升对资金面的影响有多大?—— 债券市场与大类资产周度跟踪

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债券研究专题报告

货币基金规模上升对资金面的影响有多大？

—— 债券市场与大类资产周度跟踪

一周重点：货币基金规模上升对资金面的影响有多大？

2月以来货币基金份额显著上行。这一方面与春节后权益市场调整，造成居民资产配置的偏好变化，造成股票和混合型基金与货币基金的规模此消彼长有关。另一方面，可能也是在流动性预期不稳定的背景下，商业银行增加了对流动性较强的货币基金的配置力度，甚至存在发行同业存单购买货币基金，货币基金再配置存单的循环。但这两种配置行为对于银行资产负债表的影响是不同的。如果是第一种情况，由于股票及混合型基金持有现金的比重较低，但货币基金持有的现金占比高达36%，因此居民将股票型基金置换为货币基金的过程中基金的总规模不变，银行资产负债表规模也不变，只是出现了从一般存款向非银存款的转化。但如果银行通过发行同业存单购买货币基金，就相当于银行信用的扩张，货币基金的规模上升，同时银行的资产负债表也出现了扩张。因此，在居民与商业银行购买货币基金的过程中，会带来的是非银存款增加，以及对同业存单的需求增加。

因此，在春节之后，存单利率出现了下行，非银存款的增速也创下了2018年7月以来的新高，DR007与R007的利差显著收窄，这与货币基金规模的扩张关系密切。分机构逆回购余额的数据也显示，3月货币基金的融出规模已经达到了1.7万亿，超过了1月初的水平。

但是，不论是居民与银行购买货币基金的行为，都不会直接影响到狭义流动性，即便是银行购买货币基金，本质上只是将其超储从本行转到了货基的托管行。唯一对狭义流动性有影响的地方，在于一般存款转变为非银存款，可能带来缴准规模的下降，但根据我们的估计，这部分减少的超储消耗可能在1600亿左右，可以额外提升超储率接近0.1%。而超储率在3月已经回到了1.5%的水平，更重要的还是M0回流以及财政存款下降带来的1.3万亿流动性的补充，二者合计带来的超储率提升超过了0.6%。

而资金面在4月后仍然维持宽松，可能还是与国债发行的规模低于预期、4月反而净偿还300亿；以及国常会上强调的财政资金直达机制常态化，造成财政支出的进程在4月加快带来的。因此，我们将4月财政存款上升规模的预期从超过7000亿降至5000亿以下。在这样的状态下，超储率在4月可能仍将维持在1.4%左右的水平，仍然处于相对正常的状态，这也是货币基金规模上升能够推动非银体系流动性宽松的先决条件。

但5月后，地方政府债券的发行仍会放量，缴税规模也会维持高位，财政存款漏出的规模可能达到9000亿。假设央行仍然不额外净投放资金，那么超储率可能就将回到1%以下。如果央行维持对于中长期流动性投放的谨慎态度，随着前期财政与M0回流的资金被逐步消耗，那么DR007的中枢仍然有抬升的可能性。商业银行购买货币基金的意愿带来影响，那么前期“银行买货币基金”—“货币基金买银行存单”的循环可能被打破，上述因货币基金规模扩张而带来的非银机构的流动性宽松以及存单利率下行的过程也难以持续，资金面的波动仍有可能会被放大，需要投资者保持警惕。

货币市场：税期走款扰动下，资金面边际收敛，但收敛幅度显著好于市场预期。上周二缴税截至日后，资金利率随着税期走款及政府债缴款规模增加而有所上行，但7天资金利率仍然维持在政策利率下方，资金面整体仍然处于相对宽松状态。本周政府债券净融资规模约为1127亿元，缴款压力较上周有所回落，但跨月资金需求或对资金面有所扰动，在央行持续中性的操作下，随着前期财政投放资金被逐步消耗，资金面仍有逐步趋紧的风险，仍需密切观察央行的相关操作。随着缴税走款及政府债缴款规模上升，银行间质押回购日均成交量逐步回落至低于4万亿水平；临近月末及假期，非银机构隔夜融入需求大幅回落，转为增加融入7天资金，股份行与城商行隔夜融出规模下降。

本周除1Y期Shibor继续下行至3%，其余期限Shibor利率基本持平于上周。各期限股份行存单发行利率均有所下行，其中6M下行幅度较大，而1Y期存单发行利率已降至MLF利率附近。本周同业存单净融资规模环比小幅回落，国有行、股份行1Y期存单发行占比大幅下滑，对跨半年的3M及跨年的9M期限的发行规模上升；城商行1Y期存单发行占比较上周有所回落，当前对各期限偏好分布较为均匀；农商行仍以6M以下期限存单为主，1Y期发行占比小幅回升。股份行存单发行成功率回升至近一年高位，城商行有所回落，农商行与上周基本持平。

债券市场：本周，利率债净融资2655.74亿元，信用债净融资564.74亿元。国债一级整体发行结果尚可，10Y期及贴现国债发行结果较好；国开债发行结果较好，配置热度基本与上周持平。下周利率债一级市场计划发行23只利率债，发行规模合计达1928.64亿元，其中计划发行地方政府债1858.64亿元，其中新增债1287.58亿元，再融资债571.06亿元，全部为偿还到期本金再融资债券。

受缴税走款及政府债缴款扰动，资金利率边际收敛，长端收益率先下后上，短端收益率持续下行，收益率曲线趋陡。在央行上周释放鸽派信号后，本周在缴税截止日前后资金面仍然维持宽松状态，利率水平尤其是短端利率出现了显著的回落，但下半周随着缴税走款及政府债缴款规模上升，资金利率边际收敛，在央行持续100亿的逆回购操作下，市场仍然对未来中长期资金漏出可能带来的资金面趋紧存在一定程度的担忧，加上大宗商品价格维持高位，国内通胀预期升温，利率水平出现了一定的回升，收益率曲线趋陡。上周在资金面持续宽松的状态下，短端利率下行为信用债打开空间，信用利差被动走扩；除3年期以外，中低等级收益下行幅度大于高等级，5年期利率下行幅度超过1年期。

现券二级交易方面，整体来看，本周交易盘对中短期利率债以及中长期信用债的偏好提升，配置盘仍在大举买入地方债。证券公司仅小幅净买入国债且规模较上周回落，而期限偏好上也由上周偏长期转为中短期品种为主；基金公司净卖出国债，但仍维持对政金债、地方债净买入趋势，以增持1-3年期中短期政金债为主。理财产品、境外机构对所有利率债均维持净买入，而本周保险公司、农商行大幅净买入地方债。信用债方面，基金公司、理财产品虽仍继续以净买入短融券为主，但本周基金公司对中票、企业债均由净卖出转为净买入，理财产品转为净买入中票，同时净卖出企业债规模减少；此外，证券公司净卖出中票、企业债规模减少，同时净卖出短融券增加。交易盘仍然维持净买入存单，但总体净买入规模有所下滑，农商行由净卖出转为净买入。

风险因素：货币政策再度收紧。

信达证券研究所销售通讯录



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作者：信达证券研究