点评 | 类货基新规正式稿:与前稿基本一致,步入1年半整改期

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本文来自方正证券研究所于2021年6月14日发布的报告《点评类货基新规正式稿：与前稿基本一致，步入1年半整改期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。余金鑫 S1220520100003

核心观点

事件：6月11日，银保监会、人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称《通知》）。

出台背景：现金管理类理财参照货币基金“摊余成本+影子定价”方法估值，净值稳定，易于为传统银行理财客群接受，同时收益率相对货币基金优势明显，规模扩张较快。从2018年至2021Q1，现金管理类理财规模由2.33万亿增长至7.34万亿。但缺少明确监管规范，期限错配、信用下沉积聚风险。

主要内容：作为资管新规、理财新规、《理财子公司办法》的配套制度，《通知》对现金类理财的监管标准基本对标对货币基金的监管规范，在投资范围、投资集中度、流动性及杠杆水平、期限、估值核算方法、偏离度要求以及赎回管理等方面均落地有具体的监管标准。

相较征求意见稿有哪些变化？1）投资集中度要求放松：投资于主体信用评级AAA的同一银行的存款、同业存单占该产品资产净值的比例由合计不超过“10%”上调至“20%”，减轻了银行调整资产配置结构，分散投资的压力。2）设置过渡期至2022年末：保障平稳过渡，较资管新规过渡期延长一年。

将带来什么影响？1）现金类理财收益率预计持续下行，向公募货基产品收敛。2）银行资本工具发行难度可能加大。对于大多银行永续债（不满足债性）、二级资本债（不满足期限）等资本工具不符合《通知》要求，配置需求将有所削弱，加剧商业银行尤其是中小银行的资本压力。3）短期利率债、存单配置需求提升，中长久期及低评级信用债需求减弱。4）促银行加快净值化转型。明确了摊余成本法规模的上限不超过30%，当前现金类理财仍然在银行理财产品中占据较大份额，这将倒逼银行加速净值化转型，拓展新产品规模。

投资建议：短期冲击有限，长期利好标品

市场预期充分，银行整改时间充足。征求意见稿出台时间已较长，市场已有较充分预期，各主要现金类理财产品基本均在按监管导向实施整改过程中，短期不会出现较大冲击。

长期利好短期限标准化品种。现金理财的配置中长久期、低评级资产将被压降，相对货币基金的收益率优势将逐渐消失，而这个过程中配置力量会逐渐转移至短期利率债、同业存单、短融、买返等工具，或将迎来投资机会。

风险提示：政策执行力度超预期；影子银行治理超预期；信用风险暴露加快等。

报告正文

1.

《通知》出台的背景

银行现金管理类产品规模扩张快。资管新规出台后，银行净值化转型缺乏有效途径，而类货基产品——现金管理类理财参照货币基金“摊余成本+影子定价”方法估值，净值稳定，易于为传统银行理财客群接受，同时在投资范围、杠杆水平等方面无明确监管规范，收益率相对货币基金优势明显，迎来了蓬勃发展契机。从2018年至2021Q1，现金管理类理财规模由2.33万亿增长至7.34万亿。



缺乏体系化监管规定，金融风险积聚。现金管理类理财为保住收益率的相对优势，在投资运作上往往采用两种模式：一是加大资金端和资产端的期限错配；二是信用下沉，加大低评级债券配置。由于没有系统性的监管规范，期限错配导致的流动性风险和高风险偏好带来的信用风险长期积聚，客户大规模赎回导致的风险外溢性强。

征求意见稿已发布一年半。早在2019年12月，人民银行、银保监会就发布了新规的征求意见稿，旨在加强对商业银行及理财公司现金管理类理财产品的监督管理，促进现金管理类产品业务规范健康发展，依法保护投资者合法权益。



作为系列监管新规的配套制度。作为资管新规、理财新规、《理财子公司办法》的配套制度，本次新规正式稿的出台标志着监管对于现金管理类理财的监管规范正式落地。

2.

《通知》的主要内容

监管标准全面严格，防范监管套利。《通知》对现金类理财的监管标准基本对标对货币基金的监管规范，在投资范围、投资集中度、流动性及杠杆水平、期限、估值核算方法、偏离度要求以及赎回管理等方面均落地有具体的监管标准。



新规中规定的现金管理类产品是什么？现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者理财公司理财产品。产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样均视为现金管理类产品。

《通知》中所称理财公司包括商业银行理财子公司以及其他主要从事理财业务的非银行金融机构。截至2020年末，A+H上市行中共有29家成立披露理财子公司，已顺利开业的有19家。上市行存续的理财产品规模约23.7万亿，若按30%的比例估算，现金类理财的规模上限为7万亿左右。



3.

相较征求意见稿有哪些变化？

管理要求基本不变，促平稳过渡。本次落地的正式通知监管方向与要求与征求意见稿基本一致，为保障平稳过渡，仅在部分细节处做了调整。

1）正式提出“理财公司”概念：与征求意见稿中“理财子公司”的称谓不同，正式稿提出的“理财公司”=理财子公司+专营理财的非银金融机构，范围有所扩大。

2）投资集中度要求放松：对比征求意见稿，《通知》将投资于主体信用评级AAA的同一银行的存款、同业存单占该产品资产净值的比例由合计不超过“10%”上调至“20%”，减轻了银行调整资产配置结构，分散投资的压力。

3）设置过渡期至2022年末：正式稿参照资管新规，为保障平稳过渡，对存量产品的整改设置了过渡期至2022年末。过渡期内“新老划断”，新发行现金管理类产品应符合《通知》要求，老产品按《通知》要求实施整改，对于已经持有的存量永续债、二级资本债等资本工具允许持有至到期。

4.

将带来什么影响？

1）现金类理财收益率预计持续下行，向公募货基产品收敛。依靠期限错配和信用下沉增厚收益的做法，显然在《通知》落地后将受到较大冲击，监管规范基本拉齐了现金类理财与公募货基产品的要求，现金类理财的收益水平将持续下行，向货基产品收敛。另外，货币基金具有税收优势，现金理财竞争优势不再，规模也面临收缩压力。



2）银行资本工具发行难度可能加大。“以《通知》发布日为基准时点，按照新老划断原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产”，过去银行现金理财产品偏好持有剩余期限较长的银行资本工具，提高组合收益率，《通知》要求现金管理类理财投资债券剩余期限在397天内，对于大多银行永续债、二级资本债等资本工具不符合该要求，配置需求将有所削弱。在利润增长下滑，内生资本补充不足的背景下，外部资本补充难度提高，无疑加剧商业银行尤其是中小银行的资本压力。



虽然新规加大资本补充压力，但监管对资本工具发行表达支持态度。根据“答记者问”中监管的描述，“对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资”。另外，对于认定成标准化债权的债性永续债，也可合规投资。除现金理财外，监管也提及引导保险资管、养老理财等长期资金合理对接银行资本补充债券增量发行需求，资本补充债券的市场化机制建设预计将更进一步。

实际执行中可合规投资的资本债券范围较小，仅有很少短久期二级资本债满足。剩余期限较短的二级资本债满足监管要求，但新发行部分期限普遍为5+5年期，不在可投范围内。对于永续债，“答记者问”中特别提及“债性永续债”可合规投资，“债性永续债”是指发行方根据《企业会计准则》将其性质认定为债权的永续债，但银行发行的永续债为满足其他一级资本工具要求，基本均归类为权益，同样不符合要求。



3）对债市将产生怎样的影响？

短期利率债、存单配置需求提升，投资限制中要求“组合平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天”，受限于期限管理要求，长久期利率债的配置需求也会下降，更多配置力量将转移至短期利率债和同业存单，利好短端产品。

中长久期及低评级信用债需求减弱。信用债方面除中长久期信用债受到打击外，受限于“不得投资于信用等级AA+以下的债券”，下沉策略将受到影响，低层级信用债配置需求将面临挤出，高评级信用债则相对收益。

银行资本债品种面临估值压力。以二级资本债、永续债为代表的银行资本债品种将受到冲击，虽然存量允许持有到期但新增配置需求遭到削弱，尤其是一级市场发行可能更加困难，这些将反过来打击存续银行资本债品种的估值。



4）促银行加快净值化转型。《通知》明确了摊余成本法规模的上限，“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”。当前现金类理财仍然在银行理财产品中占据较大份额，这将倒逼银行加速净值化转型，拓展新产品规模。

5.

投资建议：短期冲击有限，长期利好标品

市场预期充分，银行整改时间充足。征求意见稿出台时间已较长，市场已有较充分预期，从各银行主要现金类理财产品的运作情况看，基本均在按监管导向实施整改过程中，短期不会出现集中抛售造成较大冲击。同时，本次《通知》给予各行充足的过渡时间，银行理财可加紧净值型产品开发弥补现金管理类产品的收缩影响。

长期利好短期限标准化品种。现金理财的配置中长久期、低评级资产将被压降，相对货币基金的收益率优势将逐渐消失，而这个过程中配置力量会逐渐转移至短期利率债、同业存单、短融、买返等工具，或将迎来投资机会。

银行负债成本压力有望减轻。可以预见现金类理财产品收益率持续下降的趋势，居民持有的现金类理财产品有望分流至定期存款、大额存单等工具上，缓解负债端的供需压力，有望引导银行负债成本整体下移。更长时间维度来看，银行净值化转型走到更深入的程度，“打破刚兑”的预期兑现，社会公共对存款的配置需求将升温，也有利银行把握存款定价的主动性。

6.

风险提示

政策执行力度超预期；影子银行治理超预期；信用风险暴露加快等。




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作者：Banking深度